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　　行情來了買什么？破凈股！券商股！消費(fèi)股！……緊抓熱點(diǎn)速速跟進(jìn)，特惠工具來了>>

　　來源：中金點(diǎn)睛

　　中金公司表示，當(dāng)前計(jì)入的情緒與5月高點(diǎn)相當(dāng)，若情緒回到2023年高點(diǎn)對(duì)應(yīng)恒指22500點(diǎn)。在外資方面，交易與被動(dòng)資金為主，長(zhǎng)線主動(dòng)外資尚未大舉回流。短期看，破凈央國(guó)企和前期超跌板塊仍是市場(chǎng)反彈博弈方向。

經(jīng)過上周令人瞠目結(jié)舌的報(bào)復(fù)反彈、市場(chǎng)情緒明顯亢奮甚至“超買”后，我們?cè)诒疚闹兄攸c(diǎn)回答以下問題：

1、本輪政策的核心變化在哪？直接鼓勵(lì)股市和房產(chǎn)，強(qiáng)調(diào)民生消費(fèi)傳遞不同的政策思路

2、政策多少算夠？財(cái)政仍是關(guān)鍵，降息45-70bp，財(cái)政擴(kuò)張7-8萬億可扭轉(zhuǎn)利差倒掛

3、市場(chǎng)還有多少空間？當(dāng)前計(jì)入的情緒與5月高點(diǎn)相當(dāng)，若情緒回到2023年高點(diǎn)對(duì)應(yīng)恒指22500點(diǎn)

4、誰在買入？外資是否回流？交易與被動(dòng)資金為主，長(zhǎng)線主動(dòng)外資尚未大舉回流

5、短期博弈和長(zhǎng)期配置的方向？短期1倍PB 以下和落后板塊。財(cái)政發(fā)力轉(zhuǎn)向順周期與核心資產(chǎn)。否則科技成長(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)、出口鏈與本地股

　　9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局會(huì)議超預(yù)期提振市場(chǎng)情緒，A股和港股市場(chǎng)迎來強(qiáng)勁反彈，領(lǐng)漲全球市場(chǎng)。上證指數(shù)大漲12.8%，為2008年底以來最大單周漲幅，收復(fù)3，000點(diǎn)關(guān)口；港股市場(chǎng)彈性更大，恒生指數(shù)收漲13.0%，為2000年以來最大單周漲幅，重回20，000點(diǎn)以上，恒生國(guó)企和MSCI中國(guó)分別上漲14.4%和16.8%，恒生科技更是大漲20.2%。高漲的情緒推動(dòng)兩地市場(chǎng)成交也創(chuàng)新高，周五港股主板成交額突破4，000億港幣，創(chuàng)歷史新高，A股成交額也達(dá)到1.46萬億人民幣，為2021年9月以來最高。板塊層面，直接受益于積極政策預(yù)期的房地產(chǎn)（+34.1%）、多元金融（+25.5%）漲幅居前，食品零售（+27.1%）、食品飲料（+25.3%）、零售（+24.0%）、保險(xiǎn)（+23.5%）、互聯(lián)網(wǎng)（+20.6%）也表現(xiàn)不俗，而電信（+1.1%）、銀行（+8.8%）、能源（+9.6%）等傳統(tǒng)高分紅板塊落后。

　　圖表：A股和港股市場(chǎng)迎來強(qiáng)勁反彈

　　圖表：中國(guó)市場(chǎng)領(lǐng)跑全球市場(chǎng)

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表：房地產(chǎn)、多元金融等板塊領(lǐng)漲，電信漲幅較小

　　我們近期持續(xù)向市場(chǎng)傳遞的幾點(diǎn)信息也基本得到印證：1）港股具有更大彈性，因?yàn)槠溆谩⒐乐岛蛡}位都出清更為徹底（《港股具有更大彈性》）。2）港股對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息更敏感。我們?cè)凇督迪⒙涞睾蟮姆磸椏臻g有多大？》中測(cè)算，僅靠美聯(lián)儲(chǔ)降息和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到過去5年均值，恒指有望達(dá)到19，500-20，500，目前已經(jīng)達(dá)到該區(qū)間上沿。3）推薦對(duì)利率敏感的成長(zhǎng)股、受美國(guó)地產(chǎn)需求拉動(dòng)的出口鏈，港股本地分紅和地產(chǎn)，在本輪上漲中都呈現(xiàn)更大彈性（《降息落地后的反彈空間有多大？》）。

