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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：星輝環材超募發行上市股價即巔峰，而中歐基金似乎“蒙眼打新”買入即被套。值得注意的是，星輝環材質地較差，上市后不僅業績大變臉，同時出現虛假財報。在星輝環材IPO時高價發行背后，中歐基金等機構報價更是高溢價抬轎。此外，中歐基金旗下相關參與打新的部分產品，不僅收益率差，也大部分時間跑輸同行。

　　近日，浙江國祥二度IPO被暫緩發行引發市場關注。

　　新浪財經于10月7上午10點發表《浙江國祥二度IPO資本盛宴：超募16億背后嘉實基金等機構抬轎？券商股權捆綁與巨額承銷費 》對相關問題提出質疑。當天晚間22點左右，浙江國祥隨即被緊急暫停IPO發行，同時監管將展開專項核查。浙江國祥此次IPO被臨時暫停，不僅展現了監管在積極響應市場關切，同時更是體現了監管對保護投資者利益的高度重視與負責。

來源：公告

　　然而，此次浙江國祥事件引發另外一個討論便是新股發行定價中，相關保薦機構與公募基金等是否勤勉盡責。在浙江國祥IPO定價被市場質疑定高時，嘉實與富國基金等機構，卻在詢價中報價較發行價分別再高出20%、19%。由此，相關機構也被質疑是否存在聯合抬價嫌疑。

　　基于以上背景，我們對近年新股發行定價及相關機構報價進行全面復盤，看看新股質地究竟幾何？相關機構的新股發行報價是否合理，是否彰顯出專業機構應有的研究能力與定價能力？

　　通過復盤，我們發現兩大現象，第一，新股發行定價中，相關機構似乎出現不關注資產本身質量，而僅僅以所謂“賺錢效益”為導向進行詢價，這是否存在“輕研究重策略”之嫌？第二，個別質量較差的新股發行定價呈現出“三高”現象，即“高定價、高募資、高市盈率”；股價卻呈現出“上市即巔峰”狀況。這種定價扭曲背后是部分機構高價“抬轎”，具體詳見《部分機構“打新”輕研究重策略？警惕個別新股“三高”背后機構定價失效|審視新股定價 》。

　　本文主要復盤申港證券助力上市發行的星輝環材，看看其背后定價是否合理，相關機構是否勤勉盡責。

　　星輝環材于2022年1月在創業板上市，保薦機構與承銷商為申港證券。值得注意的是，星輝環材上市發行呈現出“三高”特征，即“高定價、高募資、高市盈率”

　　申港證券助力星輝材上市超募近20億元，這背后存在部分機構抬價等情形。在星輝環材上市發行詢價中，遭中歐基金高價“哄抬”后又出現棄購情形。需要指出的是，星輝環材高定價發行股價上市即巔峰。與此同時，公司上市后出現不實的信息披露與業績大變臉。

　　星輝環材超募上市即巔峰 中歐基金“蒙眼打新”買入即被套？

　　招股說明書顯示，公司擬募集資金5.64億元，擬全部用于年產30萬噸聚苯新材料生產項目二期工程。而實際上，星輝環材上市出現超募，募集資金總額為26.91億元，扣除發行費用后，募集資金凈額25.09億元。該公司最終募集資金凈額比原計劃多19.45億元。

　　星輝環材上市發行費用總額為1.83億元，其中，申港證券獲得保薦及承銷費用1.47億元。

　　在星輝環材IPO發行時，其發行價為 55.57 元/股，對應的發行人 2020 年扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司股東的凈利潤攤薄后市盈率為 49.48 倍，高于中證指數有限公司2021 年 12 月 28 日（T-4 日）發布的行業最近一個月靜態平均市盈率，超出幅度為 10.47%； 高于主營業務及經營模式與發行人相近的 A 股可比上市公司 2020年扣非后市盈率平均值，超出幅度為 26.55%。

來源：公告

　　如此高的定價，星輝環材股價卻上市即巔峰，且在上市首日出現破發。上市首日，星輝環材開盤報51.98元，跌幅6.46%，跌破發行價，盤中最高價52.34元，收報50.50元。此后該股股價震蕩下行，如今股價跌至22.65元/股（截止10月11日）。

