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專題：中信證券2025年資本市場(chǎng)年會(huì)

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　　來源：中信證券（維權(quán)）研究

　　文|王喆  敖翀  祖國鵬  唐川林  拜俊飛

　　2024年以來，受益于供給約束以及通脹背景下市場(chǎng)對(duì)商品投資的熱度提升，上游資源品板塊整體表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)。展望2025年，我們預(yù)計(jì)強(qiáng)政策引導(dǎo)下，國內(nèi)需求將復(fù)蘇，與內(nèi)需相關(guān)品種鋁板塊料將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，鋼鐵和煤炭則存在利潤重新分配和價(jià)格溫和復(fù)蘇預(yù)期，制冷劑等化工品有望受益。我們認(rèn)為，商品供給側(cè)邏輯仍將延續(xù)，建議關(guān)注具備長期供給約束或短期擾動(dòng)的原油、天然氣、銅、鋰、錫等品種。此外，在地緣風(fēng)險(xiǎn)頻繁擾動(dòng)的背景下，建議關(guān)注具備戰(zhàn)略屬性的稀土永磁與受益降息周期與避險(xiǎn)情緒疊加的貴金屬板塊。

　　▍市場(chǎng)回顧：2024年以來商品市場(chǎng)經(jīng)歷震蕩與分化。

　　2024年以來，受益于供給約束以及通脹背景下市場(chǎng)對(duì)商品投資的熱度提升，上游資源品板塊整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。同時(shí)受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“溫差”以及海外原料供應(yīng)擾動(dòng)等因素影響，周期細(xì)分板塊呈現(xiàn)出分化的特征，全球定價(jià)的品種如黃金、銅、原油等價(jià)格大幅上漲或呈現(xiàn)出較高的韌性，國內(nèi)定價(jià)的品種如螺紋鋼、焦煤等價(jià)格則表現(xiàn)疲軟。

　　▍需求復(fù)蘇預(yù)期下，看好內(nèi)需強(qiáng)相關(guān)品種的價(jià)格彈性。

　　國內(nèi)政策持續(xù)加碼，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)促復(fù)蘇，我們認(rèn)為政策效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，2025年內(nèi)需強(qiáng)相關(guān)品種價(jià)格有望得到修復(fù)。同時(shí)部分品種如鋁、制冷劑存在強(qiáng)供給約束，鋼鐵、煤炭等供給約束進(jìn)一步加強(qiáng)，我們看好價(jià)格彈性，預(yù)計(jì)2025年鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間為20000~23000元/噸，熱卷價(jià)格中樞為4000元/噸，秦港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格中樞為890元/噸，三代制冷劑價(jià)格有望達(dá)到前期高點(diǎn)55000元/噸。我們建議關(guān)注內(nèi)需相關(guān)品種鋁、煤炭、鋼鐵、制冷劑板塊。

　　▍供給約束或局部擾動(dòng)下，關(guān)注原油、天然氣、銅、鋰、錫等。

　　供應(yīng)擾動(dòng)是2024年資源品板塊投資的主導(dǎo)邏輯，長期供給約束效應(yīng)下，我們預(yù)計(jì)銅、錫等品種價(jià)格將延續(xù)高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，階段性供給短缺或擾動(dòng)則加劇原油等產(chǎn)品波動(dòng)，部分長期價(jià)格低迷品種或因供給寬松度收窄迎來反彈。我們預(yù)計(jì)2025年布倫特原油價(jià)格區(qū)間為60~70美元/桶，荷蘭TTF天然氣價(jià)格區(qū)間為20~45歐元/兆瓦時(shí)，銅價(jià)區(qū)間為9000-11000美元/噸，錫價(jià)運(yùn)行區(qū)間為3.5~4萬美元/噸，鋰價(jià)有望反彈至10萬元/噸。我們建議關(guān)注原油、天然氣、銅、鋰、錫等板塊。

