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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：天利
近日，港交所官網披露了江西一脈陽光集團股份有限公司（下稱“一脈陽光”）在港交所提交的上市申請，公司上市材料被正式受理，獨家保薦人為中信證券。此前，一脈陽光于今年5月11日在港交所提交的上市申請材料已處于“失效”狀態(tài)，本次系二度遞表。
招股書顯示，一脈陽光是2022年中國最大的醫(yī)學影像專科醫(yī)療集團，根據弗若斯特沙利文的資料，按醫(yī)學影像中心網點數目、設備數目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數目、日均檢查量及患者支付的費用計，一脈陽光在中國所有第三方醫(yī)學影像中心運營商中排名第一。
然而，在進一步對招股書進行梳理后發(fā)現，一脈陽光IPO存在諸多隱憂。首先，公司在報告期內持續(xù)虧損，三年累虧超5億元，應收賬款增速顯著高于營業(yè)收入增速，且2022年業(yè)績突增疑現財技。其次，關聯方曾為前五大供應商且為“皮包公司”，需警惕潛在利益輸送的風險。此外，公司創(chuàng)始人、前任實控人因行賄退出管理層，但仍為公司提供擔保。最后，公司100%中標率背后警惕陪標風險。
業(yè)績突增或為粉飾報表？延遲收入+經銷商往來秀財技
資料顯示，一脈陽光成立于2014年，公司前身為“深圳一脈陽光醫(yī)學科技股份有限公司”，王世和、顧軍軍、于開濤、陳光偉為一脈陽光創(chuàng)始人。
招股書顯示，2020年至2022年，一脈陽光分別實現收入5.01億元、5.92億元、7.84億元。同期年內虧損分別為1.2億元、3.82億元、1505.8萬元，三年累虧超5億元。
從業(yè)績表現看，公司業(yè)績在2022年顯著增長，當年營收同比增長32.43%，虧損也明顯收窄。然而，報告期內，公司毛利率分別為31.29%、29.59%、30.21%，銷售費用分別為0.32億元、0.76億元、0.49億元。
通常而言，銷售費用往往與當期營收正相關，而在毛利率、銷售費用無明顯提升的情況下，一脈陽光的業(yè)績?yōu)楹文軐崿F躍遷式增長？
從收入結構看，公司的收入主要來自影像中心業(yè)務、影像賦能解決方案、一脈云服務，2022年分別貢獻收入4.98億元、2.7億元、1711.2萬元，占比總收入分別為63.4%、34.4%、2.2%。
其中，2021年-2022年，公司影像賦能解決方案收入顯著提升，由2021年的1.39億元增長至2022年的2.7億元，同比增長93.6%。
而據招股書顯示，2021年公司影像賦能解決方案的交付及相應付款存在延遲至2022年確認收入的情況。例如，一個影像賦能解決方案項目的交付延遲20個月，該項目產生收入人民幣2390萬元；另一個影像賦能解決方案項目的交付延遲12個月，該項目產生的收入為人民幣2480萬元。
一脈陽光以舉例的形式披露了部分延遲確認收入的項目，但并未披露具體延長確認收入的總額，導致無法準確衡量影像賦能解決方案的增長情況。但僅僅兩項已披露項目涉及金額已經較為巨大，使得2022年業(yè)績顯著提升。
此外，一脈陽光于2022年存在向“關系緊密”的平臺商（經銷商）銷售，并于當年確認大額營收的情況。招股書顯示，一脈陽光報告期內與多家平臺商展開合作，其中4家平臺商的股東為一脈陽光附屬公司的雇員或股東。
2020年、2021年、2022年及2023年上半年，一脈陽光從上述四家平臺商商獲得的收入分別為零、零、人民幣2710萬元及零。由此可見，在一脈陽光2022年業(yè)績暴漲的背后，延遲確認收入以及向關聯緊密的平臺商銷售起到了重要作用。這其中是否涉及經銷商“壓貨”？為何僅2022年與4家平臺商展開業(yè)務往來？背后是否存在粉飾報表之嫌？
現金流方面，連續(xù)虧損也使得一脈陽光的償債能力出現承壓跡象。截至2022年12月31日，公司的現金及現金等價物為3.4億元。而截至2022年12月31日，公司來自融資租賃公司的貸款未償還結余為2.28億元，借款總結余為3.52億元，公司現金無法覆蓋借款。
