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日前，南京市中級人民法院對選定的4位投資者訴徐翔等操縱證券交易市場責任糾紛示范案件作出判決。判決顯示，徐翔、徐長江（時任文峰股份董事長）與文峰股份共同實施操縱證券交易市場行為，需賠償4位投資者超百萬元損失。

2015年11月份，徐翔在杭州灣跨海大橋上被司法部門帶走，“傳奇操盤手”就此走下神壇。2017年農歷新年前夕，青島中院作出刑事判決，認定徐翔一方曾先后與13家上市公司的董事長或實際控制人合謀，構成操縱證券市場罪，而文峰股份（601010.SH）正是這13家上市公司之一。

4位投資者的維權也隨后啟動，上述案件于2021年7月在南京中院立案審理，并于2022年3月、2024年5月兩次公開庭審，2024年8月30日完成一審判決，目前，已進入二審程序。浙江方廣律師事務所葛宗萍律師對銀柿財經表示，南京中院計劃將上述案件作為示范判決，等待二審判決生效，或將有一批“塵封多年”的案件參照此操作執行。

文峰股份案的曠日持久，與“操縱證券交易市場”民事索賠機制的不成熟不無關系。銀柿財經了解到，對于“操縱證券交易市場”行為，原則性的賠償規定早已寫入《證券法》，但更為細致的賠償規則仍是空白。

這一現狀正迎來轉機。文峰股份示范案件原告訴訟代理人之一的上海久誠律師事務所許峰律師對銀柿財經表示，公開信息顯示，操縱證券交易市場索賠的司法解釋近期或將出臺，業內對此非常期待。

北京市元吉律師事務所張海峰證券維權律師團隊對銀柿財經表示，法律依據完善、監管部門嚴格監管、投資者法律意識提高、更多司法實踐推動等多方面條件如果能得到滿足，操縱證券市場糾紛將有可能成為投資者維權的常見渠道。

尚有批量案件等待處理

銀柿財經了解到，除了上述4位投資者，徐翔、徐長江和文峰股份或還將面臨批量的投資者索賠，由于歷史原因，這些索賠仍懸而未決，等待著上述案件二審判決的落地和生效。

“早在2017年，證監會對文峰股份下發行政處罰之際，我們就按照證券虛假陳述的索賠條件，征集符合條件的受損投資者，不過，由于當時文峰股份與徐翔的刑案有關，很多事實不明，南京法院表示，對民事索賠案暫不受理，最終，我們向南京法院提供了一份80人的起訴名單，已達到中斷訴訟時效的效果。”葛宗萍對銀柿財經表示。

“這幾年來，我們也陸續在詢問南京法院相關進展。”葛宗萍進一步說道，“在得知文峰股份示范案件一審得到判決后，我們也第一時間聯系了南京法院，對方表示，將在這一案件判決生效后，處理其他案件。”

葛宗萍對銀柿財經表示，其所在的律所曾在2019年向南京中院遞交受損投資者的名單，“可以認為，名單內的投資者，他們的訴訟時效已經中斷，因此就沒有了訴訟時效的問題；同時，雖然彼時是以虛假陳述名義向法院提起訴訟，但根據目前法院的一審判決看，法院將虛假陳述行為對投資者的影響已經吸收進了操縱證券交易市場行為，認為不應該再單獨評價虛假陳述，因此，基于事實的內在聯系，投資者可以變更自己的被侵權基礎事實是操縱證券交易市場行為。”

“這么多年過去了，來問這個案件的投資者越來越少，可能多多少少都覺得沒戲了。但我們前往南京中院出庭時，也經常詢問相關進展，法院的態度非常明確——肯定會處理這些案件。在南京法院看來，這個案件的確具有顯著的示范意義。”葛宗萍稱。

作為文峰股份示范案件的代理律師之一，許峰曾向媒體介紹稱，此次一審判決采取示范判決模式，涉及4位原告，此前曾向法院提交過操縱索賠起訴材料的其他案件，也在繼續等待處理。

“目前，已經收到文峰股份和徐長江的上訴狀，案件已經初步進入二審程序，正在等待二審開庭等安排。”許峰對銀柿財經表示。

操縱證券交易市場，民事索賠案例尚不多見

文峰股份的示范案例判決一經公布，立即在資本市場引起了廣泛討論。徐翔“股神”身份固然是引發熱議的一個重要因素，但作為一起罕見的操縱證券交易市場民事賠償案件，其審理思路，也同樣備受矚目。

事實上，以“操縱證券交易市場責任糾紛”為案由提起維權索賠，尚未形成一套成熟機制，因此案例寥寥。葛宗萍對銀柿財經介紹道，雖然《證券法》明確規定，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任，但一直以來，相關判例并不算多，偶有零星個案出現，“最早一起判例，或是由四川高院做出”。

葛宗萍所說的案例，為投服中心提起的全國首例操縱市場民事賠償支持訴訟——原告楊某輝訴闕某彬等案，背后涉及蝶彩資產管理（上海）有限公司（以下簡稱“蝶彩資產”）、謝某華與闕某彬合謀操縱恒康醫療股票一案。該案件于2018年獲得受理，于2019年一審宣判。

在該案例中，法院判決更多參照的是虛假陳述的情況。在一審判決中，成都中院認為，原告在被告操縱市場行為期間買入并在操縱市場結束后賣出恒康醫療股票，產生虧損，參考虛假陳述司法解釋顯然具有因果關系，對于投資者損失，也是參考了虛假陳述的司法解釋進行計算。2021年1月，四川高院作出二審判決、維持原判。

“鮮言案”則是另一起知名案例。2022年，上海金融法院審理了13名原告投資者訴被告鮮言操縱證券市場民事侵權案件，案件中，依據《證券法》確立的民事賠償優先原則，上海金融法院對鮮言操縱證券市場刑事案件罰沒款作了相應保全，優先用于執行民事判決確定的賠償責任，該案一審判決鮮言賠償投資者損失470余萬元。

