最近不少人說(shuō)香港病了。

　　一個(gè)重要的信號(hào)是這個(gè)昔日的東方之珠，經(jīng)濟(jì)步伐正在放緩。香港經(jīng)濟(jì)于2018年第四季按年擴(kuò)張1.2%后，在2019年第一季年化對(duì)比僅微增0.6%，雖然高于之前預(yù)估的0.5%，但是仍創(chuàng)下2009年第3季以來(lái)表現(xiàn)最差的一季。而在此之前的2018年第4季的數(shù)字，則是2016年第1季度以來(lái)的最差值。

　　對(duì)香港的這種擔(dān)憂，早在2019年2月香港政府公布2018年全年GDP時(shí)已經(jīng)在市場(chǎng)蔓延。當(dāng)時(shí)公布的香港2018年度GDP增長(zhǎng)為3%，約2.845萬(wàn)億港元。如果按香港統(tǒng)計(jì)處公布的去年人民幣兌港幣平均匯率1.1855計(jì)算，去年深圳市GDP折合約2.871萬(wàn)億港元，已經(jīng)完超香港。因此不少內(nèi)地投資者認(rèn)為，香港正在走下坡路。

　　但在香港方面，港府方面對(duì)GDP數(shù)據(jù)的重視程度似乎并不如內(nèi)地評(píng)論員。財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波認(rèn)為香港2019年首季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只是“稍為放緩”，是在預(yù)期之內(nèi)，他看好大灣區(qū)及一帶一路發(fā)展，又認(rèn)為貿(mào)易談判取得不少進(jìn)展，若能取得成果，對(duì)香港及全球經(jīng)濟(jì)都有一定提振作用。

　　在考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，也考慮到外圍環(huán)境的不利因素有所增加后，香港特區(qū)政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)持續(xù)放緩，但維持2019年香港GDP實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)2-3%的預(yù)測(cè)。

　　資本市場(chǎng)的表現(xiàn)似乎與這種預(yù)測(cè)不符。2018年香港恒生指數(shù)全年重挫13.6%，是7年來(lái)最大年度跌幅。2019年首季雖出現(xiàn)較大反彈，但僅5月一個(gè)月的時(shí)間，便將恒指過(guò)去4個(gè)月積累的漲幅基本打殘。如果說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，5月的暴跌，可能對(duì)香港經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，并不是一個(gè)好的兆頭。

　　從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，在2019年4月香港貨物出口較上年同期下跌2.6%之后，2019年5月該數(shù)值繼續(xù)下跌2.4%，暫時(shí)未有轉(zhuǎn)正跡象。

　　從外匯市場(chǎng)來(lái)看，今年以來(lái)市場(chǎng)多次傳出港幣貶值的消息，引發(fā)金管局入市干預(yù)。在5月份時(shí)，被稱為“大空頭”的美國(guó)對(duì)沖基金海曼資本（Hayman Capital）創(chuàng)始人、對(duì)沖基金經(jīng)理Kyle Bass公開(kāi)宣稱，香港正坐在有史以來(lái)最大的一顆金融定時(shí)炸彈上。

　　種種跡象，似乎在說(shuō)明，香港的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　不過(guò)，對(duì)任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體做出準(zhǔn)確的趨勢(shì)性判斷均不容易——大洋彼岸，全球最大經(jīng)濟(jì)體的政府首腦與央行官員近年來(lái)在加息還是減息問(wèn)題上的激烈爭(zhēng)執(zhí)便是重要明證。

　　香港的供給側(cè)：跟不上需求

　　在解讀香港的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)并企圖進(jìn)行趨勢(shì)性分析時(shí)，要更多地綜合考慮它的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，以及它在大中華區(qū)市場(chǎng)和全球大市場(chǎng)里的獨(dú)特地位。

　　香港不乏這樣的經(jīng)濟(jì)研究專家。比如在港府公布第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后不久，香港貿(mào)發(fā)局的研究總監(jiān)關(guān)家明便曾與筆者交流對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的看法。

　　他認(rèn)為，港府2~3%的這個(gè)預(yù)測(cè)不算過(guò)度樂(lè)觀。一個(gè)重要原因是，香港的GDP以內(nèi)需為主，雖然全球外圍環(huán)境增長(zhǎng)放緩，但是香港內(nèi)需仍然強(qiáng)勁，在他看來(lái)2~3%的增長(zhǎng)完全可以實(shí)現(xiàn)。

