太平洋證券研發部 研究員 周雨

　　自2008年1月14日以來，A股市場經歷了較大幅度的下挫，其盤中最大跌幅一度超過40%。從股指運行的內在規律來看，此次調整屬于大牛市中的一次正常回調，而只是由于次貸危機的影響，造成幅度偏大。其下跌的原因，需要從內部和外部兩方面來探討。

　　首先，供需失衡是股指調整的內部原因，而08年“大小非”解禁的浪潮推動這一根本原因明顯化。

　　回顧歷史，2006年，市場的熱門話題是“流動性不足”。當時我國股市流動性在國際上處于較低水平，上海市場的流動性不僅遠遠低于德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達克等成熟市場，也低于印度、墨西哥等新興市場。那時指數在1100內-2600點的區間內波動，全年漲幅130%，而到了07年，市場關注的“流動性不足”變成“流動性過剩”。伴隨著人民幣的快速升值和美聯儲的長期低利率政策，大量熱錢涌入我國境內。在我國境內已經是“居民存款向股市搬家”的情況下，境外私募股權在A股市場里的游蕩加劇了我國股市供大于求的局面。在管理層和專家學者熱議如何應對“流動性過剩”這一問題的時候，市場悄然越過3000點，突破6000點，年漲幅96.66%。從這個兩個階段我們可以看出經濟運行的內在本質：和任何商品一樣，股票市場上的供給與需求關系決定著股票價格上下波動的幅度。當流動性不足時，市場顯然處于“失血”階段，需要大量的資金入市來推動整個體系的筋脈暢通；而“輸血”也要“適可而止”，否則當血液“過分充足”之后，會引來血液“倒流”。前者是“流動性不足”，后者便是“流動性過剩”，在這一“缺”一“逾”的過程里，市場完成了供需轉換的變化，舊的平衡被打破，新的平衡開始建立，到了6000點之上，新的平衡又被打破，便展開了積極的調整。

　　再說“大小非”。自2006年9月偉星股份(002003)成為第一家被“大非”減持的公司后，大小非減持受到越來越多的關注，時至今日，成為市場的焦點之一。統計數據表明，2007年滬深兩市共有4個單月“大、小非”解禁市值過千億，這些月份分別為2007年4、5月和8、10月。其中全年解禁的高峰期是二季度，全年減持數量最少的一個季度是四季度，全年“小非”解禁占7成。2008年，A股上市公司將有810.13億股限售流通股解禁，解禁比例(解禁股份數與最新上市公司總股本之比)為13.11%，全年將呈現一個V字形的解禁過程。2、3月份解禁數量較大，4、5、6月份解禁數量會小一些，而7、8月份解禁數量又會上升到一個高位。解禁后，2008年兩市股票的可流通比例由2007年的24.56%增長到37.67%；2009年可流通比例將進一步增長到90.1%，A股市場基本完成股份的全面流通。

　　如果說07“大小非”減持的威力大多存在于投資者的想象中，08年數月以來的實戰結果則表明：以實業資本為主的“大小非”將主導A股定價；以基金為代表的機構投資者影響力則被削弱。當08年3月6日基金試圖將中國平安股價封于漲停卻被小非殺得落花流水、10個交易日之后跌幅接近30%時，我們不得直面小非挾帶著平均不到1元成本的巨量籌碼如洪水般傾瀉而出造成的對市場原有的估值系統的徹底顛覆這一事實。因為成本的嚴重不對等，造成市場規則被嚴重踐踏，市場的技術指標也嚴重失效。08年的解禁起始年，在寥寥數月里就顯示了解禁浪潮的威力，基金尚不可抵擋，指數自然順流而下。

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