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　　2023年度，東興證券發布了其最新財報，顯示營業收入達到47.35億元，同比增長38.08%；歸母凈利潤為8.2億元，同比增加58.5%。然而，在這一亮眼數據背后，東興證券的資產總額卻從上一年的1020億元下降至992.8億元，減少了2.43%。這一現象引發了市場對其資產管理和盈利能力的質疑。

　　細看東興證券的主營業務，財富管理和投資銀行業務的收入較上年同期均有所下降，尤其是投資銀行業務的營收降幅較大。

　　這一情況表明東興證券在核心業務領域的市場表現和競爭力正面臨嚴峻考驗。

　　更值得注意的是，2023年3月31日，東興證券因在執行澤達易盛（688555.SH）IPO項目中涉嫌保薦、承銷及持續督導等業務未盡職盡責，收到了中國證監會的《立案告知書》。

　　如果證監會最終認定東興證券在保薦過程中存在重大失職，其保薦的其他項目也將面臨被牽連的風險。

　　澤達易盛在上市前后連續6年財務造假，最終在2023年4月21日啟動退市程序，這不僅對東興證券的聲譽造成了重大打擊，也使其未來業務拓展面臨更大的不確定性。

　　與此同時，東興證券保薦的另一家公司廈門渡遠戶外用品股份有限公司（簡稱：渡遠戶外）在上市過程中也經歷了波折。

　　2022年6月8日深交所受理了渡遠戶外的創業板IPO申請。

　　2023年4月19日，渡遠戶外的上市申請被深交所暫緩審議，盡管其在2023年6月16日順利通過了深交所上市委會議，但深交所對其業績增長的可持續性以及第四季度銷售額飆升的真實性提出了質疑，懷疑其是否存在業績虛增的嫌疑。

　　露營市場的熱度逐漸下降，這一趨勢也反映在眾多品牌的2023年財報中。

　　國內“露營第一股”牧高笛的業績大幅下滑，“露營界LV”Snow Peak因業績問題走向退市，而安踏旗下的始祖鳥和The North Face則顯示出一定的增長。然而，牧高笛2023年前三季度自主品牌業務收入增長29.31%，但OEM/ODM業務收入卻下降23.34%，顯示出品牌業務的兩極分化。

　　在這一背景下，渡遠戶外在上會后遲遲未能提交注冊，其2022年營收和凈利雙雙下滑，產能利用率顯著下降，主營業務偏門等問題引發了監管對其成長性和新增募投項目產能消化的關注。

　　渡遠戶外的自有品牌收入占比及下游行業屬性等問題也引發了監管對其創新性及行業定位的質疑。從公司披露的三份審核問詢函來看，監管對其創業板定位的質疑始終貫穿其中。這些問題表明，渡遠戶外在業務模式和市場定位上仍需進一步調整和完善，以應對監管的嚴格審查和市場的激烈競爭。

　　東興證券在業績增長的同時，面臨著資產規模縮減、主營業務下滑以及監管風波的多重挑戰。

　　澤達易盛財務造假事件對其合規性和聲譽造成了嚴重打擊，而其保薦的渡遠戶外也因多重問題遭到監管質疑，上市進程坎坷。

　　在這一系列事件背后，東興證券如何提升自身的風控能力和市場競爭力，將成為其未來發展的關鍵。

　　核心客戶信息披露與財務操作的深度解析

　　《槐蔭之處》證券研究部注意到，渡遠戶外在對審核問詢函文件中對核心客戶的信息披露存在嚴重不足，令人對其訂單的真實性及未來發展的穩健性產生深刻懷疑。

　　特別是美國知名釣魚艇品牌（簡稱客戶A）、德國知名園林制造商（簡稱客戶C）、以及俄羅斯最大的便攜式馬桶銷售商（簡稱客戶F）的情況尤為引人關注。

　　客戶A的訂單金額高達949.46萬元，占公司前十大客戶訂單總金額的14.99%，成為公司第二大客戶。然而，客戶A成立于2023年，在報告期內的最后一年即躍升為公司重要客戶。

