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　　原標題：興業證券張憶東：A股在補漲反彈蜜月期 美股三季度還會跌 

　　美股逐日趨穩，A股反彈力量萌動，本周滬指已然收復2800點大關。二季度以來，全球股市告別了此前一階段的驚心動魄，展望后市究竟是風平浪靜，還是暗流洶涌？更直接的問題是，投資者下一步究竟該如何操作？

　　對此，興業證券經濟與金融研究院副院長、全球首席策略分析師張憶東4月16日作出解答，并分享了他對于近期全球市場的研判。

　　曾經多次獲評新財富策略研究最佳分析師的張憶東，用“冬天的太陽”來形容當下的市場環境。

　　對于美股，他坦率地表示，短期看市場是熊市中的反彈，但中期看依然比較謹慎，三季度美股很可能還會再出現一波下跌，甚至跌破此前的低位。

　　對于A股，他認為這輪反彈正處于落后補漲的階段，4、5月份是一段蜜月期，三季度可能出現調整，但總的來看還是在底部區間，配置的性價比很高。尤其是核心資產，不怕跌、怕不跌，投資者還是可以逢低買入。

　　對全球經濟形勢，他預警稱，三季度市場要小心兩個“灰犀牛”事件，一是新興市場的債務危機，二是歐洲債務危機。疫苗才是解決這場危機的最終鑰匙，但在疫苗出來前后，在亞非拉國家還無力大范圍普及的情況下，全球可能迎來滯脹。

　　A股、港股在底部區域：性價比非常高，核心資產不怕跌

　　張憶東認為，在近期美股引領的一波反彈行情中，A股實際上比美股反彈的力度少很多，所以4、5月份是處于落后補漲的階段，但到三季度末還是會低位徘徊，甚至回到前期低點。

　　他說：“基本面上，三季度海外風險和房地產都會有隱憂。但是考慮到中國經濟的韌性以及中國的財政政策的空間，我們也不覺得有大的系統性風險，更多的是一個低位徘徊，現在看刺激力度是綿綿不絕，不斷的托底，但是并不是滔滔江水，而是托而不舉。這種情況股市如何反應？會有點像2014年，特別是上半年，本周是一個震蕩，可能4月下旬到5月份是個沖高，到了后面，二季度后期乃至三季度可能還是個低位磨底。”

　　在操作上，張憶東建議，四五月的反彈時間窗口還在，但行情比較曲折，所以是冬天的太陽之曲折反彈，這種反彈是勇敢者的游戲，可以不參與，但是千萬不要去追高。如果要參與，投資者可以尋找未來盈利增長比較確定、信譽度較好、有彈性的標的。

　　張憶東坦言，目前A股和港股都處于明顯的底部區域，性價比非常高，所以未來半年，即使三季度可能重回前期低點，也應該越來越樂觀。面對這樣的市場，投資者應該以不變應萬變，逢低買入優質的公司，或者定投優秀的基金經理產品。

　　一句話：“好東西不怕跌。我一直講，核心資產不怕跌，跌不怕，怕不跌。”

　　看好黃金，未來兩三年可能會有30%的漲幅

　　在資產配置方面，張憶東明確表示，看好黃金。

　　他說：“看未來一年，全球寬松來對應經濟的衰退，這是比較的確定，無論是衰退、大放水還是滯脹，都是有利于黃金的。只有大蕭條、大通縮對黃金才是災難。3月23日之前，市場所反映的是一個流動性危機疊加大蕭條的預期，所以黃金也是跌的，跌幅很快，是一個深蹲。但是現在就不要指望著再給你一次深蹲的機會。”

　　張憶東建議，投資者不需要去盲目追高黃金，要有長線眼光，立足于兩三年去做配置，而不是投機。現在美聯儲乃至全球的新一輪放水，最終對于紙幣會產生信用沖擊，所以看后面兩三年，黃金大概率會在目前的位置上再有一個30%甚至更多的漲幅。

　　值得一提的是，張憶東提醒，黃金跟黃金股其實是略有不同的。

　　他解釋：“黃金股是黃金的貝塔，是一個風險資產，黃金是個避險資產，所以黃金股什么時候買？當風險偏好偏高的時候，買黃金股比黃金的彈性更大。而且目前因為有些金礦停產了，會導致紙黃金的風險較大，所以這個時候買黃金股要去算一算，每股股票隱含了多少盎司的實物黃金。這是一個去配置黃金股的一個邏輯，是一個價值投資的邏輯。”

　　美聯儲扮演全能超人，看似無所不能但還是有軟肋

　　張憶東指出，全球來看，流動性風險早就解除了，美聯儲出臺無限量寬松的救助政策之后，LIBOR-OIS達到高點，4月9日開始明顯走低，這說明流動性問題不再是資本市場的主要矛盾。現在的主要矛盾，已經轉變為政策刺激和疫情導致的全球經濟衰退風險，二者之間的此消彼長。

　　他開玩笑地表示，在近期和海外投資者交流的過程中，發現美國市場現在反映的是“有錢任性”，美聯儲在美股市場扮演了“全能超人”的角色，讓投資者甚至已經不再關注衰退的風險，“不要和美聯儲為敵”成為殺手锏。

