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專題：中信證券2025年資本市場(chǎng)年會(huì)

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　　來(lái)源：中信證券（維權(quán)）研究

　　文|唐棟國(guó)  趙文榮  何旺嵐

　　王亦琛  張子辰  郭佳昕

　　2024年以來(lái)主動(dòng)股基延續(xù)跑輸指數(shù)的困境，量化超額收益在年初、9月下旬遭遇回撤，投資者“買被動(dòng)、賣主動(dòng)”的趨勢(shì)逐漸加強(qiáng)，但選股能力仍彰顯主動(dòng)股基的配置價(jià)值，量化超額衰減也是漸進(jìn)過(guò)程。多維政策立體監(jiān)管下，行業(yè)發(fā)展趨于規(guī)范，海外經(jīng)驗(yàn)顯示，國(guó)內(nèi)公募基金體量未來(lái)可期，權(quán)益類產(chǎn)品占比提升空間較大，指數(shù)化、低費(fèi)率、低換手、跨市場(chǎng)配置是長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)，管理人集中度在政策改革下或不斷上升；但持有人行為的規(guī)范化任重道遠(yuǎn)，未來(lái)投顧發(fā)展或改善投資者的基金持有范式。投資策略層面，經(jīng)濟(jì)基本面在政策支持下有望迎來(lái)拐點(diǎn)，市場(chǎng)或逐漸由個(gè)人資金切換至機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)，基本面投資有效性將迎來(lái)改善，建議中高風(fēng)險(xiǎn)投資者由1000指增、輪動(dòng)風(fēng)格基金逐漸轉(zhuǎn)至質(zhì)量成長(zhǎng)風(fēng)格基金，中低風(fēng)險(xiǎn)投資者根據(jù)波動(dòng)容忍度關(guān)注平衡型或穩(wěn)健型“固收+”基金組合。

　　▍行業(yè)現(xiàn)狀及趨勢(shì)展望：發(fā)展空間未來(lái)可期，品類分布及投資行為穩(wěn)步改善。

　　總量結(jié)構(gòu)：行業(yè)發(fā)展前景廣闊，品類變化趨勢(shì)漸顯。2010年至今，國(guó)內(nèi)公募基金行業(yè)高速發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)逾10倍，產(chǎn)品品類不斷創(chuàng)新、擴(kuò)容；與海外市場(chǎng)對(duì)比呈現(xiàn)出：1）承載的財(cái)富體量仍較低。近4年美國(guó)公募基金規(guī)模占GDP比重維持在120%附近，國(guó)內(nèi)僅占20%左右。2）品類發(fā)展失衡，國(guó)內(nèi)權(quán)益基金占比提升空間較大。美國(guó)國(guó)內(nèi)權(quán)益基金在行業(yè)中規(guī)模占比40%左右，我國(guó)國(guó)內(nèi)權(quán)益基金規(guī)模占比從2011年60%降至2024Q3末的19%，同期貨幣、固收基金等低風(fēng)險(xiǎn)品種規(guī)模占比提升至7成。3）指數(shù)化投資趨勢(shì)不斷強(qiáng)化。受益于低費(fèi)率、高透明度、資金容量大等優(yōu)勢(shì)，指數(shù)基金在全球迎來(lái)快速發(fā)展；2023年年末美國(guó)被動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模超過(guò)9萬(wàn)億美元，占權(quán)益基金規(guī)模的60%；2024Q3末我國(guó)指數(shù)基金規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億元，在權(quán)益基金中規(guī)模中的占比從2011年的29%提升至47%。4）管理人集中度穩(wěn)步提升，高成本擠壓中小公司利潤(rùn)空間。2019年至今，頭部公司非貨基金規(guī)模行業(yè)占比穩(wěn)步提升，尤其是指數(shù)產(chǎn)品更為明顯。費(fèi)率改革加劇基金公司與代銷機(jī)構(gòu)之間的博弈，尾隨傭金占管理費(fèi)比例持續(xù)攀升，中小公司利潤(rùn)受沖擊或更明顯。5）跨市場(chǎng)投資品種是財(cái)富配置的必要元素。QDII基金從2019年至今規(guī)模增長(zhǎng)5倍至6100余億元，占公募基金2%，美國(guó)全球權(quán)益基金在其公募基金中占比在13%左右。