此外，2020年-2022年，一脈陽光的貿易應收款項及長期貿易應收款項分別為1.77億元、2.27億元、3.05億元，年復合增長率為31.22%，顯著高于公司同期營業(yè)收入年復合增長率的25.09%。因此整體而言，公司現金流質量欠佳，經營方面或存在一定風險。
關聯方曾為前五大供應商 報告期內供應商頻繁變動
在對一脈陽光供應商及客戶進行梳理時發(fā)現，公司報告期內的前五大供應商頻繁變動，且關聯方曾進入前五大客戶名單。
由于港交所IPO披露規(guī)則與A股市場不同，一脈陽光并僅披露了曾成為公司前五大供應商的關聯方的具體名稱，對其余供應商名稱未進行披露，而是以字母代替。
據招股書顯示，2020年-2023年上半年，僅有2家供應商始終為一脈陽光前五大供應商，關聯方武漢融公社醫(yī)療器械有限公司在2021年、2022年為公司前五大供應商，其余供應商均“一輪游”。
其中，武漢融公社醫(yī)療器械有限公司由一脈陽光執(zhí)行董事陳朝陽間接持有約40.6%股權。值得關注的是，據天眼查顯示，該公司于2020年9月成立，次年便成為一脈陽光的前五大供應商，2021年及2022年采購額分別為2550萬元、4320萬元，占同期采購總額的比例為5.8%和8.9%。
此外，該公司并無參保人數，共有53家同電話企業(yè)，具有顯著的“皮包公司”特征。結合頻繁變動的供應商名單來看，一脈陽光或存在潛在的利益輸送風險。
創(chuàng)始人因行賄退出仍為公司擔保 中標率100%背后或存陪標現象？
股權變更方面，在一脈陽光IPO前夕出現了較為反常的現象，公司創(chuàng)始人王世和和聯合創(chuàng)始人顧軍軍開始轉讓股權，并減少在一脈陽光的話語權。
招股書顯示，2014年成立之初，王世和持有一脈陽光60%股權，2016年王世和先后4次轉讓一脈陽光股權。2017年1月，一脈陽光完成A輪融資，王世和股權比例降至34%，隨后一脈陽光又進行多輪融資，截至2021年7月王世和股權比例下降至17.73%。
2021年12月、2022年12月、2023年3月王世和先后三次轉讓股權，截至2023年6月8日，王世和股權減少至5.245%。聯合創(chuàng)始人顧軍軍在此期間也頻繁轉讓一脈陽光股權，從最初的30%股權下降至5.246%。
IPO前夕，實控人卻選擇套現離場，其背后的原因是什么呢？根據香港聯交所規(guī)定，聯交所要求上市公司董事應履行誠信責任，如有事件令人嚴重質疑董事品格和誠信時，則該人士不適合出任董事。
而據招股書顯示，2008年至2014年，王世和在擔任一家醫(yī)療設備貿易集團董事長時，曾向地方醫(yī)院管理人員行賄，以取得集團與該地方醫(yī)院的合作機會。后來該管理人員被判受賄罪，但作為行賄人王世和并未受到司法機構指控，僅作為證人出庭指證該受賄人員，最后王世和免于處罰。
聯合創(chuàng)始人顧軍軍也存在類似情況，2017年一家醫(yī)療公司及其副總經理被判行賄罪。行賄期間，該公司法定代表人和總經理為顧軍軍，顧軍軍并未受到司法機構指控，僅作為證人出庭指證。
這也或是公司實控人、創(chuàng)始人急于與公司“劃清界限”的原因。然而，事實上，直至2022年，顧軍軍、王世和及其配偶仍在為一脈陽光的短期借款、長期借款和來自融資租賃公司的貸款提供擔保，具體如下圖所示。
王、顧二人作為公司創(chuàng)始人，在一脈陽光運營十數年，且公司經營直至2022年仍需要其為之擔保獲得資金，二人股份轉讓之后真的如招股書中所言，將無法對公司施以影響嗎？
此外，一脈陽光在招股書中表示，“就需要招投標程序的醫(yī)院客戶的項目而言，于往績記錄期內，即使行業(yè)內有其他對手于同期與我們競投相同項目，但我們影像中心服務的中標率仍為百分之百。”
但經天眼查查詢，部分投招標項目或存在陪標、串標現象。以最新的焦作市第五人民醫(yī)院獨立醫(yī)學影像診斷中心項目為例，中標公告顯示，一脈陽光最終得分77.23，遠高于另外兩家企業(yè)。其中，第三名河南應乾醫(yī)療科技有限公司成立于2023年4月14日，無參保人數，無實繳資本，疑似為投招標“量身定制”。
責任編輯：公司觀察
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