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　　近日，上市委對(duì)葫蘆娃向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的申請(qǐng)進(jìn)行了審議，審議結(jié)果為申請(qǐng)不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求，葫蘆娃公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目被否，這也成為今年上交所首個(gè)被否的再融資案例，此前多數(shù)終止案例為主動(dòng)撤回。

　　公開資料顯示，葫蘆娃再融資項(xiàng)目受理日期為2023年7月31日，預(yù)計(jì)募集資金量為不超過5億元，擬投向南寧生產(chǎn)基地二期項(xiàng)目、數(shù)字化建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金三個(gè)項(xiàng)目，擬分別投入募資額2.5億元、1億元、1.5億元。項(xiàng)目于2023年12月29日首次上會(huì)，結(jié)果為暫緩審議。時(shí)隔8個(gè)月后，葫蘆娃再融資項(xiàng)目二度上會(huì)，但最終還是以失敗告終。

　　高額推廣費(fèi)被重點(diǎn)問詢 服務(wù)商多為“皮包公司”已集體注銷

　　從上市委會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)問詢來看，葫蘆娃主要被關(guān)注的是2023年的三個(gè)財(cái)務(wù)問題。首先，上市委要求葫蘆娃結(jié)合CRO行業(yè)市場(chǎng)供需、同行業(yè)可比上市公司2023年預(yù)付研發(fā)款等情況，說明公司2023年期間預(yù)付研發(fā)款項(xiàng)大幅增加的合理性。同時(shí)，上交所要求葫蘆娃結(jié)合同行業(yè)可比上市公司2023年預(yù)付渠道推廣費(fèi)、公司渠道推廣費(fèi)支付對(duì)象資質(zhì)等情況，說明公司2023年期間預(yù)付渠道推廣費(fèi)大幅增加的合理性。

　　其中，預(yù)付渠道推廣費(fèi)的激增尤為值得關(guān)注。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)首次上會(huì)時(shí)，上市委關(guān)注的主要問題同樣包括渠道拓展費(fèi)和預(yù)付賬款。上市委要求公司說明渠道拓展費(fèi)和學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的真實(shí)性、合理性，銷售推廣過程是否存在商業(yè)賄賂或?yàn)樯虡I(yè)賄賂提供便利的情形，以及2022年以來預(yù)付賬款快速增長(zhǎng)的原因及合理性。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，公司銷售費(fèi)用分別為5.46億元、5.84億元、6.38億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為40.30%、38.56%、33.5%。其中，業(yè)務(wù)推廣費(fèi)占比分別為76.86%、73.33%、75.48%。高額的推廣費(fèi)用在醫(yī)療反腐的環(huán)境之下顯得尤為扎眼，對(duì)推廣費(fèi)用的支付方進(jìn)一步探究后發(fā)現(xiàn)，相關(guān)公司存在諸多疑點(diǎn)。

　　根據(jù)2023年首次上會(huì)審核問詢函的回復(fù)公告顯示，2020年-2022年以及2023年上半年，葫蘆娃業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商主要為公司提供兩種服務(wù)，即學(xué)術(shù)會(huì)議、醫(yī)療終端及配送商開發(fā)維護(hù)，以及藥店陳列促銷。其中，提供藥店陳列促銷服務(wù)的公司包括老百姓、大參林（維權(quán)）、一心堂等線下藥店頭部企業(yè)。

　　而提供學(xué)術(shù)會(huì)議、醫(yī)療終端及配送商開發(fā)維護(hù)服務(wù)的前五大公司名單在報(bào)告期內(nèi)頻繁變動(dòng)，且具備“皮包公司”特征。具體而言，相關(guān)公司包括湖南澤千家健康科技有限公司、湖南昶曌健康科技有限公司、杭州韜靚企業(yè)管理有限公司、杭州煜宇商務(wù)信息咨詢有限公司、上海萊易商務(wù)信息咨詢有限公司、貴州浩翰信息咨詢服務(wù)有限公司、湖南萬家健康科技有限公司、貴州銘榮錦信息咨詢服務(wù)有限公司。

　　其中，據(jù)天眼查顯示，湖南澤千家成立于2019年10月，成立兩個(gè)月后，2020年即與葫蘆娃開展合作，當(dāng)年即成為葫蘆娃第四大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商，2021年、2022年位列第二、第三大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商，2023年上半年為第一大服務(wù)推廣商，該公司已于2023年11月注銷。