進入2024年，又有兩個判例出現在公眾視野。除了上文提到的文峰股份，據《福建日報》9月2日報道，日前，福州中院對8名證券投資者訴被告王某某操縱證券市場責任糾紛一案作出的一審判決經公告送達后生效，王某某被判令向8名原告賠償損失共計65萬余元，這也是福建省首例操縱證券市場民事賠償案件。

值得一提的是，2024年的兩起判例有共通之處，即均對涉案操縱行為開始日、操縱行為結束日、操縱行為影響消除日進行審查分析，同時委托了中證資本市場法律服務中心對投資者損失進行核定，并據此判令操縱市場者承擔相應賠償責任。

業內期待相關司法解釋出臺

與零星判例形成鮮明對比的是，操縱市場這一嚴重侵害投資者權益的行為，數量之多不容忽視。

證監會通報的行政執法情況顯示，2024年上半年，證監會對操縱市場、內幕交易類案件共作出處罰45件、同比增長約10%；2023年全年，證監會查辦操縱市場類案件63起，在數量上僅次于信息披露違法、內幕交易和中介機構違法。

這背后，是更細致的賠償規則的空缺。葛宗萍對銀柿財經表示，當下，操縱證券交易市場的民事賠償司法解釋尚未出臺，由于沒有明確的司法解釋，對于接手相關案件的律師、法院而言，往往面臨著不知道如何操作的問題。

張海峰證券維權律師團隊對銀柿財經表示，對于律所及律師來說，法律規定的暫不明確，導致律師在處理操縱市場民事案件時，會面臨法律適用的較大不確定性，增加了訴訟風險；同時，代理這類案件通常需要律師具備專業的知識，并會有大量的調查取證工作，勢必投入大量時間精力。

“對于投資者來說，在面臨高昂的訴訟成本同時，其賠償預期并不確定，操縱證券市場的主體可能是個人、機構或其他一些聯合的利益團體，其中部分操縱者在實施違法行為后，可能會出現將資金轉移或者自身資產狀況不佳的情形，導致投資者即使勝訴也可能面臨賠償無法執行到位的情況。”張海峰證券維權律師團隊指出。

許峰亦對銀柿財經指出，當下對操縱證券市場進行民事索賠，具體司法解釋一直沒有出臺，造成投資者索賠、律師代理以及法官審理案件過程中，可能缺少具體的細節指引。不過，許峰透露，“公開信息顯示，操縱市場索賠司法解釋近期或將出臺，我們對此非常期待”。

“我的考慮是，可以盡早先出臺一部司法解釋，供投資者以及法院審理案件參考，并在實施過程中逐步細化改善。”許峰進一步指出。

張海峰證券維權律師團隊告訴銀柿財經，相關司法解釋遲遲未能發布，理論上的難點有四項，其一，是操縱證券市場行為界定標準復雜，操縱行為具有多樣性和復雜性，如何建立科學、合理的界定標準，理論上具有很大的難度；其二，是因果關系認定標準確定難度大，明確區分哪些損失是屬于操縱行為直接導致的，哪些損失屬于其他因素造成的，就具有相當大的難度；其三，是投資者損失計算的科學性，建立一套科學、公正、有效率的損失計算方法，既要保證投資者的合法權益得到充分保護，又要避免過度賠償，在理論上需要深入研究和探討；其四，則是賠償責任主體的認定范圍，司法解釋需要在平衡市場效率和法律公正效果上進行全面的考量。

據了解，操縱證券市場主要包括“交易型操縱”“信息型操縱”和“復合型操縱”三大類，而不同的操縱手法，對應的索賠計算方式也有不同。今年4月份，上海金融法院曾發布鮮言案的裁判解析，其中提到，交易型操縱與信息型操縱制造人為價格的方式不同，其影響消除所需要的時間也不同，交易型操縱影響何時消除取決于操縱力量、操縱時長等多種因素，信息型操縱影響何時消除取決于其發布之信息的影響何時消除。

“操縱證券市場的手法很多，想要出臺司法解釋，可能需要按照不同的操縱類型，確立不同的索賠思路和審理思路。”許峰表示。張海峰證券維權律師團隊則表示，若相關司法解釋出臺，希望能夠對操縱證券市場的行為認定、因果關系證明、損失計算方法等關鍵問題進行詳細的規定，提供具體詳細的“操作指南”，使投資者和律師在維權時有明確的法律依據和操作方法。

值得一提的是，對比向操縱證券市場者索賠與向虛假陳述的上市公司索賠，在具體的司法實踐中，二者的差異還不僅僅是一紙司法解釋。

“操縱證券交易市場的違法主體，通常不是上市公司或其控股股東，一旦操縱市場違法被確認，即使投資者勝訴，仍避免不了對后續順利清償的擔憂。因此，如何在刑事處罰和行政處罰過程中落實民事賠償優先，是個長期課題。”許峰指出。

對此，張海峰證券維權律師團隊亦指出，若相關司法解釋出臺，期待其能夠提高投資者賠償效率，并兼顧各方利益平衡。首先是建立高效的賠償機制，簡化訴訟程序，縮短訴訟周期，例如，可以借鑒證券虛假陳述案件中的先行賠付制度、代表人訴訟制度、多元調解制度等，確保投資者能夠及時獲得賠償以減輕維權壓力和成本；另外，司法解釋在保護投資者合法權益的同時，也應考慮到證券市場的穩定和發展，平衡投資者、上市公司、證券公司、中介機構等各方的權益，避免因過度賠償或不合理的責任認定對證券市場的正常運行造成不利影響。

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