　　基金經(jīng)理：投資策略趨于長(zhǎng)期，政策引導(dǎo)下更替趨緩。主動(dòng)權(quán)益基金持倉(cāng)風(fēng)格漂移程度自2015年以來(lái)不斷降低，基金經(jīng)理在市值、成長(zhǎng)、質(zhì)量等風(fēng)格上的投資趨于穩(wěn)定；單邊換手率均值自2016年的5.7倍持續(xù)降至2023年的3.5倍，持倉(cāng)周期趨長(zhǎng)，但與美國(guó)權(quán)益基金換手率仍有較大差異，2023年美國(guó)權(quán)益基金單邊換手率僅0.5倍。純債基金持有的債券久期自2024年以來(lái)明顯提升，利率債、非定開中長(zhǎng)債和短債基金久期均達(dá)到2019年以來(lái)最高水平。“固收+”基金因同時(shí)持有股債資產(chǎn)，多人共管模式趨于成熟。此外，2024年基金經(jīng)理流動(dòng)數(shù)量明顯提升，但由于近年來(lái)基金經(jīng)理數(shù)量提升更快，離職率反而自2016Q1的3.2%降至2024Q3的2.3%，在政策引導(dǎo)、公司機(jī)制改革背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)人員流動(dòng)性會(huì)趨緩。

　　基金產(chǎn)品：超額收益具備弱周期性，主動(dòng)投資依然值得關(guān)注。2024年以來(lái)主動(dòng)權(quán)益基金延續(xù)跑輸指數(shù)的困境，量化基金也經(jīng)歷了年初市值風(fēng)格逆轉(zhuǎn)、9月beta強(qiáng)勢(shì)反彈的洗禮，超額收益均呈現(xiàn)出周期性。但歸因分析顯示，風(fēng)格和行業(yè)是近年來(lái)拖累主動(dòng)權(quán)益基金超額的主要因素，選股和交易仍是其擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，尤其是多數(shù)板塊主題型基金在對(duì)應(yīng)板塊內(nèi)的選股能力尤為突出。此外，海外經(jīng)驗(yàn)顯示，量化對(duì)沖產(chǎn)品業(yè)績(jī)衰減是個(gè)漸進(jìn)式過(guò)程，策略配置上應(yīng)淡化短期回撤帶來(lái)的影響。

　　基金持有人：投資行為主導(dǎo)收益結(jié)果，規(guī)范化仍然任重道遠(yuǎn)。國(guó)內(nèi)權(quán)益基金有業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，投資者在主動(dòng)基金上傾向于右側(cè)交易、在被動(dòng)基金上左側(cè)交易，長(zhǎng)期持有體驗(yàn)受到影響。對(duì)比海外，ICI數(shù)據(jù)顯示，2023年88%的共同基金凈資產(chǎn)由美國(guó)家庭投資者持有，與國(guó)內(nèi)股混基金由個(gè)人持有為主的特征類似，但多數(shù)美國(guó)家庭投資者通過(guò)退休賬戶或在投資專家建議下配置共同基金，投資上更加偏好低費(fèi)率、低換手率的基金，國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者在費(fèi)率上敏感性很低，而且持有基金的換手率相對(duì)較高。

　　▍政策及市場(chǎng)環(huán)境：立體化監(jiān)管重塑行業(yè)生態(tài)，基本面有望迎來(lái)拐點(diǎn)。

　　政策強(qiáng)調(diào)規(guī)范化，推動(dòng)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。2024年以來(lái)，監(jiān)管部門針對(duì)金融市場(chǎng)以及基金業(yè)發(fā)布一系列新規(guī)指引，旨在提升金融市場(chǎng)和基金業(yè)的透明度和合規(guī)性，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康和可持續(xù)發(fā)展。新“國(guó)九條”分階段從未來(lái)5年、2035年和本世紀(jì)中葉確立了資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)，在嚴(yán)把上市準(zhǔn)入關(guān)、公司監(jiān)管、退市監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管、交易監(jiān)管以及推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市等方面提出舉措；公募行業(yè)方面，隨著管理費(fèi)、托管費(fèi)、傭金、銷售服務(wù)費(fèi)等費(fèi)率改革措施逐步落實(shí)，基金公司與券商之間的業(yè)務(wù)生態(tài)模式、基金公司產(chǎn)品形態(tài)格局都將重塑，政策長(zhǎng)期引導(dǎo)公募基金走向普惠金融定位；私募新規(guī)多方位整治行業(yè)亂象，規(guī)范行業(yè)投資管理行為，提升管理人和產(chǎn)品監(jiān)察和審理力度，加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，也從融券、交易頻率等維度加強(qiáng)量化監(jiān)管，鼓勵(lì)基本面長(zhǎng)線投資，保障市場(chǎng)的公平性。此外為了提振市場(chǎng)信心，9月底多部門聯(lián)合推出一攬子政策以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，包括降低存款準(zhǔn)備金率、政策利率、存量房貸利率、統(tǒng)一房貸的最低首付比率、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具等。