　　據張憶東解釋，3月23日起美聯儲的救市措施對美國乃至全球貨幣政策來說都是里程碑式的轉變，意味著拋棄傳統的貨幣政策轉向現代貨幣理論，最簡單的理解就是貨幣政策和財政政策一體化。當美聯儲的政策發生這一根本性的改變后，美股開始止跌并進入大平臺區間震蕩。

　　“但是，美聯儲這種看上去無所不能的行為還是有軟肋的。軟肋就在于海外債務危機疊加滯脹的發生，一旦發生，放水也沒有用。”張憶東認為，全球刺激政策可能還會加碼，從而使歐美股市的熊市短期喘息階段延續一段時間，但經濟衰退的風險也會不斷增加，隨著新的經濟數據不斷披露，全球經濟滑入衰退的信號也越發明朗。

　　美股反彈已經基本到位，三季度還會再跌

　　近期全球市場企穩反彈，市場上不少機構的觀點也變得越來越樂觀，張憶東的觀點相對來說顯得比較謹慎。他說：“我們判斷二季度是熊市中的反彈。其中4、5月份特別是5月上旬，維持一個反彈的動能，二季度的中后期基本上就是箱體震蕩。到了三季度，熊市的下半場，新的下跌還會開始。”

　　張憶東認為，美國3月份股災之后的反彈已經基本到位，估值又回到了偏貴的狀態。從估值指標看，標普500的遠期動態市盈率已經回到19倍以上，重歸歷史高位水平。但同時，美股公司的盈利預測在不斷下調，2020年美國標普500指數成分股的盈利預測已經是-5.7%。張憶東判斷，隨著美股盈利季在4月底結束之后，還會迎來新一輪的盈利下調，今年美國標普500的盈利預測應該是-10%。

　　“我傾向于說，美股道瓊斯850日線是牛熊分界線，也就是大概24300點的位置，現在基本上空間是基本到位了。對于標普而言，可能2900點左右就偏貴了。”張憶東表示，美股現在已經到了這一輪反彈的后期，而這輪全球的反彈是美國帶起來的，而且它反彈的幅度最大，因為美國這次放水放的最猛。二季度前半期進入反彈，后期進入箱體震蕩，這時候資金就會外溢，所以最近我們看到外資又開始流入，A股、港股開始加速反彈，因為性價比處于全球洼地，會迎來海外追求性價比、風險偏好比較高的資金進場抄底。而從中長期的維度來說，海外市場的兩只“灰犀牛”疊加了滯脹的隱憂，因此三季度美股一定會跌。

　　不過，下跌不代表投資者應當離場。張憶東認為，當美股下跌的時候，美股市場上那些代表著全球最優秀的公司，如亞馬遜、谷歌、 Facebook等，以及一些優秀的中概股，逢低還是應該去買的。

　　三季度有兩只“灰犀牛”：新興市場危機大概率會發生

　　張憶東警示，中期應當要小心兩只“灰犀牛”的出現。其一，是疫情式經濟衰退導致的新興市場債務危機，其二，是歐洲債務危機。

　　新興市場國家醫療資源相較于發達國家更為脆弱，對疫情防控的重視程度也落后于發達國家，因此張憶東判斷，進入三季度后，南半球的防疫壓力不小。而疫情本身就導致了北半球經濟在上半年階段性停擺，這對于南半球來說就是雪上加霜，因為經濟在供需兩方面都有壓力。近期大宗商品的出口受需求壓制已經出現大幅調整，進而影響企業債務，導致銀行體系不良率抬升，所以這些新興市場經濟體作為全球化最脆弱的一環將難逃衰退。

　　“新興市場出現危機往往有三個特征，第一步是經常項目的惡化，這也通常是債務危機的前兆，這個現在已經發生了。第二步是匯率貶值，這是債務危機的加速器。第三步是國內出現外債和通脹風險的同步抬升。現在已經是第二步，第三步可能在二季度末到三季度發生。這是一個大概率會發生的事件，所以不是‘黑天鵝’而是‘灰犀牛’。”張憶東這樣解釋。

　　“‘灰犀牛’一旦啟動了，大家要還是要心懷敬畏。”張憶東指出，由于三季度自身的經濟復蘇動能也比較弱，同時疊加了新興市場經濟體債務風險的暴露，歐洲最有可能成為下一步危機導火索。這一次的債務危機不同于2011年時期的歐債危機，當時是主權債務危機，而現在主權債務風險不大，但金融債有變成垃圾債的風險，不排除三季度歐洲3.58萬億歐元規模的金融債可能出現風險。

　　而歐洲債務風險的第二步，將是向美國企業和金融等行業傳遞。“美國的債務危機今年是看不到的，但是它對于信用市場還是會形成擾動的，雖然不構成債務危機，不會對高等級信用債以及國債有大的沖擊，但是會影響到美國的一些風險資產，特別是過去幾年舉債進行回購的那些上市公司，依然會遭遇到融資的壓力。”張憶東說。

　　(原標題：興業證券張憶東：A股在補漲反彈蜜月期，美股三季度還會跌)

責任編輯：陳悠然 SF104