文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙雪

　　在增長放緩、通脹低迷和貿易戰等不確定性高企的情況下，美聯儲7月份開始降息幾成定局。無論聯儲降息采取哪種方式，都標志著2015年開始的貨幣緊縮周期告一段落。

　　美聯儲7月降息呼之欲出。過去幾周美聯儲多位高官的表態，與前次會議紀要里透露的信息一樣，都顯示出委員會很多成員贊成立即開始降息。與此相呼應，聯儲利率期貨市場隱含的7月降息概率上升到100%，表明市場對此也已經充分預期。

　　關注美聯儲的人都知道，就在今年初市場普遍預期的還是年內美聯儲加息2-3次，將2015年開始的加息周期延續下去。為什么美聯儲的政策在短短幾個月內出現180度轉向？

　　應該說，主要原因還是國際和國內的大環境發生了變化，聯儲的計劃沒有變化快。具體來說，至少有以下三個因素促成了美聯儲在短時間內從緊縮轉向寬松。

　　首先，經濟增長的下行壓力增大。隨著減稅的效果逐漸消退，2季度美國實際GDP增速從1季度的3.1%放緩至2.1%，與近期的高頻數據的走勢相符。另外，過去幾個月全球其他主要經濟體的增長減速的跡象愈發明顯，尤其是歐洲的前景不容樂觀，加上大型新興市場體的數據大多偏弱。在內外部經濟增長同步放緩的情況下，美聯儲繼續漸進加息對經濟增長和就業都可能帶來更嚴重的負面沖擊，需要做出調整。

　　其次，通脹持續低于政策目標。美聯儲在2012年確立了2%的通脹目標，但此后絕大部分時間內整體PCE通脹都低于此水平。從短期來看，聯儲關注的不包括食品和能源在內的核心PCE通脹，在2018年曾一度接近2%，但從今年初開始則逐月放緩至1.5-1.6%的水平，疲態盡顯。從長遠來說，通脹持續低于政策目標會嚴重影響到聯儲的可信度，進而損害貨幣政策的有效性，陷入類似日本央行的困境。

　　最后，貿易戰、英國退歐等帶來的巨大不確定性。下半年美國與歐盟、日本的貿易摩擦也極有可能再度升級，不利于已經明顯放緩的全球貿易。除此之外，英國退歐一波多折，硬脫歐的可能性不能忽略，最終后果如何變數尚多。不僅如此，伊朗、委內瑞拉等地緣政治事件對能源市場的威脅更加明顯。這些不確定性影響企業信心，導致企業延遲投資決策、減少資本支出。如果長期持續，最終會傳導至通脹、就業和消費。

　　正因為如此，美聯儲有理由、有必要采取措施來對抗上述風險，所謂的“預防式降息”是十分合理的選擇。

　　然而，在操作層面，美聯儲事實上陷入政策兩難。一方面，盡管有所放緩，但目前美國經濟增速仍接近或快于長期趨勢值，且多數計量模型指向未來6-12個月美國經濟進入衰退的概率不高。通脹方面，對于近期的低通脹成因究竟是結構性還是周期性，聯儲、學界的看法也并不一致。從宏觀基本面和展望來看，美聯儲此刻還沒有必要和足夠的證據來推出危機后那種持續、顯著的寬松。另一方面，市場一致認定降息在即，如果聯儲僅僅停止漸進加息而不降息，可能不足以穩定預期和對沖長短期的下行風險。所以，聯儲如何在這兩方面之間謹慎操作，并有效的引導和管理市場預期，仍是很大的挑戰。

　　7月份美聯儲的議息會議正是在此背景下召開，會后將選擇如何降息也備受關注。依筆者看來，聯儲最有可能的政策選項有以下三種。

　　第一種是前瞻指導，動口不動手。這一選項的概率較小，但也不是完全沒有可能。聯儲可以選擇在7月份暫不降息，但承諾如果更多數據指向增長和通脹長期疲弱，則會在9月份開始更大幅度的降息（例如降息50個基點）和停止所謂的“量化緊縮”。這一做法的好處是給予聯儲更多的自由度，例如等待更多數據來更準確的研判經濟形勢，減少周期性因素帶來的短期擾動。然而，在市場一致預期降息的情況下，選擇按兵不動會給市場帶來意外，也將招致聯儲反應不夠及時的批評。

　　另一種選項是7月份一次性降息50個基點，超出通常每次會議調息25個基點的常規做法。該選項的好處至少有兩個。一是釋放出明確信號，表明聯儲對增長下行風險會提前反應，將威脅消滅在萌芽狀態。二是清晰的宣示聯儲捍衛通脹目標的決心，打消市場相關的疑慮。

　　但這種做法的壞處也很明顯。一來，面對總統特朗普的要求而大幅降息，會被外界視為聯儲放棄獨立性、屈服于政治壓力，而不是堅守其法定雙重使命。二來，市場或許會理解成聯儲判斷經濟走勢比目前外界預期的更壞，引起市場的劇烈波動，進而影響到實體經濟。

　　不僅如此，一次降息50個基點后，聯儲對未來的利率走勢的指引會變得更加困難。假設聯儲明示7月份之后沒有再次降息的計劃，那么如果9月份經濟數據進一步惡化，或者通脹意外走低，聯儲會被自己的承諾而束縛住手腳。而假設聯儲暗示未來還可能會進一步降息，則會導致市場過分預期貨幣寬松，從而制約聯儲未來的政策選擇。

　　第三種選項介乎上述兩種方案之間。聯儲可以宣布在7月份降息25個基點，且暗示如果數據不發生顯著改變，9月份將再次降息25個基點。同時在會后的新聞發布會上表明9月份之后聯儲將視數據而動，但年內沒有計劃的進一步降息。

　　這種方案既體現了聯儲將提前對下行風險進行反應，也暗示了不會受制于白宮的壓力，同時給未來留下了足夠的政策空間。當然，聯儲還需要想辦法解決外界的一些疑慮，比如聯儲是不是對經濟形勢沒有明確的判斷、政策反應是不是足夠、貨幣寬松會持續多久等。

　　以筆者愚見，在目前復雜的內外部形勢下，聯儲近期的工作重點之一是加強與外界溝通的有效性。這也是6月份芝加哥會議審視聯儲貨幣政策框架的背景。從這個角度而言，第三種政策選項，即7月份和9月份各降息25個基點的做法似乎更加合適。聯儲也可同時暫停或終止縮表，釋出更明確的信號。

　　如果下周美聯儲如期降息，不管是25還是50個基點，都標志著從2015年開始的美國貨幣緊縮告一段落。在美國經濟本輪增長周期漸進尾聲以及全球經濟動能減弱的背景下，其他主要央行如何反應，以及金融市場會出現怎樣的變動，值得密切關注。

　　(本文作者介紹：加拿大卡爾頓大學經濟學博士，曾任加拿大某大型退休基金全球資產配置投資經理，原中金公司駐紐約經濟學家。)