　　▍地緣風(fēng)險(xiǎn)頻繁擾動(dòng)，關(guān)注稀土永磁、貴金屬等品種。

　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻繁擾動(dòng)，我國具備戰(zhàn)略屬性與反制能力的品種關(guān)注度提升，稀土為國之重器，在供給約束與地緣風(fēng)險(xiǎn)下，我們預(yù)計(jì)2025年氧化鐠釹價(jià)格有望上行至45~55萬元/噸。貴金屬方面，我們預(yù)計(jì)流動(dòng)性寬松預(yù)期將重新主導(dǎo)黃金板塊投資，地緣政治沖突引發(fā)的避險(xiǎn)情緒也有利于黃金的配置。白銀方面，除金銀比價(jià)修復(fù)邏輯外，供需缺口的擴(kuò)大也有望帶動(dòng)白銀價(jià)格上漲。我們預(yù)計(jì)2025年黃金價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為2400-3000美元/盎司，白銀價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為30~40美元/盎司。我們建議關(guān)注稀土永磁、貴金屬板塊。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　商品價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)外需求復(fù)蘇不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度不及預(yù)期；上游供給增長速度超預(yù)期；企業(yè)海外資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)新增產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；安監(jiān)、環(huán)保形勢(shì)嚴(yán)峻程度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　▍投資策略：

　　展望2025年，我們認(rèn)為有以下三條投資主線值得關(guān)注：1）我國政策積極轉(zhuǎn)向，需求回暖預(yù)期不斷增強(qiáng)，地產(chǎn)復(fù)蘇、設(shè)備更新等政策推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇，關(guān)注內(nèi)需相關(guān)的鋁、鋼鐵、煤炭、制冷劑等品種。2）供給側(cè)擾動(dòng)仍為商品的主要影響因素，多數(shù)資源品價(jià)格仍具備支撐。若供給擾動(dòng)頻率增加，我們預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)仍將加劇，建議關(guān)注原油、天然氣、銅、鋰、錫等。3）地緣政治沖突下，具備戰(zhàn)略屬性與避險(xiǎn)屬性的品種重要性持續(xù)凸顯，建議關(guān)注稀土永磁、貴金屬（黃金、白銀）和原油。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年11月8日發(fā)布的《能源與材料產(chǎn)業(yè)2025年投資策略（商品篇）—需求復(fù)蘇漸入佳境，盈利向上彈性可期》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　本資料所載的證券市場(chǎng)研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的賣方研究團(tuán)隊(duì)。通過微信形式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請(qǐng)勿對(duì)本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號(hào)的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您并非中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)首先聯(lián)系中信證券機(jī)構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，完成投資者適當(dāng)性匹配，并充分了解該項(xiàng)服務(wù)的性質(zhì)、特點(diǎn)、使用的注意事項(xiàng)以及若不當(dāng)使用可能會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)或損失，在此之前，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請(qǐng)發(fā)送郵件至信箱kehu@citics.com。

　　重要聲明：

　　本資料定位為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”，并不涉及對(duì)具體證券或金融工具在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的判斷。需特別關(guān)注的是（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項(xiàng)聲明、信息披露事項(xiàng)及風(fēng)險(xiǎn)提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測(cè)能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注投資評(píng)級(jí)和證券目標(biāo)價(jià)格的預(yù)測(cè)時(shí)間周期，并準(zhǔn)確理解投資評(píng)級(jí)的含義。（2）本資料所載的信息來源被認(rèn)為是可靠的，但是中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整，同時(shí)其相關(guān)的分析意見及推測(cè)可能會(huì)根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報(bào)告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會(huì)因?yàn)槭褂貌煌募僭O(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進(jìn)行具體投資決策前，還須結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金特點(diǎn)等具體情況并配合包括“選股”、“擇時(shí)”分析在內(nèi)的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對(duì)本資料所涉及的研究方法、投資評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)格等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失，在必要時(shí)應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。（4）上述列示的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險(xiǎn)。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨(dú)立判斷，須充分了解各類投資風(fēng)險(xiǎn)，自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

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責(zé)任編輯：郝欣煜