　　香港貿(mào)發(fā)局是非常市場(chǎng)化的一個(gè)機(jī)構(gòu)，其職能是負(fù)責(zé)促進(jìn)、協(xié)助和發(fā)展香港貿(mào)易，憑借其在世界各地的50個(gè)辦事處，為香港提供雙向投資及商貿(mào)機(jī)會(huì)。而關(guān)家明本人曾任渣打銀行亞洲區(qū)總經(jīng)濟(jì)師超過(guò)6年，在香港金融管理局從事宏觀經(jīng)濟(jì)及政策研究7年，在美林證券研究部任職11年，位至亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師。其對(duì)香港經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，值得大家參考。

　　關(guān)家明認(rèn)為，在解讀香港2019年首季的數(shù)據(jù)時(shí)，需要特別小心以下幾個(gè)因素。

　　首先 ，2018年第一季度的GDP本身同比高增長(zhǎng)達(dá)到4.6%，這對(duì)于香港這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，是十分罕見(jiàn)的增長(zhǎng)。

　　其次 ，盡管貿(mào)易摩擦在2018年上半年開(kāi)始出現(xiàn)，但實(shí)際上是在2018年第4季度對(duì)香港才產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的影響，此后影響逐步加大。因此2019年首季出現(xiàn)偏低的數(shù)字也是正常。

　　第三 ，他認(rèn)為香港目前最重要的問(wèn)題并不是貿(mào)易摩擦，而是香港本身的供給出了問(wèn)題。“香港愁的不是需求，而是供應(yīng)非常缺?！彼f(shuō)，“香港非常缺人缺地，加上原來(lái)的高基數(shù)和貿(mào)易原因，能有0.6%的增長(zhǎng)已經(jīng)是不算差的了?！?/p>

　　關(guān)家明的觀點(diǎn)可能與內(nèi)地那些擅長(zhǎng)用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析手法來(lái)解釋現(xiàn)象的分析師觀點(diǎn)不太兼容。后者往往會(huì)認(rèn)為，香港正在走下坡路。

　　但香港貿(mào)發(fā)局的這種觀點(diǎn)的確有其值得參考的地方。對(duì)于香港這種小型的自由經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，供給的不足，往往會(huì)引發(fā)一系列的發(fā)展問(wèn)題。

　　很多人未必能很好地理解香港的供應(yīng)不足有多嚴(yán)重。這里僅舉兩個(gè)例子：一是缺少合適的人才；二是缺少價(jià)格足夠合理的土地。

　　截至2019年5月為止的3個(gè)月，經(jīng)季節(jié)調(diào)整失業(yè)率維持2.8%，是逾20年來(lái)的最低水平。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，低于4%的失業(yè)率，已經(jīng)被當(dāng)作充分就業(yè)。從這個(gè)角度來(lái)看，香港的要素價(jià)格仍處于上升勢(shì)頭。

　　根據(jù)香港《經(jīng)濟(jì)一周》雜志于2018年10月底做的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，自2014年以來(lái)，香港平均加薪幅均超過(guò)GDP實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)。

| 資料來(lái)源：香港《經(jīng)濟(jì)一周》網(wǎng)站

　　業(yè)界普遍的觀點(diǎn)是，近幾年來(lái)，一方面是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)香港內(nèi)需急劇增長(zhǎng)，另一方面是內(nèi)地高速發(fā)展帶動(dòng)大量港漂及海外人才回流，令香港勞工市場(chǎng)異常緊張。

　　不過(guò)上述看法可能都忽略了一個(gè)重要背景，香港今天的就業(yè)局面，是金融海嘯之后的新現(xiàn)象。金融海嘯之后，歐美日各國(guó)動(dòng)用量寬和負(fù)利率，最終吹大了全球資產(chǎn)泡沫。在這個(gè)過(guò)程中，勞動(dòng)者的薪酬收入雖然水漲船高，但是由于分配不均，因此大部分人的薪酬漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法追上資產(chǎn)泡沫的漲幅。

　　從這個(gè)角度，可能更容易理解目前的香港就業(yè)現(xiàn)狀：一方面是各行業(yè)不斷加薪，另一方面卻是打工仔仍然覺(jué)得漲幅不夠——因?yàn)榉績(jī)r(jià)和股價(jià)升得更甚。

