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　　原標題：投資中芯國際“十問十答” 來源：學恒的海外觀察

　　來源：學恒的海外觀察

　　作者：何立中

　　事項：中芯國際6月19日晚上公告，科創板股票上市委員會通過公司發行人民幣股份的申請。

　　國信觀點：中芯國際通過科創板審核，即將登陸科創板，有關投資中芯國際市場關注的十大問題做解答。

　　一、政府投資、補貼中芯國際，能夠做起來嗎？

　　政府主導投資半導體產業有成功案例可循，日本、韓國都是政府牽頭投資半導體制造。1983~1987年，韓國實施‘半導體工業振興計劃’，韓國政府推進‘政府+大財團’的經濟發展模式。1970~1985年，日本實行‘舉國體制’推動的‘超大規模集成電路技術研究組合’為日本半導體產業奠定了基礎。

　　二、為什么半導體產業鏈與其它行業不同，半導體制造環節價值量最大？

　　因為半導體產業是工藝制造技術驅動產業發展，其它產業是設計、品牌影響力驅動產業發展。

　　三、現在中芯國際的14nm能夠滿足95%的芯片代工需求，以后會不會都遷移到7nm、5nm？

　　先進制程的IC設計費用越來越高，設計公司難以承受，從成本和收益角度看都不會遷移。例如7nm芯片設計成本超過3億美元，3nm開發出GPU設計成本達15億美元，能用到7nm工藝的產品和公司都很少。所以，既不會出現很多芯片設計公司遷移到7nm/5nm，也不會有代工廠再做7nm/5nm以下工藝，例如格羅方德、聯電已經放棄7nm研發。

　　四、假設失去大客戶14nm訂單，國內有其它需求嗎？

　　中芯國際不缺需求，缺產能，目前正在快速擴大14nm產能。一是國內的其它公司會補上需求，例如紫光展銳、比特大陸等。二是成熟制程向14nm先進制程提升，例如電源管理、藍牙、WiFi等。

　　五、半導體代工廠第一名賺錢，第二名不虧錢，第三名以后都虧錢，中芯國際和面板一樣不賺錢？

　　中芯國際是中國大陸第一，美國限制中國半導體發展促進了中芯國際的成長，是美國限制了全球龍頭與中芯國際競爭。所以，這就相當于中芯國際在獨立于全球市場而發展的，中芯國際作為中國大陸半導體代工的第一名，是會賺錢的。

　　另外，半導體制造技術難度、競爭壁壘比面板高很多，中芯國際在國內第一的市場地位很穩定，特別是先進工藝是不會出現價格戰的，而面板是全球競爭的，容易出現價格戰。

　　六、中芯國際在中國大陸龍頭地位能保持多久？

　　‘資金+技術’雙壁壘是中芯國際龍頭地位的保障，首先，不是每個公司都能維持280億元（40億美元）的資本開支。其次，就算有足夠的資金，要是沒有核心人物、核心技術是做不了先進制程，中芯國際引進梁孟松已經攻克14nm。最后，在先進制程方面，中國大陸扶持中芯國際一家已經足夠，沒必要、也沒能力再造一個中芯國際。

　　所以，在可見的未來，中芯國際在中國大陸的龍頭地位不可動搖，如果一定要加一個期限，至少會超過目前投資人的職業生涯。

　　七、沒有EUV光刻機，長期怎么辦？

　　首先，14nm用不到EUV。其次，目前看不用EUV也可以做7nm。最后，美國限制設備進口不會是長期的，隨著國產化光刻機有突破，限制會取消。EDA軟件就有這樣的案例，1993國產化的EDA軟件熊貓問世，1994年國際上就取消對中國EDA禁運。

　　八、怎樣才能緊密跟蹤中芯國際、預測業績？

　　公司每個季度的季報發布時候，都對下一個季度收入和毛利率有指引，且指引一般很準確。只要對半導體產業有深刻的認識，完全可以不用經常調研、不用非得跟公司高層聊什么，保持和IR的溝通，看公司財報足夠做好對中芯國際的投資。

　　九、短期怎么給中芯國際定價？

　　第一階段——對標全球半導體代工廠估值，按照行業估值邏輯，毛利率越高PB越高，目前26%的毛利率對應PB估值在2.6倍。

　　第二階段——等中芯國際上科創板后，對標科創板的華潤微電（半導體代工廠）PB為5倍。

　　第三階段——A/H估值趨同，港股中芯國際估值向科創板看齊。由于內資南下買中芯國際持股比例接近40%，再加上大股東持股，接近80%是內資持股。可以說中芯國際目前是內資定價，所以，科創板之后A/H定價將會趨同，港股股價會受益，港股PB估值從2.6倍向5倍提升 。

　　十、長期看中芯國際能賺多少錢，市值能到多少？

　　假設只考慮14nm先進制程，公司計劃未來建設2座12寸的工廠，月產能3.5萬片。晶圓ASP按照4000美元，凈利潤率參考假設能到30%（臺積電2020Q1凈利潤率37%）。

　　那么僅僅未來新建的2座工廠貢獻凈利潤10億美元=3.5*12*2*4000*30%，約70億元人民幣。A股半導體公司平均市盈率93倍計算，未來市值可到6500億元人民幣。

　　附加題：為什么只有你們國信證券從2019年開始，就一直重點推薦中芯國際？

　　成功的路上都是孤獨的，優秀的基金經理是寂寞的，勤奮、客觀、有遠見的賣方研究更是孤獨、寂寞的。

　　‘資金+技術’雙壁壘確保龍頭地位，維持‘買入’評級

　　由于公司即將登陸科創板，要對標科創板的華潤微估值（PB為5倍）。另外，公司的技術實力和規模都超過華潤微，按照5倍PB估值是非常合理的。由于投資中芯國際A/H的投資人重疊度很高，所以到時候中芯國際的A/H估值會趨同，港股中芯國際估值向科創板5倍PB估值看齊。

　　所以，我們上調中芯國際港股估值及目標價，公司合理PB估值范圍5~6倍（原2.5~2.6），對應46~48港元（原23~24港幣），維持業績預測和‘買入’評級。

　　公司作為半導體代工的技術跟隨著，技術節點突破是關鍵，應該先看公司的技術，再看收入，最后才是利潤。

　　預計2020~2022年收入分別為36.39億美元/41.89億美元/48.13億美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利潤分別為1.92億美元/2.17億美元/2.36億美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

　　風險提示

　　第一，國內芯片設計公司代工需求減少；第二，14nm工藝進展不及預期；第三，全球產能松動，影響公司毛利率。

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