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專題：中信證券2025年資本市場年會

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

　　來源：中信證券（維權(quán)）研究

　　文|孫明新  李家明

　　總量方面，2024年以來受制于下游資金困境，建筑行業(yè)經(jīng)營壓力空前，但隨著財政發(fā)力發(fā)債、地產(chǎn)政策持續(xù)出臺、國務(wù)院發(fā)文力促清欠，下游支付能力+意愿有望雙重改善，企業(yè)報表或迎底部修復(fù)，行業(yè)當(dāng)前處于底部的PB估值有望回升。結(jié)構(gòu)方面，關(guān)注兩大細(xì)分賽道的成長機(jī)遇：1）需求增長+供給受限+頭部集中的民爆賽道；2）下游重大項目/業(yè)主崛起帶來小企業(yè)大成長的地基處理賽道。 

　　▍回顧：受制下游資金困境，建筑企業(yè)經(jīng)營壓力空前。

　　2024年以來受制于地產(chǎn)周期持續(xù)下行，建筑行業(yè)兩大業(yè)主地方政府、地產(chǎn)商資金均承壓，傳導(dǎo)至行業(yè)本身，表現(xiàn)為規(guī)模+經(jīng)營質(zhì)量雙雙受損，上市企業(yè)合計新簽訂單、營收、業(yè)績出現(xiàn)少有下滑，部分指標(biāo)如收現(xiàn)比、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、墊資比例等均創(chuàng)下近年新低。而需求及經(jīng)營質(zhì)量的下行引發(fā)市場對行業(yè)存量資產(chǎn)質(zhì)量及增量需求收縮的雙重?fù)?dān)憂，最終表現(xiàn)為PB估值持續(xù)探底，目前行業(yè)仍處于整體“破凈”狀態(tài)。

　　▍展望：清欠開啟行業(yè)底部反轉(zhuǎn)，報表有望迎率先修復(fù)。

　　近期政策發(fā)力，財政有望迎來增量資金，地產(chǎn)企業(yè)資金困境迎來邊際改善，建筑下游業(yè)主付款能力得到提升，同時中央辦公廳、國務(wù)院發(fā)文解決拖欠企業(yè)賬款問題，進(jìn)一步加強(qiáng)建筑下游業(yè)主付款億元。我們復(fù)盤歷史，發(fā)現(xiàn)清欠周期均助力企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量改善：1）2003-2006年行業(yè)清欠周期，帶來整體墊資情況及經(jīng)營+投資現(xiàn)金流持續(xù)改善；2）2023年化債周期，以蒙草生態(tài)為代表的企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量明顯改善，推動其估值持續(xù)修復(fù)。對標(biāo)海外建筑龍頭，大部分企業(yè)收入、業(yè)績規(guī)模不再增長，而憑借較高的經(jīng)營質(zhì)量，其PB估值長期維持在1倍以上。我們看好本輪清欠周期帶來的重點化債區(qū)域企業(yè)+長期破凈企業(yè)估值修復(fù)機(jī)會，彈性上，我們認(rèn)為短期“應(yīng)收類資產(chǎn)/市值”越高的企業(yè)估值修復(fù)空間越大。

　　▍結(jié)構(gòu)：民爆供需優(yōu)質(zhì)賽道，地基處理小行業(yè)大機(jī)遇。

　　在總量邏輯之外，我們看好民爆+地基處理兩大細(xì)分賽道的成長邏輯：1）國內(nèi)民爆受益于政策鼓勵礦產(chǎn)資源增儲上產(chǎn)+資源品價格相對景氣，總體需求尤其是西部地區(qū)仍具備增量，海外則跟隨中資企業(yè)出海打造增量需求。而供給總量在整體受限疊加政策鼓勵頭部集中趨勢下，2024年以來頭部企業(yè)整合力度持續(xù)加快，有望持續(xù)受益；2）地基處理行業(yè)過去呈現(xiàn)“大行業(yè)、小企業(yè)”特性，2024年以來隨著下游大型項目/業(yè)主的崛起，具體包括核電項目、水電項目、海外市場、大連機(jī)場等均具備超大規(guī)模同時技術(shù)門檻相對加較高，地基處理賽道的小企業(yè)正迎來大發(fā)展機(jī)遇。

　　▍風(fēng)險因素：

　　地產(chǎn)信用風(fēng)險帶來減值損失；地產(chǎn)及基建投資增速不及預(yù)期；原材料價格大幅上漲；BIPV滲透率不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動；下游需求不及預(yù)期；海外訂單落地不及預(yù)期；其他國家政治不穩(wěn)定；重大項目進(jìn)展不及預(yù)期；匯率大幅波動；低價競爭導(dǎo)致毛利率下行；各企業(yè)訂單收入轉(zhuǎn)化不及預(yù)期；回款周期拉長。

　　▍投資策略：

　　總量邏輯而言，隨著財政發(fā)力化債疊加地產(chǎn)政策持續(xù)出臺，建筑行業(yè)兩大業(yè)主資金狀況迎來底部改善，行業(yè)存量報表有望持續(xù)修復(fù)，當(dāng)前行業(yè)整體處于底部的PB估值有望持續(xù)回升。我們建議關(guān)注兩條主線（按照應(yīng)收類資產(chǎn)/市值從高到低）：1）業(yè)務(wù)主要聚焦在12個重點化債省份的建筑企業(yè)；2）長期破凈且市占率持續(xù)提升的頭部央企、地方國企。細(xì)分賽道建議關(guān)注：1）需求增長+供給受限+頭部集中的民爆龍頭；2）下游重大項目/業(yè)主崛起帶來小企業(yè)大成長的地基處理賽道，具體標(biāo)的包括深耕海外+軟地基處理頭部企業(yè)，以及布局核電+具有超深大直徑旋噴樁等適宜大型基礎(chǔ)設(shè)施的深地基處理技術(shù)企業(yè)。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年11月8日發(fā)布的《基礎(chǔ)材料與工程服務(wù)行業(yè)2025年投資策略（工程服務(wù)篇）—總量困境反轉(zhuǎn)，細(xì)分賽道的大機(jī)遇》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險提示等）請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的賣方研究團(tuán)隊。通過微信形式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請勿對本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您并非中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，應(yīng)首先聯(lián)系中信證券機(jī)構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，完成投資者適當(dāng)性匹配，并充分了解該項服務(wù)的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險或損失，在此之前，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發(fā)送郵件至信箱kehu@citics.com。

　　重要聲明：

　　本資料定位為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”，并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷。需特別關(guān)注的是（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風(fēng)險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注投資評級和證券目標(biāo)價格的預(yù)測時間周期，并準(zhǔn)確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認(rèn)為是可靠的，但是中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整，同時其相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進(jìn)行具體投資決策前，還須結(jié)合自身風(fēng)險偏好、資金特點等具體情況并配合包括“選股”、“擇時”分析在內(nèi)的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標(biāo)價格等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。（4）上述列示的風(fēng)險事項并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風(fēng)險，自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。

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責(zé)任編輯：郝欣煜