　　今年香港再次爆發(fā)轉(zhuǎn)工槽，不少員工為了5~10%的工資漲幅，都愿意換一個(gè)地方（過(guò)往通常是15~30%的漲幅才會(huì)愿意換工作）。

　　再看土地問(wèn)題，更是香港的頑疾。此處不表細(xì)節(jié)，僅是來(lái)看看缺口到底是多少。

　　香港特區(qū)政府在2017年9月特別成立了“土地供應(yīng)專責(zé)小組”。由行政長(zhǎng)官委任22名非官方成員及8名官方成員組成的這個(gè)小組，共招募了來(lái)自規(guī)劃、工程、建筑、測(cè)量、環(huán)境、學(xué)術(shù)、智庫(kù)、社會(huì)服務(wù)、房屋發(fā)展及地區(qū)行政的不同專業(yè)界別的代表，花了近一年半時(shí)間，對(duì)香港的土地供求狀況進(jìn)行摸底審查。

　　該小組2018年12月得出結(jié)論是：

　　以保守的方法來(lái)計(jì)算，香港截至2046年土地缺口將達(dá)到1200公頃，即超過(guò)60個(gè)維多利亞公園的面積。

　　更嚴(yán)峻的是，在這1200公頃的預(yù)計(jì)短缺中，約815公頃在未來(lái)10年內(nèi)便會(huì)出現(xiàn)。

　　換言之，68%的土地短缺問(wèn)題需要在10年內(nèi)解決，而其中房屋用地缺口約為108公頃。

　　這也解釋了為什么港府早前會(huì)提出“明日大嶼”的填海計(jì)劃。該計(jì)劃建議在香港島和大嶼山中間的水域建造多個(gè)人工島，總面積約1，700公頃，耗資約5000億港元（約638億美元）。

　　不過(guò)計(jì)劃公布后，引起外界不小的反彈。一些香港市民要求政府取消計(jì)劃，他們認(rèn)為林鄭月娥的計(jì)劃將耗盡香港的財(cái)政儲(chǔ)備，也會(huì)進(jìn)一步破壞香港的海洋生態(tài)，并造成當(dāng)?shù)貪O民的收入銳減。

　　此外，政府把高價(jià)建好的人工島賣給地產(chǎn)商后，地產(chǎn)商的售房?jī)r(jià)格不可能會(huì)低于造價(jià)，這實(shí)際上又會(huì)加重居民的置業(yè)成本。相反，市民要求香港政府應(yīng)該去清理目前在新界被大量占用的政府用地，將其釋放至市場(chǎng)。

　　可見(jiàn)，無(wú)論是從人工，還是從土地的要素價(jià)格來(lái)看，香港的經(jīng)濟(jì)的確正面臨巨大的供應(yīng)掣肘。如果不解決這一頑疾，哪怕2019年第2季度數(shù)據(jù)有所反彈，也可能只是曇花一現(xiàn)。

　　轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)之痛

　　其實(shí)除了人力和土地這兩大要素供應(yīng)不足，香港過(guò)去幾年來(lái)，一直在轉(zhuǎn)型之中，試圖與大中華市場(chǎng)更好地形成戰(zhàn)略互補(bǔ)，由于這個(gè)過(guò)程需要與外界融和并協(xié)調(diào)發(fā)展，因此過(guò)程會(huì)比較漫長(zhǎng)，這期間也會(huì)導(dǎo)致香港經(jīng)濟(jì)陣痛。

　　不少內(nèi)地讀者對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的印象還停留在亞洲四小龍時(shí)期。這實(shí)際上已經(jīng)與香港的現(xiàn)狀嚴(yán)重脫節(jié)。當(dāng)年“四小龍”的成功是利用西方發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)，大量吸引外國(guó)資金和技術(shù)，利用本地廉價(jià)而良好的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，適時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略而成功的。

　　在中國(guó)內(nèi)地改革開(kāi)放之后，香港/臺(tái)灣的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)大量向內(nèi)地/大陸轉(zhuǎn)移，香港作為一個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)向資本密集型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)身，而原有的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，也正逐步讓位于大灣區(qū)內(nèi)其他城市。特別是在中國(guó)加入WTO之后，中國(guó)的出口銳增，制造業(yè)需求進(jìn)一步擴(kuò)大，那些在內(nèi)地建廠的香港商人，通過(guò)把產(chǎn)業(yè)向中國(guó)內(nèi)地轉(zhuǎn)移，切切實(shí)實(shí)地享受到了這波紅利。

