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　　出品：新浪財經上市公司研究院  　　

　　作者：君

　　日前，藍宇股份完成網上網下認購繳款工作，擬登陸深交所創業板。

　　公司本次公開發行的保薦機構為國信證券，擬發行股票數量為2000萬股，原計劃募集資金50212.55萬元，其中年產12000噸水溶性數碼印花墨水建設項目、研發中心及總部大樓建設項目和補充流動資金將分別投入29097.96萬元、6114.59萬元和15000.00萬元。實際募集資金總額47900.00萬元，扣除發行費用后募資凈額為41621.42萬元，8591.13萬元的資金缺口將由公司自籌解決。

　　然而，作為擬在創業板上市的“三創四新”公司，藍宇股份核心產品數碼噴印墨水的發明專利僅有10項。其次，公司在信息披露方面存在諸多疑點，不僅申報材料“粗制濫造”，頻繁出現錯別字、編碼錯誤、排版問題，而且實控人遠在美國的配偶及子女在資金流水核查問題上也態度消極，拒絕提供境內銀行歷史流水記錄。

　　境外大客戶拒絕審計 銷售真實性成謎

　　藍宇股份主要從事符合國家節能環保戰略方向的數碼噴印墨水的研發、生產和銷售，所生產的數碼噴印墨水作為數碼噴印技術中的關鍵耗材，與數碼噴頭、系統板卡等核心部件以及其他配件產品配套于數碼噴印設備，主要應用于紡織領域。

　　2021年至今年前三季度，藍宇股份營業收入分別為27235.89萬元、31327.24萬元、38362.37萬元和35797.93萬元，分別同比增長73.03%、15.02%、22.46%和27.84%；扣非后歸母凈利潤分別為5726.74萬元、7615.48萬元、8729.84萬元和7902.53萬元，分別同比增長109.06%、32.98%、14.63%和20.79%。

　　藍宇股份經營業績持續快速增長的同時，其境外銷售的真實性卻疑云重重。

　　2021年至今年上半年，公司境外銷售金額分別為5332.00萬元、8375.86萬元、11179.69萬元和6559.97萬元，占主營業務收入比例分別為21.86%、29.02%、32.48%和31.44%，呈逐年快速上升趨勢。2021年至2023年，公司境外收入年復合增長率高達44.8%，遠高于可比公司納爾股份的4.16%、天威新材的14.79%。

　　特別是公司對巴基斯坦、印度的境外收入增長頗快。2021年至今年上半年，印度市場及巴基斯坦市場收入合計分別為4066.85萬元、7000.66萬元、9706.44萬元和5555.37萬元，分別同比增長187.22%、72.14%、38.65%和20.95%，遠超同期主營業務收入的增速；占主營業務收入的比例逐年上升，分別為15.12%、22.81%、26.55%和24.35%。

　　公司稱，對巴基斯坦、印度的銷售金額較大且增長較快，主要系“近年來北美和歐洲印花產業受經濟和生態環境多種因素的影響和限制，不斷向亞洲和中東地區，如印度、巴基斯坦等低成本國家轉移。”

　　但這一增長是否具有可持續性，仍待觀察。

　　2022年以來，巴基斯坦爆發了嚴重的外匯危機，紡織行業大量違約的風險不斷上升，政局穩定性不高的問題也日益凸顯。2023年，巴基斯坦市場收入同比僅增長了17.98%，較2022年69.21%的收入增速斷崖式下滑。今年上半年，巴基斯坦市場收入為2454.21萬元，僅比2023年同期增長了128.87萬元，增速降至5.54%。

　　今年上半年，藍宇股份對前五大客戶HUNBUL TEX （PVT） LTD（位于巴基斯坦）的銷售收入為1060.20萬元，同比下降35.57%。6月末，HUNBUL TEX （PVT） LTD的應收賬款余額為888.50萬元，截至9月19日的回款金額為225.19萬元，期后回款率僅有25.34%，2023年同期還有68.58%。