來源：wind

　　星輝環材高定價后隨即股價持續下挫，是否意味著公司上市發行時定價存在虛高？頗為引人注意的是，在星輝環材發行價本身較高情況下，中歐基金、建信基金更是進一步溢價報價，究竟有沒有抬價之嫌？

　　公告顯示，星輝環材IPO發行時，建信基金報價68.71元/股，較其發行價溢價24%；中歐基金報價68.41元/股，較其發行價溢價23%。

來源：公告

　　然而，星輝環材股價最巔峰時僅為52.34元/股。換言之，建信基金與中歐基金此次打新或買入即被套。

來源：wind

　　根據公告數據，中歐基金此次獲配星輝環材新股50萬股，獲配金額為2781.43萬元。若按照最高價與最低價粗略估計，中歐基金此次打新星輝環材虧損或在160萬至1600萬元之間。中歐基金此次打新究竟虧損多少？

來源：公告

　　這是否說明中歐基金新股報價失效？究竟是其定價能力弱還是或有其他原因呢？我們進一步發現，中歐旗下參與打新部分基金產品收益也很差。

　　以中歐睿智精選一年持有期混合型基金中基金（FOF）產品為例，該只基金成立于2021年6月，基金經理為桑磊等人，自成立以來收益率為-25.51%。

來源：天天基金

　　我們進一步發現，該只基金自成立以來似乎大部分時間跑輸行業平均水平。

來源：天天基金

　　中歐基金，一邊似乎盲目打新被套，一邊相關產品收益率又與同行相比差強人意。因此，中歐基金無論是作為專業機構其定價能力，還是作為給基民“代客理財”的給投資者投資回報，其或均需要進一步提升。

　　后視鏡視角審視新股質地：申港助力的星輝環材超募近20億后劣跡斑斑

　　星輝環材發行定價與后期股價背離，某種程度說明相關定價失效。作為承銷商兼保薦機構的申港證券與參與網下詢價存在抬價的中歐基金、建信基金等專業機構，究竟是專業定價能力弱還是未勤勉盡責呢？因此，我們進一步從星輝環材上市定價依據與上市后表現等維度，看看其質地究竟幾何。

　　星輝環材超募近20億背后是三高，即高定價、高市盈率與高募資。對于高定價，其給出了三大理由：

　　第一，公司系國內較早進入聚苯乙烯行業的企業，自設立以來，多年深耕聚苯乙烯的研發、生產和銷售，在市場競爭下形成了較強的核心競爭力：建立了穩定的研發、經營團隊，積累了豐富的工藝技術及生產經驗，掌握了具有自主知識產權的聚苯乙烯生產核心技術；公司產品性能指標良好、質量穩定、供應及時，在行業內樹立了較高的品牌知名度和良好的市場口碑；

　　第二，公司依托優越的地理位置，對市場需求反應迅速，深度融入下游電子電器、玩具、日用塑料制品等產業鏈的發展，與大批客戶形成了長期穩定的合作關系。公司所處聚苯乙烯行業在國家環保政策趨嚴、消費升級的背景下，轉向國產或進口的中高端聚苯乙烯產品，下游需求明顯提升，而供應端產能、產量增速較緩，因此國內聚苯乙烯行業仍存在較大的供需缺口，目前行業處于供不應求的狀態，存在較大市場空間，行業發展前景良好。

　　第三，公司 2021 年 1-6 月及 2021 年 1-9 月經營業績呈持續增長趨勢，凈利潤及扣非后凈利潤較 2020 年同期增長幅度較大，本次定價在 2020 年度經營業績的基礎上充分考慮了公司未來經營業績的增長情況。

來源：公告

　　然而，以上第三條理由似乎經不起時間的考驗，公司上市后第二年業績出現大幅變臉，且持續惡化。

　　2023年半年度報告。上半年，公司營業收入7.22億元，同比下降18.43%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3017.28萬元，同比下降65.00%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤2199.79萬元，同比下降68.33%；經營活動產生的現金流量凈額-1.43億元，同比下降198.94%。