　　香港商人的這種精明轉(zhuǎn)移，留給本地市場(chǎng)的是兩個(gè)結(jié)果：

　　一方面 ，資本和財(cái)富積累增加；

　　另一方面 ，使本地制造業(yè)勞動(dòng)力需求減少，促進(jìn)專業(yè)服務(wù)需求的發(fā)展。

　　在關(guān)家明的印象中，自2010年左右，香港已經(jīng)開(kāi)始擺脫貿(mào)易驅(qū)動(dòng)，向?qū)I(yè)化的全球服務(wù)供應(yīng)商角色轉(zhuǎn)變，內(nèi)需已成為驅(qū)動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要支持力。這是比當(dāng)年四小龍更高層次的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　到今天，只要香港的內(nèi)需不出現(xiàn)重大挫折，而服務(wù)貿(mào)易又能迎頭趕上，即便貨物轉(zhuǎn)口貿(mào)易受到一定沖擊，香港的經(jīng)濟(jì)總量仍然會(huì)保持增長(zhǎng)，不會(huì)落后太多。

　　從過(guò)往三年的香港經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也能看到這一明顯的特征。

　　2016~2018年，香港私人消費(fèi)開(kāi)支占當(dāng)年本地生產(chǎn)總值的比重均在66%以上，分別是66.25%、67.05%及68.36%。

　　香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易近幾年來(lái)一直是處于逆差。香港2016~2018年的貨物貿(mào)易逆差值與當(dāng)年本地生產(chǎn)總值的比為-5.21%、-6.71%及-8.93%。而香港的服務(wù)貿(mào)易一直持續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)去三年占GDP的比重也在不斷上升，分別達(dá)到7.50%、7.79%以及9.01%，完全彌補(bǔ)了貨物貿(mào)易的逆差。

　　所以，全球貿(mào)易摩擦雖然對(duì)香港產(chǎn)生了負(fù)面影響，但還不至于大到傷筋動(dòng)骨的地步。一個(gè)重要的原因便是服務(wù)業(yè)正成為一個(gè)重要的發(fā)動(dòng)機(jī)。

　　實(shí)際上，作為全球最自由的經(jīng)濟(jì)體，香港已經(jīng)成為全球服務(wù)業(yè)主導(dǎo)程度最高的經(jīng)濟(jì)體，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，整個(gè)服務(wù)業(yè)的占比達(dá)到GDP的90%以上。近幾年來(lái)，其服務(wù)輸出值正逐步上升。根據(jù)世界貿(mào)易組織，2018年，香港是全球第八大商品輸出地，也是全球第15大服務(wù)輸出地，作為一個(gè)人口不足750萬(wàn)的城市來(lái)說(shuō)，其服務(wù)業(yè)的發(fā)達(dá)可想而知。

　　難能可貴的是，香港作為專業(yè)服務(wù)供應(yīng)商，覆蓋到了人力資源、金融服務(wù)、物流運(yùn)輸、建筑設(shè)計(jì)以及投資服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。2018年，以外來(lái)直接投資存量計(jì)，香港作為投資接收地的金額居全球第二位（19，972億美元），僅次于美國(guó)，而作為投資來(lái)源地的金額居全球第四位（18，701億美元）。

　　從外匯交易來(lái)看，根據(jù)國(guó)際結(jié)算銀行三年一度的調(diào)查結(jié)果，2016年，香港是亞洲第二大和全球第四大外匯市場(chǎng)，平均每日成交額達(dá)4，370億美元。而在2018年，香港是全球最大的離岸人民幣結(jié)算中心，占全球人民幣支付交易的約79%。

　　從金融服務(wù)來(lái)看，在2018年，盡管市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)和不確定性，但港股IPO活動(dòng)仍然穩(wěn)步發(fā)展，共有IPO上市207起，集資2778.5億港元，集資額全球第一。在過(guò)去10年中，港股IPO已經(jīng)有6年集資額全球第一。

　　截至2018年12月底，香港股市上市公司共2315家，總市值299，094億港元，以市值計(jì)算，香港股票市場(chǎng)在亞洲排名第三，全球排名第五。其中，在香港上市的內(nèi)地企業(yè)達(dá)到1146家，數(shù)目占整個(gè)港股市場(chǎng)比重超過(guò)49.5%，總市值占比67.5%，成交金額占比79.1%。

