透鏡公司研究原創圖片/小伶

　　在一季度經歷了歷史首次利潤下滑危機之后，?？低暯K于在第二季度重新找回了增長動力。最新發布的中報顯示，海康威視今年上半年實現營收239.23億元，同比增長14.60%；實現歸屬股東凈利潤42.17億元，同比微增1.67%。

　　差強人意的上半年核心財務數據的背后，?？低暯o公開市場的投資者留下了兩個顯而易見的疑團：

　　一是，在既無業務大幅擴張預期，亦無產品及原材料大幅漲價預期的情況下，海康威視二季度突然狂砸近三十億元瘋狂追加存貨，其存貨余額幾乎在一夜間突擊性暴增了近50%，其中，其關鍵原材料的儲備量更是暴增近100%——種種跡象表明，在受到像華為、中興一樣的美國“斷供”打壓威脅后，?？低暫芸赡芫o急加大了對核心部件的采購儲備，以為供應商替代爭取時間和空間；

　　二是，海康威視在賬上的現金儲備足以覆蓋其全部債務的情況下，卻仍然長期持續巨額有息舉債，且其舉債規模仍在繼續快速擴張中——如果說前一個疑問還有堂而皇之的理由的話，那么對于第二個疑問，?？低暬蛟S真的欠投資者一個令人信服的合理解釋。

　　存貨驟增五成，猛屯芯片防“斷供”？

　　幾乎就在一夜之間，?？低暤馁~面存貨突然暴漲了近50%，其中，其關鍵原材料的賬面價值更是暴漲了近100%。

　　2019年中報顯示，截至6月30日，?？低曎~面存貨金額達到了驚人的86.11億元，而一季度報顯示，該公司截至3月31日的存貨數據為58.63億元——也就是說，今年4-6月間，?？低暤拇尕浲蝗槐┰隽私宄?，如此驚人的存貨數據增幅在?？低暤臍v史上極其罕見。

　　一般而言，企業大規模增加庫存和原材料，主要是基于兩個判斷：一是預計接下來公司的業務規模將迎來大幅增長；二是預計原材料和產品未來存在較大漲價可能——但從海康威視披露的信息來看，上述兩種情況均基本不存在：

　　首先，?？低?019年上半年營收只艱難地增長了14.6%，不存在像前幾年一樣的暴發式增長預期，其存貨的增長速度超過業務增長速度三倍有余，明顯存在蹊蹺之處；

　　其次，?？低暤闹饕a品和原材料在可預見的未來也似乎不存在大幅漲價的預期，至少，該公司本報告期內對其庫存商品和原材料共計提了8014萬元的大額存貨跌價準備，這就很能說明問題。

　　既然如此，那?？低暰壓瓮蝗贿x擇緊急擴張其存貨規模？

　　如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，?？低暥径却尕浲粨粜员┰龅脑蚧蛟S在于：在受到美國“斷供”打壓威脅之后，該公司或有針對性地增加了可能會受到“斷供”短期影響的關鍵原材料的屯貨，以為自己爭取更寬裕的時間完成供應商及原材料替代工作。

　　在美國啟動對華為等中國科技企業“斷供”打壓之后，今年5月份，海康威視也被傳將被列入美國“斷供”名單，相關傳言一度引發海康威視投資者的不安，但隨后海康威視高層明確澄清：即便美國不再向公司出售芯片，公司也可以利用其他商業手段來補足，“斷供”不會對公司產生影響；同時，公司在美國的業務規模很小，美國市場對公司整體業績影響亦相當有限——至少，從時間節點來看，?？低暣尕洷┰雠c“斷供”傳言二者之間存在高度的時間重疊。

　　事實上，透鏡公司研究的上述推斷，也能夠從?？低暸兜拇尕浢骷氈械玫捷^為強有力的印證：在海康威視86.11億元的存貨中，其原材料的賬面價值從期初的15.54億元幾乎倍增至最新的29.91億元；而與之相對應的是，同期內，?？低暤膸齑嫔唐窋U張幅度只有33%——很顯然，在“斷供”傳言之后，?？低晿O可能突然開始有針對性地大量重點屯集原材料，而這些原材料，極可能是會受“斷供”潛在影響的關鍵部件，否則，該公司或許很難有其他如此大舉屯貨的理由。

　　此外，透鏡公司研究還注意到，“斷供”威脅之下的?？低暠憩F出了強烈的“求生欲”，除了大舉增加關鍵原材料的屯貨外，即便是面臨著收入增速大幅下滑的壓力，?？低暼匀槐３至溯^高的研發費用增長率，以加強其關鍵技術的獨立自主能力。