　　昶曌健康是葫蘆娃2022年第五大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商，成立于2017年9月，次月與葫蘆娃開始合作。在公司的同電話企業(yè)中，包括湖南萬家健康科技有限公司、湖南宸樂健康科技有限公司。其中，湖南萬家健康為葫蘆娃2023年上半年第四大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商，湖南宸樂健康股東與湖南澤千家一致。目前，昶曌健康、湖南萬家健康、湖南宸樂健康均已注銷。

　　同樣地，杭州煜宇、杭州韜靚分別為葫蘆娃2020年第一、第三大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商。兩公司成立于2018年12月，2019年1月、2月相繼與葫蘆娃開展合作，且都在2021年7月注銷。此外，兩公司通信地址基本重合，分別為淳安縣陽光路6*8號(hào)207-3，而杭州韜靚為陽光路6*8號(hào)207-4。

　　事實(shí)上，葫蘆娃已披露的近年來的前五大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商中，為公司提供學(xué)術(shù)推廣等服務(wù)的公司基本具備以下特征，即無參保人數(shù)，成立不久即與公司展開合作，合作不久后公司注銷，存在大量同郵箱、同電話、鄰近地址公司，各公司股東之間聯(lián)系緊密等。種種反常跡象之下，監(jiān)管持續(xù)追問的商業(yè)賄賂問題或許并未無的放矢。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)多為“紙面富貴” 可轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗現(xiàn)金流壓力高企

　　除了推廣費(fèi)用之外，監(jiān)管關(guān)注的另外兩個(gè)問題分別為研發(fā)費(fèi)用資本化以及營(yíng)收增長(zhǎng)的合理性、真實(shí)性問題。由于企業(yè)的自行裁量權(quán)較大，研發(fā)費(fèi)用資本化問題我們不做探討，僅關(guān)注公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后是否存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年，葫蘆娃實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入約為19.05億元，同比增長(zhǎng)25.75%；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)約為1.06億元，同比增長(zhǎng)24.29%；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)約為8180.68萬元，同比增長(zhǎng)20.21%。

　　結(jié)合往年業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2023年葫蘆娃營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)均創(chuàng)下三年新高，其中營(yíng)收更是已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)同比兩位數(shù)增長(zhǎng)。橫向?qū)Ρ葋砜矗J娃可比企業(yè)包括佛慈制藥、貴州百靈、康恩貝、葵花藥業(yè)，相關(guān)公司2021年-2023年?duì)I收同比增長(zhǎng)率的加權(quán)平均數(shù)分別為24.09%、16.7%、11.9%，2021年及2022年，葫蘆娃營(yíng)收增速均跑輸可比企業(yè)平均水平，而2023年公司同比增速超過行業(yè)平均增速的兩倍。

　　然而，從現(xiàn)金流情況看，葫蘆娃的創(chuàng)現(xiàn)能力卻不增反降，2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅0.28億元，同比大降88.16%，創(chuàng)三年新低，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占營(yíng)收的比例僅1.48%，顯著低于可比企11.69%的平均水平，尚不及已被ST的貴州百靈。

　　單看銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，也僅15.57億元，同比下降10.79%，與大幅增長(zhǎng)的營(yíng)收形成鮮明對(duì)比。相應(yīng)的，公司營(yíng)收的增長(zhǎng)大部分以應(yīng)收賬款的形式入賬，2023年公司應(yīng)收賬款達(dá)到5.53億元，同比大增69.23%，增速約為營(yíng)收增速的2.7倍。

　　同時(shí)，2024年上半年，公司業(yè)績(jī)一反常態(tài)，營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)增速均出現(xiàn)同比下降，其中營(yíng)業(yè)總收入為8.47億元，同比下降7.36%；扣非凈利潤(rùn)為0.42億元，同比下降11.91%，均為近三年間首次出現(xiàn)同比下降且降幅顯著。存量應(yīng)收賬款的回款情況同樣不理想，截至2024年上半年應(yīng)收賬款尚有5.32億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.61次，顯著低于行業(yè)均值的3.61次，創(chuàng)下歷史新低。

　　此外，伴隨著可轉(zhuǎn)債的發(fā)行失敗，公司償債壓力高企的問題日益凸顯。近三期半年報(bào)，葫蘆娃現(xiàn)金比率分別為0.45、0.41、0.28，持續(xù)下降。截至2024年上半年，公司廣義貨幣資金為3.6億元，而短期債務(wù)為7.7億元，短期債務(wù)的現(xiàn)金覆蓋存在缺口。而從現(xiàn)金流情況看，公司仍處于持續(xù)失血的狀態(tài)之中，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-1.5億元。

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責(zé)任編輯：公司觀察