　　從物流服務(wù)來(lái)看，自1996年，香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)是世界上最繁忙的國(guó)際航空貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)。香港也是全球最繁忙的貨柜港之一。2018年，以貨柜吞吐量計(jì)算，香港在全球排名第七。

　　還有一些不為外界所熟悉、但卻是香港頗有優(yōu)勢(shì)的專業(yè)服務(wù)，比如香港的建筑、設(shè)計(jì)、品牌銷售、醫(yī)療服務(wù)、審計(jì)服務(wù)和法律服務(wù)等。

　　這里特別需要提的是香港的法律服務(wù)。近兩年來(lái)，內(nèi)地企業(yè)和地方政府頻頻來(lái)香港發(fā)行“功夫債”（即中資美元債），中間涉及的大部分法律文件均需要由香港的律所進(jìn)行背書。有熟悉“功夫債”發(fā)行的中資券商主管說(shuō)，香港的法律服務(wù)收費(fèi)高昂，但外國(guó)投資者能“收貨”，這對(duì)發(fā)債方至關(guān)重要。

　　由于香港法源與英美的普通法系一致，因此香港律所對(duì)于法律文件關(guān)鍵條款的把握、項(xiàng)目的執(zhí)行、談判流程的控制等，基本都能達(dá)到外國(guó)投資者的要求。這是中國(guó)內(nèi)地的律師事務(wù)所現(xiàn)階段遠(yuǎn)不能比擬的。

　　另外，在“一國(guó)兩制”保護(hù)之下，香港的司法體系既能令中方融資人心安，又因?yàn)檠赜昧嗽瓉?lái)英美法系的司法體制，并且擁有極大的獨(dú)立性，因此也頗受投資方的認(rèn)可。

　　根據(jù)基本法，香港的終審權(quán)屬于終審法院，而終審法院和高等法院的首席法官均由在外國(guó)無(wú)居留權(quán)的香港特別行政區(qū)永久居民中的中國(guó)公民擔(dān)任。香港的其他法官，則由當(dāng)?shù)胤ü俸头山缂捌渌矫嬷耸拷M成的獨(dú)立委員會(huì)推薦，由行政長(zhǎng)官任命。這種制度安排可以令中資企業(yè)或是中方融資人相比在外國(guó)發(fā)行債券，要有更大的安全感。

　　對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，由于香港采用普通法系，且終審法院可以根據(jù)案件需要，邀請(qǐng)其他普通法適用地區(qū)的法官參加審判。因此對(duì)外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，也較公正。此外香港還有規(guī)定，適用于香港的法律審判案件，其他普通法適用地區(qū)的司法判例可作參考。這些都增強(qiáng)了外界對(duì)于香港司法體制的信心。

　　這種信心對(duì)于推廣香港法律服務(wù)非常重要，不僅中資企業(yè)和外資企業(yè)可以利用這種服務(wù)，越來(lái)越多的東南亞國(guó)家的商家也把香港作為仲裁地或是合同糾紛的裁判地。

　　盡管香港的服務(wù)貿(mào)易在不斷上升，但也要看到的是，它的整體增速還不夠快。服務(wù)業(yè)走向國(guó)際化的步伐還不夠大，并且部分服務(wù)業(yè)同樣受到香港房地產(chǎn)價(jià)格以及人工緊缺的限制。

　　所以，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一樣也受制于“供給側(cè)”的限制，這是香港未來(lái)幾年必須解決的問(wèn)題。

　　港幣聯(lián)匯制無(wú)憂

　　最后說(shuō)說(shuō)聯(lián)系匯率制。

　　對(duì)于很多內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)，香港“經(jīng)濟(jì)病”中討論最多的就是聯(lián)系匯率制。每次金管局一公布入市干預(yù)的報(bào)告，幾乎都會(huì)有人驚呼“金融大鱷”來(lái)襲。

　　筆者在香港也屢屢被問(wèn)及，如何看待港幣的走勢(shì)？是否會(huì)被人民幣取代或是有必要被人民幣取代？

　　由于問(wèn)上述問(wèn)題的很多是內(nèi)地頗為專業(yè)的財(cái)經(jīng)界人士，因此筆者覺(jué)得這一問(wèn)題很重要。

　　對(duì)于香港的聯(lián)匯制、貨幣發(fā)行局制度，以及人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系，并非三言兩語(yǔ)可以說(shuō)得清。但作為投資者，有必要記住以下幾個(gè)結(jié)論：