　　值得一提的是，公司上市前后業績反差極大，上市前，公司呈現出高增長勢頭，而上市后公司業績隨即出現大變臉。

來源：wind

　　不僅如此，公司的質地也較差，上市第一年便被監管查出虛假的信披。

　　我們發現，在星輝環材上市滿一年之計，便出現危險信號，主要是事務所變更與財務總監離職。這兩大非財務信號往往可能潛藏公司存在財務造假風險的信號。

　　2022年1月，星輝環材變更了會計師事務所，由原華興事務所變更為司農事務所；同日獨董資深財會人士李新航離任。同年3月，公司財務總監離職，即星輝環材公告原財務總監林綺寧因達到法定退休年齡而辭任，并聘任王麗容擔任財務總監。

　　22年10月，一則處罰公告暴露公司虛假財報情況。

　　22年10月12日，由于未完整披露重大事項、2021年年報披露的關聯方不完整、2021年年報披露的毛利率數據不準確、內幕信息管理不規范，星輝環材公司董事長陳雁升、總經理陳利杰、董事會秘書黃文勝、財務總監王麗容被廣東證監局出具警示函。

　　據悉，星輝環材存在多項信息披露違規：

　　其一，隱瞞未完整披露重大事項。2022年3月31日，星輝環材與汕頭市泰盛科技有限公司（以下簡稱泰盛科技）簽署協議書，以自有資金購買泰盛科技園區T2幢樓部分物業，總價款262，281，721元。7月12日，星輝環材與泰盛科技簽訂補充協議，變更購買物業樓層范圍，總價款保持不變。經查，3月31日，星輝環材的控股股東廣東星輝控股有限公司（以下簡稱星輝控股）與泰盛科技簽署協議書，購買泰盛科技園區T2幢樓剩余部分的物業，總價款59，042，119元。7月12日，星輝控股與泰盛科技簽訂補充協議，變更購買物業樓層范圍，價款調整為33，654，368元；同日，星輝環材的關聯方星輝互動娛樂股份有限公司（以下簡稱星輝娛樂）與泰盛科技簽署協議書，購買上述T2幢樓由星輝控股退購的物業，總價款25，387，751元。星輝環材披露的相關公告中，均未完整披露星輝控股、星輝娛樂向相同對手方購置物業相關重大事項。

　　其二，2021年年報披露的關聯方不完整。星輝環材2021年年報“關聯方及關聯交易”部分，披露的關聯方包括星輝控股、廣東本科生物工程股份有限公司、廣東本科檢測有限公司及部分關聯自然人，對星輝娛樂、星輝合成材料（香港）有限公司、汕頭市星輝投資有限公司、汕頭市星耀管理咨詢合伙企業（有限合伙）等主要關聯方未予披露。

　　其三，虛假的財務數據，2021年年報披露的毛利率數據不準確。星輝環材2021年研發領用相關材料最終形成產成品并對外銷售，相關銷售收入計入主營業務收入，耗用相關成本合計6，820萬元在研發費用核算，并未計入主營業務成本核算。上述做法導致公司2021年年報披露的毛利率較實際毛利率髙3.45%。

　　其四，內幕信息管理不規范。一是星輝環材有關2021年年報編制等內幕信息知情人登記表中對內幕信息知情人知悉時間的登記不準確，且知情人未簽字確認。二是對部分重大事項未制作備忘錄并作為內幕信息管理。公司2022年3月開始推進購置泰盛科技物業事項，未作為內幕信息管理并制作重大事項備忘錄。

　　此外，公司還出現嚴重透支式分紅。星輝環材披露2021年度利潤分配預案，其擬派發現金紅利約4.26億元，而2021年度，星輝環材盈利2.92億元。值得一提的是，如此大額分紅，大股東將拿走大頭。據悉，實際控制人陳雁升、陳冬瓊、陳創煌及其一致行動人陳粵平等合計持股比例64.43%，或將分走2.74億元（稅前）的現金資產。如此不合常理的分紅，公司究竟有沒有向大股東輸血之嫌？

　　綜上，從后視鏡視角，星輝環材質地或劣跡斑斑，而申港證券與中歐基金在其IPO定價時給出如此之高的溢價，究竟有沒有勤勉盡責？相關機構究竟是定價能力差還是另有其他原因？這或值得市場高度關注與警惕。

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責任編輯：公司觀察