　　不過，踏空擔(dān)憂（FOMO）也使得情緒計(jì)入得非常迅速，甚至多項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)短期都有一定“透支”。例如，當(dāng)前恒指6日RSI（相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)）已達(dá)到96.5，為2018年底以來最高，上證指數(shù)也達(dá)94.1，表明短期“超買”。同時(shí)，與以往不同的是，港股賣空成交規(guī)模伴隨市場(chǎng)上漲反而增加，賣空占比也一度走高，說明市場(chǎng)對(duì)后續(xù)走勢(shì)仍存在一定分歧。那么，經(jīng)歷了過去一周大漲后，后續(xù)還有多少空間，建議配置哪些板塊？如何看待新一輪政策的影響，市場(chǎng)計(jì)入了多少預(yù)期？哪些資金是買入主力？

　　Q1、本輪政策的核心變化在哪？鼓勵(lì)私人部門加杠桿（股市與房地產(chǎn)），更多強(qiáng)調(diào)民生與消費(fèi)傳遞不同的信號(hào)與思路

　　在此前多篇報(bào)告中，我們從信用周期的視角，分析當(dāng)前中國(guó)增長(zhǎng)和通脹壓力問題的根源是持續(xù)的信用收縮，尤其是私人部門持續(xù)的去杠桿，而本可以作為對(duì)沖的政府部門信用擴(kuò)張偏慢偏小未能起到有效對(duì)沖（《從信用周期看中美周期錯(cuò)位》、《錢去哪兒了？》、《杠桿去哪兒了？》）。造成這一局面的原因有二：1）投資回報(bào)率預(yù)期太低，直接體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格下行，尤其是地產(chǎn)和股市價(jià)格的低迷；2）融資成本還不夠低，尤其是扣掉價(jià)格因素的實(shí)際利率，甚至要高于大幅加息的美國(guó)。

　　9月24日金融政策“組合拳”[1]和9月26日政治局會(huì)議[2]在內(nèi)接連的政策調(diào)整和表態(tài)，均是沿著降低融資成本（下調(diào)多項(xiàng)利率）和提振投資回報(bào)預(yù)期（穩(wěn)房?jī)r(jià)與提供股市流動(dòng)性支持）兩條思路展開。我們認(rèn)為本輪政策變化的核心，也是市場(chǎng)反應(yīng)積極的原因：一是通過諸多金融政策直接鼓勵(lì)私人部門加杠桿（股市與房地產(chǎn)），二是更多強(qiáng)調(diào)民生與消費(fèi)，傳遞了與以往不完全相同的信號(hào)與思路。

　　? 一方面，繼續(xù)推動(dòng)降低融資成本與加杠桿門檻，具體政策舉措包括：1）降息20bp，7天逆回購操作利率下調(diào)20bp，從1.7%下降至1.5%，10月LPR大概率同步下降20bp[3]。居民信貸中住房抵押貸款占比最高（75%），企業(yè)融資以間接融資為主（70%），無論是居民按揭利率，還是企業(yè)借貸利率都與LPR息息相關(guān)，我們測(cè)算當(dāng)前居民新增按揭利率（3.35%）高于以一線城市租金回報(bào)率衡量的投資回報(bào)（約為1.74%），企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.63%）高于企業(yè)ROA水平（2.87 %），LPR的調(diào)降有助于推動(dòng)居民和企業(yè)融資成本的下行；2）降低首付比例至15%，首套房、二套房首付比例統(tǒng)一，二套房首付比例25%下調(diào)到15%，降低居民按揭貸款門檻；3）降低存量按揭利率至新發(fā)放水平，平均降幅50bps，潘行長(zhǎng)表示有望幫5000萬家庭每年平均減少3000元利息支出，同時(shí)緩解居民提前還貸壓力；4）降準(zhǔn)50bp，提供長(zhǎng)期流動(dòng)性1萬億元。視流動(dòng)性狀況，未來有可能進(jìn)一步下調(diào)25-50bp[4]。