　　財報顯示，?？低?018年、2019年一季度和2019年上半年的研發費用增速分別達到了40.34%、44.17%和30.96%；按今年上半年25.05億元研發費用和239.23億元的營收數據計算，海康威視今年上半年的研發費用率已經達到了10.47%，創下該公司歷史最高水平，這一研發投入力度在A股上市公司中也相當罕見——這一積極的變化，無疑也能多少增加?？低曂顿Y者對于公司未來可持續發展的底氣，并緩解對未來潛在“斷供”的擔憂。

　　存貸款雙高，不缺錢卻為甚大舉借錢？

　　?？低曋袌蠼o透鏡公司研究的第二個疑惑在于，該公司在賬上現金高度充裕的情況下，卻長期大幅對外舉債，且舉債規模仍在持續快速擴張，其動機與合理性著實令人生疑。

　　今年年初，?？低曎~上的流動資產高達536.07億元，是其同期247.10億元流動負債的兩倍有余；在?？低暽鲜隽鲃淤Y產中，僅貨幣資金就達到了驚人的265.60億元，而該公司同期的全部負債總額也只有255.21億元——也就是說，?？低暷瓿鮾H賬上的現金儲備，就足以完全覆蓋其全部的各項長短期負債總額——但奇怪的是，該公司在主營業務并無大規模擴張跡象，同時亦無其他大手筆投資的情況下，卻長期持續保持著巨額的有息借款。

　　截至6月30日，?？低暤母黜椨邢⒇搨囝~高達92億元之巨，其中，短期借款達到了45.52億元，長期借款達到了46.31億元，一年內到期的非流動負債為0.16億元——這一有息負債總額，較其年初擴張了21億元，因為報告期初，?？低暤挠邢⒇搨傤~為71億元，其中，短期借款34.66億元，一年內到期的非流動負債31.78億元，長期借款4.4億元。

　　從上述數據不難看出，海康威視在賬上的現金儲備高度充裕、能夠完全覆蓋其全部債務的情況下，不僅長期保持著巨額的有息負債，且其有息負債的規模還在不停地快速擴張。

　　為什么？

　　從歷史公告來看，?？低暯衲晟习肽瓿?6億元的大額現金分紅之外，沒有公告過任何大型項目投資或計劃，并不存在其他需要大規模花錢之處，而且即便是56億元的大額分紅，對于賬上保有266億元巨額現金的?？低晛碚f，也實在構不成什么壓力。

　　透鏡公司研究需要特別指出的是，在?？低?2億元的有息負債中，有大約4億歐元（折合人民幣31.27億元，應該是用于海外業務）是境外借款，且借款年化利率低至只有0.85%——如此低的境外借款利率甚至比?？低暰硟却婵罾蔬€要低：今年上半年，海康威視取得了3.01億元的利息收入，假設該公司今年上半年的日均存款余額為240億元（年初、一季度末和二季度末三個關鍵節點的貨幣資金余額的平均值），那么海康威視今年上半年的綜合存款利率達到了驚人的2.51%——境外歐元借款利率只有公司平均存款利率的大約三分之一，?？低暜斎挥凶銐虻睦碛山柽@筆錢。

　　然而，問題在于：

　　其一，刨除上述合理的4億元歐元借款之后，?？低暿Ｓ嗟?0億元人民幣等值借款又該如何解釋？這一數字同樣也相當龐大，而且從?？低暸兜墓_資料來看，其境內長期人民幣貸款的利息成本其實不算太低，達到了4.445%—4.900%之間，約是其大額存款利息收益的近兩倍，?？低暈楹我痛娓哔J，而且規模還如此之大？

　　其二，?？低暚F金流量表上的現金及現金等價物余額與其同期資產負債表上的貨幣資金余額差異極期微小，這表明該公司躺在銀行吃利息的巨額存款主要是活期存款（央行基準利率0.35%）或3-6個月超短定期存款（央行基準利率1.10%—1.30%），這樣的存款結構卻創下了2.51%的平均年化存款利息收益率水平，是不是有些太高了？畢竟，2.51%的年化活期存款利息收益水平，甚至較中國央行發布的二年期定期存款基準利率（2.10%）還要上浮20%，接近三年期定期存款2.75%的基準利率水平。

　　據透鏡公司研究了解，在利率市場化的大背景下，目前中國央行允許各大商業銀行將存款利率最高上浮50%，但即便是境內銀行對海康威視的人民幣存款利率按監管上限進行上浮，該公司不可能取得2.51%這么高的活期或超短期年化存款收益率，這其最合理的解釋，恐怕就是其外幣存款收益遠遠高于其人民幣存款收益：中報顯示，?？低暯刂?月30日賬上保有大約51億元人民幣的等值外幣資產，其中包括：7.19億美元，1867萬歐元及少量英鎊——但這樣的假設是否成立，?？低暬蛟S還欠投資者一個令人信服的解釋。

責任編輯：陳悠然 SF104