出行消費回顧及展望：1）“量增價減”，性價比消費風起：機票、酒店、景區等典型出行賽道在2025年均呈現客流增長、但客單價走低趨勢，消費龍頭也主動調整以適應消費者性價比偏好；2）線上流量結構化增長：線上滲透率提升+用戶習慣培養，線上流量增速高于整體增長；3）下沉城市增長動能強勁：VS高線城市，低線城市社零增速更高，系當前消費中更具增長韌性和潛力的方向。2025年出行消費趨勢展望，1962-1973年嬰兒潮正迎來陸續退休，銀發群體空閑時間多且消費能力更強，銀發經濟有望帶動目的地與相關出行服務中介經營改善，此外也可關注冰雪經濟、首發經濟等政策牽引帶動的消費機遇。

行情回顧：2024年1-11月板塊大幅跑輸滬深300指數18.6pct，其中景區、本地生活平臺&OTA，餐飲龍頭漲幅居前。自然景區個股領漲系冰雪經濟催化+板塊防御性推動；本地生活服務龍頭/OTA領漲，系線上平臺流量優勢&議價能力、競爭相對改善及管理效能提升；連鎖賽道經營效能領先的龍頭如亞朵、華住、百勝中國個股也走出差異化超額收益，其他公司則直接受消費力擾動與行業競爭影響，業績與股價均較為承壓，僅階段政策預期等帶動行情。2024Q3，國信社服板塊基金重倉持股比為0.44%，環比Q2提升0.06pct，相較于市值占比0.61%處于低配狀態。

子行業分析與展望：需求趨勢與供給格局帶來分化，關注企業模式迭代與效率升級。OTA：休閑旅游總需求增長+產業鏈話語權提升+效能提升助力龍頭業績驗證優異，國內旅游景氣與線上滲透提升有望繼續演繹，同時關注免簽入境、出海新增量；景區：名山大川客流仍有望平穩增長，關注新項目進展與國企改革效果，兼顧題材催化；演藝：宋城演藝：線下演出行業整體景氣增長，旅游演藝龍頭宋城演藝聚焦主業發展，關注消費力改善與不同客源渠道復蘇表現；連鎖餐飲/美團：性價比風起，核心看供應鏈賦能、管理效能躍升，短期重點關注商務宴請復蘇彈性；美團受益于競爭緩和、組織破壁、新業務減虧、新模式迭代，關注餐飲周期彈性、即時零售成長及出海布局；酒店：關注未來供需格局改善的順周期機遇，供給回補最陡峭階段已過，重點跟蹤商旅復蘇傳導節奏，以及激勵改善下集團管理進階成效；免稅：需跟蹤消費趨勢與渠道競爭力，關注海南封關變化以及市內免稅豐富品類下的機遇；人服：人力是關注經濟復蘇的風向標，靜待企業經營信心回暖。

投資建議：2025年提振內需成為經濟發展重中之重，目前已出臺的優化節假日制度、各地消費補貼等舉措，在對經濟數據的提振上已顯示一定的積極作用。考慮消費復蘇已具備較好的政策土壤，板塊資金配置處于歷史低位且整體估值已反映諸多悲觀預期。短期（3-6月維度）推薦復蘇節奏靠前&彈性較大的企業用工、商務出行宴請等場景及當下處消費旺季的冰雪經濟題材中且估值仍較為合理的品種，重點推薦科銳國際、同慶樓、海底撈、首旅酒店、君亭酒店、峨眉山A、攜程集團-S；中線配置維度（6-12月）建議配置高效能龍頭以及業績確定型品種，繼續推薦關注OTA/本地生活賽道、龍頭景區以及具備強品牌流量的消費龍頭，重點推薦攜程集團-S、同程旅行、美團-W、百勝中國、海底撈、華住集團-S、峨眉山A、九華旅游、北京人力、BOSS直聘、亞朵、錦江酒店、中國中免、宋城演藝等。此外，從國家政策牽引來看，冰雪經濟、低空經濟、首發經濟、并購重組等題材標的均可能持續反復被資金重點關注，我們建議關注長白山、米奧會展、祥源文旅（維權）、西域旅游等品種的主題彈性。

風險提示：宏觀、疫情等系統性風險；政策風險；收購低于預期、股東減持風險、市場資金風格變化等。

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