　　? 另一方面，著力穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格與投資回報(bào)預(yù)期。降息降準(zhǔn)政策整體還是延續(xù)以前寬松思路，幅度也基本在預(yù)期之內(nèi)，更超預(yù)期的增量變化在于穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和投資回報(bào)預(yù)期，體現(xiàn)在政策創(chuàng)新與目標(biāo)表述：1）央行創(chuàng)設(shè)兩個(gè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具穩(wěn)定股市價(jià)格，一是證券基金保險(xiǎn)公司互換便利工具，鼓勵(lì)非銀金融機(jī)構(gòu)股市投資加杠桿，首期操作規(guī)模是5，000億元，后續(xù)規(guī)模可能追加5，000-10，000億元[5]；二是股票回購增持專項(xiàng)再貸款，并且利率僅為2.25%，此舉相當(dāng)于央行為股市注入增量資金，首期額度是3，000億元，后續(xù)規(guī)模同樣可追加至3，000-6，000億元[6]。2）目標(biāo)性表述明確穩(wěn)定地產(chǎn)價(jià)格，政治局會(huì)議首次提出明確目標(biāo)性表述“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，地產(chǎn)需求端與供給端的接續(xù)政策或加速發(fā)力；

　　? 此外，政治局會(huì)議關(guān)于財(cái)政政策、以及對(duì)民生與消費(fèi)領(lǐng)域傾斜的表態(tài)，傳遞了與以往不完全相同的思路與信號(hào)，若能落地，將帶來更大影響。會(huì)議通稿中最超預(yù)期的表述在于對(duì)消費(fèi)與民生的關(guān)注，指出“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收”。財(cái)政政策部署上，提出要加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出；要發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用。市場(chǎng)預(yù)期財(cái)政政策有加力的可能，尤其在投向上可能轉(zhuǎn)向需求側(cè)、居民側(cè)等財(cái)政乘數(shù)更高的領(lǐng)域。

　　Q2、后續(xù)還有哪些期待，政策多大算大？我們靜態(tài)測(cè)算降息45-70bp和財(cái)政擴(kuò)張7-8萬億元，有望扭轉(zhuǎn)利差倒掛

　　政策思路的積極變化非常重要，不過更關(guān)鍵的是促成這一變化的根本手段，即財(cái)政，步伐是否夠快，力度是否夠大。否則，可能在情緒和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)后難以找到較為明確的支撐。

　　基于這一考慮，仍從上文中投資回報(bào)率與融資成本的差距入手，我們更新測(cè)算多大的政策力度可以解決這一倒掛問題。需要說明的是，這一測(cè)算僅從靜態(tài)角度出發(fā)，有較強(qiáng)的假設(shè)，其目的在于給投資者提供觀察政策力度的參照。具體來看，

　　? 降息45-70bp可解決融資成本過高問題。我們靜態(tài)測(cè)算，5年期LPR（10月大概率降至3.65%）再降45-70bp至2.95%-3.2%有助于解決當(dāng)前投資回報(bào)不及融資成本的問題：1）居民地產(chǎn)投資方面，按揭利率（3.35%，10月大概率降至3.15%）與一線城市租金回報(bào)（1.74%）打平需要按揭利率下降約140bp，根據(jù)按揭利率與5年期LPR的歷史關(guān)系，對(duì)應(yīng)5年期LPR下行約45-70bp；2）企業(yè)投資方面，金融機(jī)構(gòu)企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.63%，10月大概率降至3.43%）與A股非金融上市企業(yè)ROA（2.87%）打平需要企業(yè)貸款加權(quán)平均利率下降60bp，考慮到中小企業(yè)可能面臨更高的民間借貸成本、更弱的盈利能力，基準(zhǔn)利率或下行更多才能滿足需要。

　　圖表：政策密集出臺(tái)，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)市場(chǎng)信心力度超預(yù)期