　　基本面在政策支持下有望迎來(lái)拐點(diǎn)，機(jī)構(gòu)資金未來(lái)加倉(cāng)空間較大。2024年1-9月，國(guó)內(nèi)基本面呈現(xiàn)內(nèi)需承壓、投資轉(zhuǎn)弱以及出口尚可的特點(diǎn)。隨著一攬子超預(yù)期政策出臺(tái)和落實(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)有望得到改善，10月制造業(yè)景氣度回升向好，百?gòu)?qiáng)房企業(yè)績(jī)迎來(lái)正增長(zhǎng)。此外，9月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、融資余額激增，ETF成為投資者參與行情的首選工具，但機(jī)構(gòu)投資者在該階段參與度有限，主動(dòng)權(quán)益公募與私募的股票倉(cāng)位上升并不明顯，當(dāng)前倉(cāng)位處于2017年以來(lái)的66%和38%分位，機(jī)構(gòu)參與活躍度或在基本面拐點(diǎn)確認(rèn)后顯著提升，未來(lái)加倉(cāng)空間較大。

　　▍投資策略展望：基于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好分層的基金組合策略。

　　中高風(fēng)險(xiǎn)偏好：政策提振市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因子處于震蕩上行的態(tài)勢(shì)，建議積極看待權(quán)益資產(chǎn)。核心倉(cāng)推薦基本面投資策略有效性提升下的質(zhì)量成長(zhǎng)風(fēng)格基金，衛(wèi)星倉(cāng)推薦流動(dòng)性改善顯著受益的1000指增以及在產(chǎn)業(yè)主線不明確下能持續(xù)獲取阿爾法的輪動(dòng)風(fēng)格基金。

　　中低風(fēng)險(xiǎn)偏好：從beta角度來(lái)看，股債2080組合長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)比較高，平衡型“固收+”基金權(quán)益中樞相對(duì)穩(wěn)定且風(fēng)格漂移較小，基金經(jīng)理相對(duì)固定配比股債組合能貢獻(xiàn)一定的正超額收益，建議配置上以平衡型“固收+”基金組合作為核心，以受益于正股波動(dòng)率提升帶來(lái)內(nèi)含期權(quán)價(jià)值增加的可轉(zhuǎn)債基金為衛(wèi)星。

　　低風(fēng)險(xiǎn)偏好：建議依據(jù)自身回撤容忍度增配帶有一定權(quán)益敞口的穩(wěn)健型“固收+”基金，利用“股債蹺蹺板”效應(yīng)熨平市場(chǎng)波動(dòng)，提升持有體驗(yàn)。波動(dòng)率敏感度較高的投資者可以選擇增配“固收+轉(zhuǎn)債”的低敞口一級(jí)債基，能承受一定波動(dòng)的投資者建議配置標(biāo)準(zhǔn)的10%權(quán)益中樞穩(wěn)健型“固收+”基金。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　中美摩擦升級(jí)；信用風(fēng)險(xiǎn)；基金經(jīng)理更換；基金產(chǎn)品轉(zhuǎn)型或風(fēng)格漂移；模型失效；監(jiān)管政策超預(yù)期變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年11月8日發(fā)布的《2025年基金投資策略—曙光在望，穩(wěn)中求進(jìn)》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　本資料所載的證券市場(chǎng)研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的賣方研究團(tuán)隊(duì)。通過(guò)微信形式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請(qǐng)勿對(duì)本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號(hào)的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您并非中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)首先聯(lián)系中信證券機(jī)構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，完成投資者適當(dāng)性匹配，并充分了解該項(xiàng)服務(wù)的性質(zhì)、特點(diǎn)、使用的注意事項(xiàng)以及若不當(dāng)使用可能會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)或損失，在此之前，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的信息。本資料難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問(wèn)，敬請(qǐng)發(fā)送郵件至信箱kehu@citics.com。

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責(zé)任編輯：郝欣煜