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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/星期日

　　9月30日，中航上大高溫合金材料股份有限公司（以下簡稱“上大股份”）將發行新股，本次公開發行股票數量為9296.6667萬股，發行價為每股6.88元。

　　雖然報告期內上大股份主營業務收入的復合增長率達到了50.35%，凈利潤復合增長率為57.34%，但上大股份經營活動產生的現金流量凈額與暴增的凈利潤嚴重背離，公司業績的真實性或者說盈利的含金量待考。除此之外，公司研發費用率較低，又因為“產研共線”而備受關注。

　　負債規模擴大 客戶集中度高

　　2021年至2023年，上大股份營業收入分別為9.12億元、12.86億元、20.35億元，同比增長40.89%、58.27%；2021年至2023年，公司歸母凈利潤為0.69億元、1.07億元、1.51億元，同比增長54.76%、40.85%，增速驚人。然而高增速背后并非毫無隱憂。

　　上大股份負債規模持續擴大，資產負債率呈現上升趨勢，2021年至2023年分別為51.03%、57.47%、61.94%，高于同行均值。報告期內，公司的長期借債余額和短期借債均有所增加，其中短期借款在2023年同比增加91.85%。較高的債務率可能會影響公司的財務靈活性，上大股份也指出將通過本次公開發行股票籌集的資金，一部分用于補充流動資金，以降低資產負債率。

　　值得關注的是，上大股份暴增的盈利與經營活動現金流不匹配。2021-2023年，上大股份經營活動產生的現金流量凈額分別為0.26億元、-1.89億元及0.77億元，與凈利潤的差額較大，尤其2022年嚴重背離。

　　2021年至2023年，上大股份前五名客戶的銷售收入分別占同期營業收入的51.7%、51.27%及52.71%，公司客戶較為集中。除此之外，上大股份前五大供應商占當期采購總額的比例逐年增加，分別為35.87%、45.34%、47.58%，公司對供應商的依賴程度也不斷增加。

　　毛利率下滑 返回料采購成本上升

　　報告期內上大股份毛利率下滑，2021年至2023年，公司主營業務毛利率分別為18.55%、17.00%及16.69%。

　　從招股書中可以看出，上大股份的主營業務主要由高溫及高性能合金與高品質特種不銹鋼構成。其中特種不銹鋼2021年至2023年占主營業務收入分別為52.55%、33.82%、37.71%，占比較高。

來源：招股書

　　具體來看，上大股份的高品質特種不銹鋼產品競爭力較弱。公司高品質特種不銹鋼產品毛利率持續下滑且顯著低于同行，2021年至2023年的毛利率分別為8.07%、2.32%、7.37%，而同行可比公司圖南股份2021年至2023年的高品質特種不銹鋼毛利率為42.48%、41.18%和41.05%，廣大特材2021年至2023年的高品質特種不銹鋼毛利率為34.22%、36.93%和31.48%，行業平均值為38.35%、39.06%和36.26%。

　　上大股份的核心技術是高溫合金返回料的循環再生技術，這一技術形成的優勢主要是可以通過回收利用金屬，提高返回料的利用率，從而降低原材料成本。公司原材料采購金額占采購總金額的比例較高，2021年至2023年分別為78.65%、83.53%及 83.99%。

　　報告期內，上大股份返回料采購金額分別為19,104.02萬元、29,200.44萬元、46,390.00萬元，采購占比分別為45.49%、48.70%、50.60%。而返回料單價不斷上升，2021年至2023年純金屬返回料單價分別為11.17萬元/噸、14.87萬元/噸、17.21萬元/噸，2021年至2023年合金返回料單價分別為1.15萬元/噸、1.67萬元/噸、1.56萬元/噸，對上大股份未來發展不利，相較于同行優勢較小。

　　研發費用率明顯偏低“產研共線”模式備受關注

　　2021年至2023年，上大股份研發費用分別為0.38億元、0.52億元及0.92億元，占營業收入比例分別為4.16%、4.03%和4.54%，低于可比公司均值，且2021年和2022年排名倒數第一。

來源：招股書

　　上大股份高溫合金材料股份有限公司在其研發和生產過程中采用了“產研共線”的模式，即生產與研發共用同一條生產線。區分標準為技術部對生產爐號進行判定，識別出研發爐號，研發費用均基于爐號進行歸集。

　　監管層在現場檢查中發現，上大股份在研發管理的內控制度上存在缺陷，上大股份存在輔助研發的生產人員，與研發活動相關的生產人員工資系根據對應研發爐號涉及的生產人員的人工工時進行分攤計入研發費用。研究認為，上大股份上述情況可能導致研發費用和生產成本混同，使研發費用統計存疑。

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責任編輯：公司觀察