　　資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表：按揭利率（3.35%，10月大概率降至3.15%）高于一線城市租金回報(bào)（1.74%）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.63%，10月大概率降至3.43%）高于A股非金融上市企業(yè)ROA（2.87%）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　? 財(cái)政增量7-8萬億元或提振投資回報(bào)預(yù)期。相比降息推動(dòng)私人部門各類融資成本廣泛下行，更重要的是推動(dòng)投資回報(bào)回升。否則，單一的貨幣寬松反而帶來“流動(dòng)性陷阱”，即雖然融資成本快速下降，但因投資回報(bào)預(yù)期更低，私人部門也不愿意“加杠桿”，這也是財(cái)政發(fā)力的必要性所在。

　　當(dāng)前財(cái)政規(guī)模和速度都待加強(qiáng)。從財(cái)政脈沖角度，盡管7月在基數(shù)效應(yīng)下升至1.4%，但8月再度走弱，并且距離歷輪高點(diǎn)（4%）仍有差距，若按照兩會(huì)的赤字率與特別國(guó)債、政府專項(xiàng)債安排進(jìn)行支出，我們測(cè)算廣義財(cái)政赤字脈沖或于年底降至0.4%。若要讓財(cái)政脈沖回到歷史高點(diǎn)，或者讓整體社融增速由當(dāng)前8.1%回到2023年初的10%，我們更新測(cè)算需要7-8萬億元新增發(fā)債。

　　圖表：若明年年中廣義財(cái)政赤字脈沖回到歷輪高點(diǎn)（4%），對(duì)應(yīng)廣義赤字規(guī)模擴(kuò)張5-6萬億元

　　圖表：私人部門社融增速下降顯著，而政府部門信用擴(kuò)張卻未能起到足夠?qū)_

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：社融增速在年內(nèi)修復(fù)至10%（23年年初水平），需要新增7-8萬億元發(fā)債規(guī)模

　　圖表：社融增速在明年年中修復(fù)至10%（23年年初水平），需要新增2-3萬億元發(fā)債規(guī)模

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　從這一角度看，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期仍有差距。市場(chǎng)預(yù)期近期可能有一定規(guī)模的財(cái)政刺激，在方向上“對(duì)癥”應(yīng)對(duì)低通脹和內(nèi)需疲弱的壓力，但幅度上或難以對(duì)沖持續(xù)的私人信用下行。此外，財(cái)政發(fā)力速度也尤為重要，今年5月我們測(cè)算需新增4-5萬億元發(fā)債規(guī)模，但財(cái)政發(fā)債與支出進(jìn)度偏慢，私人部門信用收縮加速背景下，所需增量規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大（《全球市場(chǎng)2024下半年展望：寬松已過半場(chǎng)》）。

　　因此，后續(xù)觀察的重點(diǎn)在于：1）財(cái)政發(fā)力的力度與速度；2）直接鼓勵(lì)私人部門股市加杠桿的兩個(gè)創(chuàng)新金融工具的具體條款細(xì)節(jié)，以及資金到位情況。

　　Q3、市場(chǎng)計(jì)入了多少預(yù)期，還有多大空間？樂觀情緒已接近今年5月，達(dá)到2023年初情緒或?qū)?yīng)恒指22500左右

　　相比市場(chǎng)情緒的“搶跑”，無風(fēng)險(xiǎn)利率相對(duì)固定而盈利則反應(yīng)較慢，因此股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成為刻畫短期市場(chǎng)預(yù)期的最佳指標(biāo)，不管是政策樂觀預(yù)期又或是流動(dòng)性直接注入。9月29日當(dāng)周MSCI中國(guó)指數(shù)16.8%的上漲中，基本完全由股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落貢獻(xiàn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率不降反升，EPS也僅小幅貢獻(xiàn)。當(dāng)前恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自9月11日9.5%的高點(diǎn)已快速回落2.3ppt至7.3%，接近2018年以來歷史均值，為2024年6月以來新低。因此粗略地看，當(dāng)前計(jì)入的樂觀情緒與5月下旬市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)相當(dāng)，可能尚不及2023年初的情緒。

　　圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速修復(fù)為本輪市場(chǎng)反彈主要貢獻(xiàn)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落至7.4%

