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專題：中信證券2025年資本市場年會

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　　來源：中信證券（維權）研究

　　文|田良  肖斐斐  邵子欽  彭博  童成墩

　　陸昊  林楠  薛姣  林永健  李鑫

　　股票市場是對未來預期的交易，當前各部門各地區正在圍繞加大宏觀政策逆周期調節、擴大國內有效需求、加大助企幫扶力度、推動房地產市場止跌回穩、提振資本市場等五個方面陸續推出增量政策。隨著一攬子政策落地，經濟發展的活力和動力將進一步釋放，市場信心將進一步增強，各個金融子板塊均存在政策引導預期改善的投資機會。

　　▍銀行：宏觀政策助力風險化解，打開銀行估值空間。

　　1）銀行債務拆解來看，系統性領域銀行債務質量成為預期影響核心。主要是城投和地產部門信用預期變化，直接影響銀行整體債務質量預期。測算2024H銀行業城投和地產敞口為77萬億/15萬億，占銀行業總資產比重分別為21%/4%。

　　2）宏觀政策推進，有助于穩定銀行資產質量。大力度的置換方式化債，實質是運用財政工具化解地方金融風險，夯實銀行資產質量基礎；房價“止跌回穩”，也有助于實體和金融的資產負債表修復。

　　3）資產質量夯實，打開估值空間。敏感性測算顯示，當前0.65x PB的板塊估值隱含超過10萬億的壞賬風險預期；在壞賬風險預期緩釋背景下，盡管對利潤表風險損失計提不會產生較大影響，但直接利好估值提升。

　　▍證券：資本市場改革持續落地，基本面具備騰飛契機。

　　1）政策面，新一輪資本市場改革落地，政策協同性與目標一致性顯著增強。資本杠桿改革為證券公司長效提升股東回報，完善資本市場服務能力打開空間。互換便利及再貸款政策承接央行流動性，助力資本市場穩定機制建設。證監會市值管理、長線資金入市、并購三大政策助力持續深化投資端改革，強化資本市場活力。

　　2）基本面，隨著市場預期逐步穩定，證券公司有望三階段展現利潤改善。經紀業務和利息收入受益市場活躍，有望短期實現環比改善。若牛市延續將顯著改善券商資管業務收入及投資收益。監管方向潛在調整會帶來投行業務回暖契機。

　　▍保險：培育耐心資本，重點看權益投資彈性。

　　圍繞行業高質量發展，保險行業密集出臺政策，助力行業降低渠道成本和負債成本，促進市場份額集中。作為耐心資本的典型代表，預計主要頭部壽險公司2025年新業務量價齊升，加大分紅險銷售力度，具有持續的增量資金，在低利率環境下有潛力加大權益資產配置，和資本市場長期發展良性互動，呈現良好的權益投資彈性。財險行業維持穩定的市場需求和寡頭格局，頭部公司具有長期高確定性和短期權益投資彈性。

　　▍財富管理：機遇在于高客全球化配置&大眾指數化投資。

　　客戶核心痛點是資產保值增值，但目前客戶資產保值增值的核心痛點并未得到滿足。從需求端看，由于高客的背景主要是一代或二代民營企業家，企業股權資產是其最重要的財富。面對地緣政治轉向和全球產業鏈重塑，他們目前最集中和迫切的需求是，通過產品、產能、資產、人員出海來拓展生存空間，客戶看重機構的企業跨境服務和全球資產配置能力。大眾客戶而言，近三年主要增配存款、銀行理財、保險、貨基和債基的同時，贖回主動型權益基金，增配指數ETF。從供給端看，對于高客的爭奪，結合中國高客隱私保護需求突出、決策自主性強的特點，單一家辦是高客的首選，行業正處在全球化競爭的起點。大眾客群的爭奪中，具有財富管理的互聯網生態明顯占優，市場集中度和商業壁壘正在加速提升。

　　▍風險因素。

　　宏觀經濟增速大幅下行；資本市場大幅波動，A股市場成交額下滑風險；房地產復蘇不及預期或房價大幅波動；利率大幅波動或信用風險超預期；監管與行業政策超預期變化，資本市場改革不及預期；資產質量超預期惡化；投行業務股權融資規模下滑風險；投資業務虧損風險；代理人脫落；保單銷售低迷；巨災損失超預期；居民投資資管產品意愿保持低位；行業競爭加劇超預期。

　　▍投資策略。

　　1）銀行：積極增配，收獲高確定性。我們認為，銀行股中長期的價值提升，來自于投資者重新搭建人民幣大類資產投資框架下的邏輯演繹。低波穩健產品，對于權益價值的保護，是這一框架下資金的現實選擇。在此框架下，凈資產的穩定預期，是銀行股被納入低波穩健產品的關鍵，政策助力帶來的實體風險緩釋、尤其是城投和地產部門信用風險的緩釋，是銀行凈資產維持穩定的堅實基礎。當前階段，需要重新評估銀行股的投資價值，積極收獲政策紅利成果。個股方面，推薦兩條主線：①紅利主線仍有空間，高分紅、高資本的大行更具配置價值；②增長主線貢獻彈性，商業模型優秀的公司更有估值提升空間。

　　2）證券：圍繞行業供給側改革長線布局。證券板塊在當前資金面回暖、政策面轉向、經濟尚未全面復蘇的環境下，2024Q4有望憑借高成交額、高保證金規模和低業績基數優勢實現基本面環比與同比的顯著改善，在牛市中前期有效展現超額收益。證券板塊當前A/H股位于2018年以來的52%/39%分位數，在2024Q4業績有望顯著改善，2025行業ROE可達5.2%的中性預期下，行業估值仍具備提升空間。長期來看，圍繞證券行業并購重組與國際化業務發展主線，推薦具備阿爾法屬性的公司以及短期回撤空間有限且基本面穩定發展的公司。

　　3）保險：低利率是影響保險股投資邏輯的主要力量。低利率驅使權益資產重定價，有利于保險公司增配權益資產，驅動保險股繼續演繹貝塔行情，建議均衡配置主要上市保險股。從長期看角度看，避免利差損風險是支持保險股估值的前提條件。

　　4）財富管理：針對客群需求選擇優勢平臺。面對資產保值增值的核心痛點，高客通過提高全球資產配置和跨資產類別的另類投資，來實現與全球家辦客戶的對齊；大眾客戶則通過銀行存款、銀行理財、貨基和債基、指數ETF的投資和配置來實現養老金積累。我們認為，在這個過程中，受益的分別是銀行私行、各種背景的家辦、第三方平臺和證券公司。

　　本文節選自中信證券研究部已于2024年11月10日發布的《金融產業2025年投資策略—政策發力，前景可期》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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責任編輯：郝欣煜