時隔一年，又一家中國明星藥企“慘遭”做空。

　　去年九月金斯瑞生物因旗下CAR-T明星公司南京傳奇而被做空，而在9月5日深夜，國外做空機構J.Capital Research發布做空報告，指控百濟神州可能在“銷售造假”。報告發布后，百濟神州在美股市場下跌最多超過13%，但隨后迅速回升，收盤時跌6.78%。而9月6日截至發稿，百濟神州在港交所下跌10%左右。

　　根據官網資料，J.Capital Research（以下簡稱“JCAP”）是一家成立于2010年總部位于香港的做空機構，主要為海外機構投資者提供獨立深入的中國宏觀經濟分析、行業研究以及上市公司股票分析。此前還曾做空過京東、優信二手車、泛華金控等。

　　其做空依據主要集中在對百濟神州銷售收入、關聯交易、研發管線與內部控制上。

　　9月6日，百濟神州在港交所公告否認上述做空報告，稱該做空報告“毫無依據充滿誤導性”，“指控為公然造假”。

　　JCAP指控百濟神州虛增了約六成的收入，這部分收入主要來源于百濟神州擁有的新基三款藥物在中國市場的銷售。2017年百濟神州與與新基簽署總額13.93億美元的合作協議，新基獲得替雷利珠單抗實體瘤適應癥在美國、歐洲、日本以及亞洲以外多個國家和地區開發和商業化的獨家授權；百濟神州保留了在血液瘤領域的全球權利以及在除日本以外亞洲國家和地區的實體瘤權利。同時，百濟神州收購了新基公司在中國的商業團隊，并獲得其在中國已獲批商業化產品（ABRAXANE?、瑞復美?、維達莎?）的獨家授權。

　　JCAP所認為的百濟神州三個產品的實際銷售數據

　　JCAP稱，“我們在中國的廣泛訪談和對中國稅務局財務報表的審查表明，自2017年第四季度以來，百濟神州已經發明了超過1.54億美元的收入”。

　　百濟神州方面則對JCAP的指控予以否認。百濟神州方面對界面新聞表示，公司不僅在納斯達克上市，去年又在港交所上市，事實上是面臨著雙重、嚴格的監管。

　　百濟神州財報顯示，今年上半年ABRAXANE?、瑞復美?及維達莎?在中國的產品銷售額為1.1556億美元。值得注意的是，在承接了新基產品的同時，百濟神州實際上也承接了新基在國內原有的銷售團隊。

　　但另一方面，百濟神州是否存在在這三款藥品上進行銷售造假的動機也值得推敲，畢竟作為創新藥企，投資者對百濟神州的估值主要還是基于其目前所擁有的自主研發的產品管線及其市場前景，與此相比新基的三款藥品銷量在體量上顯得并不那么重要。此外，按照慣例，越多的銷售收入也意味著百濟神州需要按照比例給新基更高的收入分成。

　　JCAP認為百濟神州存在關聯交易或是虛增、浪費支出的情況。包括在中國境內報告的員工成本比JCAP認為的員工薪酬標準高出約6500萬美元。研發支出總體上比直接競爭對手高出八倍；在北京高價購買了研發用的建筑，賣方疑似為關聯方；與廣州國資背景企業成立合資公司等。

　　不過，創新藥企高薪挖人在行業中并不是什么秘密，而百濟神州在研發費用支出上確實“大手筆”，在2018年研發費用支出46億，已經成為國內研發投入最多的藥企，這也與其眾多的研發管線以及大量開展中美同步雙報有關。

　　此外，JCAP稱“采訪了中國監管機構，他們表示，百濟神州并不享有中國公司快速批準的特權。我們已與監管機構確認，百濟神州自己藥物的試驗無法在今年年底前完成，這意味著今年中國報銷名單中不會有新的百濟神州藥物。”

　　不過，并不清楚JCAP這段指控究竟是在指向什么。而根據公開信息，百濟神州替雷利珠單抗已有兩項適應癥被國家藥監局納入優先審批通道，另一個產品BTK抑制劑澤布替尼也是如此。而僅有在2018年12月31日前獲批的藥品才有資格參加今年的醫保遴選也同樣是公開信息。

　　JCAP認為，自2016年以來，百濟神州擁有三家制造工廠，凈固定資產達到1.57億美元，另有約3億美元的承諾，已支付2500萬美元，盡管沒有生產藥物，但仍然排在第四位。并向其中一家制造商（一家與廣州政府實體的合資企業）贈送了百濟神州聲稱是兩種即將推出的重磅炸彈藥之一的10%。

　　JCAP還指控百濟神州在廣州的空殼公司在2018年花費近7000萬美元用于“管理成本”，而該公司的注冊地址并未找到百濟神州的辦公場所。不過國內企業辦公地址與注冊地址并不一致也不少見，而百濟神州方面則對界面新聞表示，在廣州的銷售與生產團隊均處于辦公狀態。

　　此前報道顯示，2017年3月，百濟神州全資子公司百濟神州（香港）有限公司與廣州開發區及其下屬企業廣州凱得科技發展有限公司簽訂最終協議，成立百濟神州生物藥業有限公司，并在廣州建立具有商業化規模的生物藥生產基地，投資額預計達到22億元人民幣（折合3.3億美元）。

　　JCAP還懷疑百濟神州2018年以3800萬美元購買北京昌平研發大樓為關聯交易存在利益輸送，JCAP認為這一價格要高于市場價至少要超過1000萬美元，“賣方看起來像一個關聯方”的主要理由則為賣方一名人員王小強與百濟神州創始人之一王曉東名字相近。這種關聯關系也為百濟神州方對界面新聞所否認。

　　JCAP另表示，百濟神州的高管已經出售了3.22億美元的公司股票，而創始人占其中的1.89億美元。但據界面新聞了解，這一說法系誤讀，實際上這部分股份是根據美國證監會要求，定期披露核心管理人員與核心股東可以供減持的股份，而事實上高管這部分股份并未減持。