　　那后續(xù)還有多少空間？假設(shè)中美無風(fēng)險(xiǎn)利率短期維持不變，同時(shí)盈利改善仍待時(shí)日：1）如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至2024年5月市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)的6.7%，或支撐恒指到21000點(diǎn)左右；2）如果情緒繼續(xù)改善至2023年初疫情放開后高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的6.1%，恒指或達(dá)22500點(diǎn)左右。在此基礎(chǔ)上，更大的空間則需要財(cái)政發(fā)力下的盈利修復(fù)，當(dāng)前我們自下而上測(cè)算2024年全年盈利增長(zhǎng)2-3%，假若盈利增速能修復(fù)到10%，恒指點(diǎn)位或達(dá)到24000點(diǎn)附近。

　　圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至5月低點(diǎn)或支撐恒指達(dá)到約21，000點(diǎn)，更大空間需要盈利修復(fù)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　短期市場(chǎng)計(jì)入預(yù)期較為充分，一方面風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速回落，另一方面技術(shù)指標(biāo)上也顯示短期可能“超買”：1）當(dāng)前恒生指數(shù)相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)6日RSI已達(dá)到96.5，為2018年底以來最高，上證指數(shù)也達(dá)到94.1，為2020年底以來最高。2）反彈中港股賣空成交占比反而抬升，賣空成交規(guī)模也持續(xù)增加，當(dāng)前港股賣空占比5日平均達(dá)17.5%，較上周的15.6%走高。歷史上賣空比例與市場(chǎng)往往呈反向走勢(shì)，同向上行可能表明市場(chǎng)對(duì)持續(xù)性存在分歧，也說明后續(xù)基本面和政策進(jìn)展對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的重要性。

　　圖表：恒生指數(shù)相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)6日RSI達(dá)到96.5

　　圖表：上證指數(shù)相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)6日RSI達(dá)到94.1

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：賣空占比與市場(chǎng)走勢(shì)通常呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，但此前也出現(xiàn)過市場(chǎng)上漲但賣空占比卻自低點(diǎn)走高的情形

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　Q4、誰是買入的主力？交易與被動(dòng)型資金主導(dǎo)，長(zhǎng)線外資尚未大幅流入，南向資金部分獲利調(diào)倉

　　上漲中資金的屬性，對(duì)后續(xù)反彈持續(xù)性也有重要影響。我們綜合各口徑數(shù)據(jù)（EPFR、滬港通等）并結(jié)合客戶交流情況，發(fā)現(xiàn)：1）長(zhǎng)線外資尚未大幅流入。我們?cè)凇度绾慰坍嫴⒎治鐾赓Y？》中曾詳細(xì)拆解外資構(gòu)成與觀察方法，EPFR的主動(dòng)資金可以作為刻畫長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者（Long Only）的重要窗口，9月29日當(dāng)周延續(xù)流出。同時(shí)，我們與客戶的交流反饋也基本驗(yàn)證這一點(diǎn)，即長(zhǎng)線外資更多是減少低配以防止大幅跑輸，尚未大舉加倉。2）交易和被動(dòng)型資金可能是主導(dǎo)。對(duì)沖基金等交易性資金行動(dòng)更快更靈活，與4-5月港股大漲時(shí)情形類似，而上文提到的市場(chǎng)大漲中賣空規(guī)模同樣走高，也側(cè)面說明資金的多空博弈。此外，EPFR被動(dòng)型資金流入激增，可能更多體現(xiàn)為非機(jī)構(gòu)投資者的行為，也解釋了指數(shù)中權(quán)重股的大漲。3）南向資金流入收窄甚至一度流出，部分漲勢(shì)較好的龍頭標(biāo)的南向反而整體凈賣出，不排除存在獲利了結(jié)或調(diào)倉行為（《誰是買入的主力？》）。

　　復(fù)盤歷史經(jīng)驗(yàn)，交易和被動(dòng)型資金由于更為靈活，往往都會(huì)在反彈初期先行流入，但也存在持續(xù)性不強(qiáng)的問題。最典型的如今年4-5月大漲中，也是交易型資金快速流入，但EPFR主動(dòng)外資始終未見明顯回流，市場(chǎng)也轉(zhuǎn)為震蕩。相反，如果基本面修復(fù)帶動(dòng)更多主動(dòng)長(zhǎng)線資金回流，那市場(chǎng)空間也會(huì)更大。2022年底，市場(chǎng)10月底起連續(xù)反彈3個(gè)月，期間MSCI中國(guó)大漲接近60%，被動(dòng)外資9月下旬逐步流入，主動(dòng)外資則在市場(chǎng)上漲2個(gè)月即1月初、漲幅40%后開始流入，一直流入到3月初，市場(chǎng)則在1月底見頂。--