　　如此迅速的成長引發了市場的極大疑慮。公司解釋稱，客戶A為美國知名釣魚艇品牌，由公司客戶KD的實際控制人收購，基于與KD的良好合作關系，訂單履約具有確定性。

　　然而，這一解釋并未消除市場的疑慮，反而讓人質疑客戶A的真實存在和訂單的合法性。

　　客戶A成立不到一年，訂單金額已達949.46萬元，其業績真實性如何保證？是否存在虛假訂單？

　　客戶F同樣在2023年成立，向公司提供了202.13萬元的訂單，占前十大客戶訂單總金額的2.12%。客戶A與客戶F合計占渡遠戶外前十大客戶訂單金額的18.4%。

　　如此高的訂單份額由兩家新成立的公司提供，這種異常情況令人對其訂單的真實性和履約能力產生質疑。

　　客戶F同樣為新成立公司，其訂單是否存在關聯交易或利益輸送的嫌疑？

　　渡遠戶外的前十大客戶中，境外客戶占據絕大多數，僅泗洪語牧機電有限公司為國內企業。

　　這種客戶結構增加了公司的國際貿易風險和匯率波動風險。在當前全球經濟環境不確定性加劇的情況下，過度依賴境外客戶可能對公司的持續經營能力帶來隱患。

　　渡遠戶外選擇的上市標準為“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元”。

　　但近三年的財務數據顯示，公司的營業收入、凈利潤和扣非凈利潤同比存在較大波動，凈利潤僅剛剛達到上市標準。

　　特別是在2019年至2022年上半年，公司每期末都計提了不同額度的資產減值損失，累計達748.04萬元。在2020年和2021年，公司的營業收入分別同比增長62.66%和82.59%，同期凈利潤增速卻達到了178.68%和42.45%；歸母凈利潤增速分別為181.74%和40.27%；扣非凈利潤增速分別為89.63%和36.24%。

　　這一系列數據表明，公司的凈利潤增速遠遠超過了營業收入增速，特別是在2020年，凈利潤的增速幾乎是同期營收增速的3倍。

　　在2020年，渡遠戶外的凈利潤激增不僅歸因于營業收入增長，還與投資收益、信用減值損失、公允值變動收益和資產減值損失等調節利潤的指標波動有關。

　　此外，2019年至2021年，公司期間費用率呈下降趨勢，分別為26.79%、19.44%和17.62%。其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率均低于同行業可比公司。

　　今年上半年，公司營收和利潤雖有所增長，但增速明顯放緩。營業收入同比增長10.33%，但營業成本同比增長16.45%，歸母凈利潤基本持平，扣非凈利潤下滑8.81%。這主要歸因于上半年公司依賴政府補助、其他收益及營業外收入補貼利潤。2019年至2022年6月，公司的營業外收入從0.16萬元增至301.7萬元，增長1885倍，其中包括300萬元的政府補助。

　　公司在上市前突擊提升凈利潤，通過非經常性收益美化財務報表，是否存在違反監管要求的行為？

　　盡管公司聲稱新客戶訂單履約確定性高，但缺乏詳細的客戶背景和財務狀況披露，使得這些訂單的真實性和未來的穩定性存疑。

　　特別是客戶A和客戶F的訂單金額巨大，但其實際經營能力和市場信譽尚未經過時間檢驗，這對公司未來的營收增長構成潛在威脅。

　　盈利能力依賴紅利可惜風口已過

　　渡遠戶外計劃在創業板募集4.63億元資金，其中2.50億元將用于擴建水上運動用品和房車、游艇配套產品的產能。

　　然而，這一看似雄心勃勃的擴產計劃背后，實際上存在著諸多問題和隱憂。

　　渡遠戶外的盈利能力在很大程度上依賴政府的稅收優惠、出口退稅和各種補助。

　　2022年，這三項收入合計超過3000萬元，占據了公司凈利潤的重要部分。

　　如果未來這些政策紅利減少或取消，公司的盈利能力將面臨巨大挑戰。

　　與此同時，渡遠戶外近年來的業務表現也不盡如人意。

　　2020年至2022年，公司毛利率分別為51.59%、42.95%和43.42%，呈現明顯的下降趨勢。去年，公司營業收入為3.10億元，歸母凈利潤為7071.61萬元，同比下降11.89%和6.34%。2023年一季度，公司業績再度下滑，未來如何逆轉頹勢，重回增長軌道，成為公司亟需解決的問題。

　　其次，渡遠戶外的產品種類繁多，從小微型水泵到皮劃艇，從便攜油桶到魚餌泵，幾乎涵蓋了戶外用品的方方面面。

　　然而，這種廣撒網的戰略并未帶來明顯的市場優勢，反而使得公司顯得大而不強。2022年，公司通過皮劃艇業務實現的收入僅為7295.14萬元，盡管其在國內市場占有一席之地。

　　更令人困惑的是，渡遠戶外在招股書中將健身器材企業如英派斯、舒華體育、金陵體育列為可比公司，但實際業務與這些企業差異甚大，定位模糊。

　　公司在上市前更名并調整業務定位，這是否有誤導投資者之嫌？公司是否存在故意通過多元化業務布局掩蓋主業不強的事實？

　　此外，渡遠戶外目前主要依賴海外市場，海外市場占公司營業收入的八成以上。

　　外貿環境的不確定性增加了公司未來發展的風險。

　　盡管公司在OEM/ODM代工業務之外推出了自有品牌SEAFLO，但自有品牌業務的市場認可度和盈利能力尚未得到充分驗證。公司的客戶群體雖然包括大型連鎖商超、房車游艇制造商和知名品牌商，但在房車、游艇消費需求萎縮、出口環境不暢的情況下，這些業務陷入了困境。