　　首先 ，自1997年之后，聯(lián)系匯率制更加固若金湯。港幣雖然不時(shí)貶值，但從未超過(guò)聯(lián)系匯率制之下的波動(dòng)區(qū)域——這是最重要的一點(diǎn)，做投資的人，如果不看清這一點(diǎn)，很容易出現(xiàn)誤判。

　　其次 ，在金融海嘯之后，全球進(jìn)入量化寬松環(huán)境，海外涌入香港的熱錢超過(guò)萬(wàn)億港幣——在這種情況下，香港的資產(chǎn)普遍泡沫化。

　　所以，港幣的貶值是香港金管局所樂(lè)見(jiàn)的。尤其港幣貼近弱方保障的持續(xù)貶值，意味著逐步有之前的熱錢開(kāi)始退出香港，只要這種退出是有序的，對(duì)于金管局來(lái)說(shuō)，是好事而不是壞事。

　　到底涌入香港的熱錢有多少？如何驅(qū)升香港的資產(chǎn)價(jià)格？這很難有準(zhǔn)確的定論。但是香港業(yè)界普遍會(huì)把銀行間存款結(jié)余和“未償還外匯基金票據(jù)及債券”數(shù)額作為參考。

　　大家如果有興趣，可以去查查香港金管局每天提供的“未償還外匯基金票據(jù)及債券”數(shù)額。就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從2009年開(kāi)始，這個(gè)金額不斷上升。從2008年底的1636億港元，升至2009年的5375億港元，再到2015年的8296億港元和2016年的9624億港元……請(qǐng)注意，美聯(lián)儲(chǔ)是從2015年開(kāi)始加息的，但是可以看到，流入香港的資金仍然不減！

　　到2019年7月底，這個(gè)數(shù)值是多少呢？大概是10697.49億港元！所以，盡管美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，盡管香港的利率并沒(méi)有完全跟足美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐，但是“未償還外匯基金票據(jù)及債券”仍然高于三年前。

　　再看看資產(chǎn)價(jià)格，香港主要的資產(chǎn)是股市和樓市。

　　從港交所可以查到，2008年底的香港主板市值是102536億港元；而截至2019年7月下旬，香港主板市值大約是327205億港元。當(dāng)然，這個(gè)幅度比起熱錢流入來(lái)說(shuō)有些含蓄，但是至少?gòu)膫?cè)面說(shuō)明了港幣的貶值并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)太大影響。

　　從港府網(wǎng)站可以查到，2008年底的香港住宅樓宇買賣合約值合計(jì)是3438億港元，隨后年年增長(zhǎng)，而2018年底是5593億港元——要知道，這期間香港政府不僅將印花稅稅率翻了數(shù)倍，而且還巧立了不同名目的印花稅，即便這樣，卻仍然阻止不了住宅樓宇交易的熱情。

　　當(dāng)然，如果深究下去研究，還會(huì)發(fā)現(xiàn)樓市的價(jià)格并不是一直上升的，中間出現(xiàn)過(guò)下滑，而股市的總市值卻是基本上一路上揚(yáng)。這說(shuō)明其實(shí)投入股市的資金與外來(lái)熱錢流入的關(guān)系更緊密，而樓市的上升更多則是香港本地資金為主導(dǎo)。

　　對(duì)上述這些數(shù)據(jù)的研究和初步觀察，對(duì)于理解未來(lái)港幣貶值對(duì)香港的影響頗有意義。至少它告訴我們，近期的港幣貶值，其實(shí)并沒(méi)有想象中那么可怕，與1997年不可同日而語(yǔ)。而熱錢在香港的逐利行為實(shí)際上還沒(méi)有完全退卻。至于港幣貶值對(duì)樓市的負(fù)面影響，至少目前還看不到。在這種情況下，用國(guó)際化的人民幣取代港幣，就顯得不是那么迫切——更何況，人民幣的國(guó)際化在近幾年實(shí)際上一直處于震蕩之中，不論是境外人民幣存款數(shù)額，還是離岸人民幣匯率，其波動(dòng)的頻率都較大，對(duì)于香港這種小型的自由經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這種波動(dòng)可能會(huì)造成投資者的信心不足而離場(chǎng)。

• 作者為香港金融學(xué)者，曾任基金經(jīng)理及財(cái)經(jīng)智庫(kù)研究員，本文僅代表其個(gè)人觀點(diǎn)，不代表任何機(jī)構(gòu)意見(jiàn)。

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