　　公司坦言，“若未來巴基斯坦的外匯儲備及政局穩定性等問題無法有效緩解，甚至加劇，則公司可能面臨巴基斯坦的外銷訂單流失風險或應收賬款無法全額收回的風險。”

　　此外，幾家巴基斯坦大客戶或不愿意透露其銷售規模，或拒絕中介機構實地核查，給公司境外收入真實性蒙上陰影。

　　2021年、2022年，藍宇股份向Riztex corporation的銷售收入分別為579.29萬元、397.47萬元，占當年巴基斯坦外銷收入的比例分別為27.8%、11.27%。2023年3月，保薦人、申報會計師及公司律師前往Riztex corporation的經營場所巴基斯坦費薩爾巴德實地核查時遭拒，其表示不愿在已經接受過視頻訪談的基礎上再次接受實地走訪。

　　2022年、2023年，公司向巴基斯坦客戶ZEENAT PRINTING AND DYEING MILLS （PVT） LTD的銷售收入分別為492.20萬元、545.73萬元。該客戶以商業秘密為由拒絕透露其真實收入規模，中信保報告上亦未披露其營業收入。

　　第二輪問詢中，深交所對公司收入真實性靈魂發問，要求公司說明外銷客戶的銷售收入變動與該客戶經營狀況、銷售規模等的匹配關系，以及報告期向前述客戶銷售收入大幅增長的原因及可持續性。同時，還要求公司說明外銷收入下滑風險，以及第四季度收入確認依據的充分性，是否存在提前確認收入的情形。

　　發明專利只有10項 競爭力不足靠價格戰支撐業績增長？

　　據市場研究報告顯示，全球數碼噴印市場價值在2022年已達到868億美元，并預計將在未來幾年內持續增長，到2027年有望達到1289億美元。這一趨勢推動了數碼噴印墨水市場的快速發展，國內外眾多企業紛紛涌入這一領域，試圖抓住市場機遇。然而，隨著新增產能的不斷增加，市場競爭也日趨激烈，產能過剩的風險逐漸顯現。

　　公司在最新招股書中表示，“若公司不能持續技術創新、增強研發能力、提高生產效率、擴大業務規模，或者當原材料價格上漲，但因市場競爭原因公司無法將成本完全轉嫁至下游客戶，公司將面臨無法維持高毛利率導致盈利能力下滑、市場占有率無法持續提高等風險。”

　　2010年成立至今，公司數碼噴印墨水的發明專利僅有10項，其中3項為10年前受讓取得，7項系公司自主研發原始取得。而截至今年6月末，可比公司天威新材、納爾股份、宏華數科分別擁有發明專利35項、17項和51項，均遠超公司。

　　公司“護城河”較淺，還體現在議價話語權上。

　　核心技術不足，想要維持業績增長或許只能打價格戰了。2021年至2023年，公司營業收入從2.72億元增至3.84億元，復合增長率為18.68%。與此同時，公司自產的分散墨水產品均價由35.07元/千克降至29.32元/千克，累計降幅16.4%；活性墨水的產品均價由41.23元/千克下降至34.07元/千克，降幅累計達17.37%。

　　產品均價持續下滑的同時，公司毛利率卻顯著高于可比公司。2021年至今年上半年，公司綜合毛利率分別為42.39%、42.50%、44.31%和 43.05%，而同期行業均值分別為32.01%、32.21%、39.11%和39.36%，期間增幅達7.34%。

　　同時，公司還對大客戶放寬了信用政策。2022年，公司對第一大客戶宏華數科的信用額度由2021年的200萬元提升到1000萬元，對大客戶杭州宏鷹數碼科技有限公司的信用額度由2021年的200萬元提升至800萬元，對大客戶杰傲數碼的信用額度由0提升至1000萬元，對客戶專色數碼的信用額度由0提升至600萬元。

　　放寬信用政策，說明公司對客戶的議價能力不僅沒有提升，反而在減弱，是否與暴增的業績及超高的毛利率相背離？

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責任編輯：公司觀察