　　因此，渡遠戶外的擴產項目是否真的必要？

　　根據渡遠戶外的招股說明書，擴產項目完成后，水上運動用品和房車、游艇配套產品的年產能將顯著提升，預計每年將帶來3.58億元的營業收入。

　　然而，近年來公司水上休閑運動產品的銷售表現極不穩定。2019年該產品收入為3745.51萬元，2020年增至1.21億元，但2021年又降至8706.17萬元。這種波動性讓人懷疑擴產項目的收益預期是否過于樂觀。

　　特別是在公司水上休閑運動產品產能利用率逐年下降的背景下，分別為91.56%、95.33%和61.33%，為何在產能利用率急劇下降的情況下，還要大規模擴產？公司是否對市場需求進行了充分的評估，擴產項目是否存在盲目擴張的風險？

　　渡遠戶外此次IPO募集資金擴產項目，表面上看是為未來發展鋪路，但實際上隱藏著諸多風險和不確定性。

　　葉耀茹的角色與關聯交易錯綜復雜

　　在2021年，渡遠戶外自有品牌的毛利率為47.99%，僅比其ODM業務高出2.56個百分點。

　　這一微小的差距引發了對渡遠戶外品牌溢價能力和銷售模式的質疑。

　　渡遠戶外的自有品牌主要依賴中間商銷售。

　　2021年，渡遠戶外自有品牌收入達到1.94億元，其中1.50億元是通過經銷商和貿易商完成的，占比超過70%。這種高度依賴中間商的銷售模式使得渡遠戶外難以充分發揮自有品牌的市場優勢和溢價能力。

　　為何渡遠戶外未能建立強大的直銷渠道，直接面向終端消費者，以提升品牌溢價和利潤率？中間商的高比例銷售是否掩蓋了實際的市場需求和品牌價值？

　　為了加強與當地經銷商的合作，渡遠戶外在2016年與Seaflo Marine簽訂了獨家銷售協議，授權其為渡遠戶外旗下SEAFLO品牌房車游艇配套產品在美國的獨家經銷商。

　　憑借這一協議，Seaflo Marine在報告期內一直是渡遠戶外的前五大客戶，2019年至2021年分別帶來0.19億元、0.38億元和0.48億元的收入，占比分別為15.97%、19.82%和13.72%。

　　盡管渡遠戶外宣稱Seaflo Marine股東具有豐富的銷售經驗和市場熟悉度，但令人關注的是，持有Seaflo Marine 19%股份的第三大股東竟是渡遠戶外實控人林錫臻的前妻葉耀茹。

　　Seaflo Marine的獨家銷售協議是否有利于提升渡遠戶外的品牌知名度和市場份額，還是僅僅通過關聯交易達到了利益輸送的目的？葉耀茹在協議中的深度參與是否構成利益輸送和關聯交易違規？

　　林錫臻與葉耀茹在2013年12月協議離婚，葉耀茹于2015年退出渡遠戶外，并成為Seaflo Marine的股東。

　　雖然渡遠戶外解釋稱兩人均已再婚，且葉耀茹不再持有公司的股權，但她通過Seaflo Marine仍然深度參與渡遠戶外的經營活動。

　　盡管葉耀茹已不再是渡遠戶外的股東，但她通過Seaflo Marine的股權安排是否繼續影響渡遠戶外的決策和經營？這種安排是否在規避監管，掩蓋實際控制關系？

　　林錫臻通過直接和間接方式控制著渡遠戶外63.60%的股份。

　　為了避免同業競爭問題，他在2021年注銷了其控制的福安市愛的電器有限公司（福安愛的）。然而，早在2017年，福安愛的業務及知識產權就已被劃轉至渡遠戶外的子公司福建愛的電器有限公司（福建愛的）。

　　工商資料顯示，福安愛的聯系方式、郵箱和地址與福安航春完全一致，而福安航春成立于2017年，恰與福安愛的業務轉移時間點重合。

　　盡管福安航春的股東登記為自然人吳春光，但渡遠戶外與其仍有業務往來，2020年曾將21.34萬元的廢料銷售給福安航春。

　　福安航春的成立是否是為了規避同業競爭的法律規定，繼續保持渡遠戶外對該業務的控制權？渡遠戶外與福安航春的業務往來是否存在利益輸送和不正當競爭？

　　渡遠戶外的毛利率差距為何如此微小？其品牌溢價能力是否被高估？獨家銷售協議的安排是否真的有助于品牌提升，還是隱藏了更深的利益輸送？復雜的股權安排和關聯交易是否在規避監管，掩蓋了實際控制人對公司的影響？同業競爭的隱形操作是否會影響公司的長遠發展和市場公平競爭？

　　監管機構和市場參與者必須警惕這些潛在風險，確保渡遠戶外在IPO過程中透明、合規。

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