　　圖表：主動(dòng)外資加速流出A股和港股市場(chǎng)

　　圖表：被動(dòng)外資轉(zhuǎn)為流入中國(guó)市場(chǎng)

　　資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

　　圖表：資金流入暫時(shí)或以部分對(duì)沖基金等交易型資金以及被動(dòng)資金為主

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　圖表：被動(dòng)外資先行同樣出現(xiàn)在2022年底的市場(chǎng)反彈中，主動(dòng)外資存在一定滯后性

　　資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

　　足以見得，長(zhǎng)線資金存在滯后性，但也更為關(guān)鍵。當(dāng)前EPFR全球各主要主動(dòng)基金對(duì)中資股的配置比例從2021年初14.6%的高點(diǎn)降至今年8月的5.0%，較被動(dòng)資金低配1個(gè)百分點(diǎn)。我們測(cè)算，若從當(dāng)?shù)团滢D(zhuǎn)為標(biāo)配，有望帶來近400億美元流入，相當(dāng)于2023年3月以來流出資金的總額。

　　圖表：EPFR全球各主要主動(dòng)基金對(duì)中資股的配置比例降至8月的5.0%，較被動(dòng)資金低配1個(gè)百分點(diǎn)

　　Q5、如何交易反彈？短期關(guān)注破凈央國(guó)企和落后板塊；若財(cái)政發(fā)力利好順周期，反之關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　短期看，破凈央國(guó)企和前期超跌板塊仍是市場(chǎng)反彈博弈方向。一方面，央行金融創(chuàng)新工具或直接使破凈企業(yè)尤其是央國(guó)企受益，我們?cè)趫?bào)告原文中篩選了相關(guān)個(gè)股供投資者參考。另一方面，依然落后的板塊，如互聯(lián)網(wǎng)軟件（2024年初至今-24.8%）、食品零售（-16.6%）、醫(yī)療服務(wù)設(shè)備（-14.8%）等，可能也是情緒驅(qū)動(dòng)反彈中的博弈方向。

　　如果政策不斷兌現(xiàn)、財(cái)政力度超預(yù)期，直接受益的順周-期板塊有望跑贏，包括消費(fèi)、地產(chǎn)鏈和非銀行金融等。此外，我們繼續(xù)建議關(guān)注對(duì)利率敏感的成長(zhǎng)股（互聯(lián)網(wǎng)、科技成長(zhǎng)，生物科技等），港股本地分紅和地產(chǎn)、以及受美國(guó)地產(chǎn)需求拉動(dòng)的出口鏈等。但若財(cái)政力度不足或慢于預(yù)期，市場(chǎng)可能需要震蕩消化。這種情況下，高分紅仍有具有長(zhǎng)期配置價(jià)值，可以借近期回調(diào)再擇機(jī)介入，只不過內(nèi)部跟隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境沿著周期分紅、銀行分紅、防御分紅、國(guó)債和現(xiàn)金的順序依次傳導(dǎo)。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現(xiàn)出較大彈性，如具有自身行業(yè)景氣度（互聯(lián)網(wǎng)、游戲、教培）或者政策支持的科技成長(zhǎng)（科技硬件與半導(dǎo)體）。詳見原文報(bào)告中篩選。

　　圖表：互聯(lián)網(wǎng)軟件、食品零售、醫(yī)療服務(wù)設(shè)備等板塊今年以來表現(xiàn)落后

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表：若財(cái)政發(fā)力利好順周期，反之關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm

　　[3]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976145.htm

　　[4]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976145.htm

　　[5]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

　　[6]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

　　作者：劉剛（S0080512030003）、王牧遙、王子琳，來源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金：新一輪政策下的市場(chǎng)空間》

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責(zé)任編輯：凌辰