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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：在全面注冊制下，IPO新股發行定價效率大幅提升，但仍然存在個別新股定價與上市后股價嚴重背離情形。個別質量較差的新股發行定價呈現出“三高”現象，即“高定價、高募資、高市盈率”；股價卻呈現出“上市即巔峰”狀況。這種定價扭曲背后是部分機構高價“抬轎”。至此，讓人疑惑的是，相關機構究竟是專業定價能力差，還是存在“輕研究重策略”嫌疑？相關機構是否真正在新股發行定價中發揮價值發現“錨”的作用？相關機構在報價中是否勤勉盡責？

　　近日，浙江國祥二度IPO被暫緩發行引發市場關注。

　　新浪財經于10月7上午10點發表《浙江國祥二度IPO資本盛宴：超募16億背后嘉實基金等機構抬轎？券商股權捆綁與巨額承銷費 》對相關問題提出質疑。當天晚間22點左右，浙江國祥隨即被緊急暫停IPO發行，同時監管將展開專項核查。浙江國祥此次IPO被臨時暫停，不僅體現了監管在積極響應市場關切，同時更是展現了監管對保護投資者利益的高度重視與高度負責。

來源：公告

　　然而，此次浙江國祥事件引發另外一個大討論便是新股發行定價中，相關保薦機構與公募基金等是否勤勉盡責。在浙江國祥IPO定價被市場質疑定高時，嘉實與富國基金等機構，卻在詢價中報價較發行價分別再高出20%、19%。由此，相關機構也被質疑是否存在聯合抬價嫌疑。

　　基于以上背景，我們對近年新股發行定價及相關機構報價進行全面復盤，看看新股質地究竟幾何？相關機構的新股發行報價是否合理，是否彰顯出專業機構應有的研究能力與定價能力？

　　部分機構報價重策略輕研究？

　　對于浙江國祥部分機構報價較高，相關業內人士分析認為，由于IPO發行節奏將趨緩，新股稀缺性導致相關機構“高報價”。

　　根據開源證券報告，今年8月，5億規模A/B類賬戶全市場打新收益率分別為0.58%/0.38%，全年累計已達1.89%/1.39%，而1.5億與2億規模的基金前8個月收益率均超3%。業內人士表示，若新股出現必賺效應時，相關機構KPI則可能變成以中簽為目標而非價值發現。

　　事實上，自注冊制改革以來，無論是詢價機制還是市場結構都得到較大提升與改善。

　　資料顯示，A股機構化程度加深，投資者結構在持續優化。據悉，截至二季度末，證券機構、養老金、保險機構持股市值均實現環比正增長。專業機構投資者中，公募基金持有的流通股市值占比最高，二季度為7.82%。

　　與此同時，以注冊制為契機，通過對IPO發行的詢價機制的改革，將新股定價權還于市場，新股定價回歸市場化，市場博弈漸趨均衡，打破“新股必賺”的神話，扭轉了一二級無風險套利的扭曲定價的局面。

　　以上兩大因素疊加下，A股對于高定價新股出現破發現象，盲目打新賺錢效應正在回歸理性。Wind數據顯示，2020年至今，新股已經獲得發行的數量為1648家，其中破發新股為211家，占比在13%左右，其中，今年新股破發占比為18%。值得注意的是，境外成熟的資本市場，新股破發是常態。據悉，2021年初至今，美股破發率約為29.83%，港股破發率約為47.71%。換言之，在注冊下，我們將新股的估值定價權交給市場后，相關定價回歸理性，進而提高了定價效率與資源配置效率。

　　事實上，部分基金產品參與打新但相關最終收益卻并不好。Wind數據顯示，截至10月10日，今年共有4850只公募基金產品參與了打新，獲配總金額達到460.56億元。其中，獲配新股金額前10位的基金今年以來回報均為負。

　　綜上，我們產生以下疑問，在新股發行定價中，相關機構若不關注資產本身質量忽略相關風險，而僅僅以所謂“賺錢效益”為導向進行詢價，這是否存在“輕研究重策略”之嫌？專業機構的研究能力與定價能力何以體現？相關機構是否對相關資產進行真正的價值發現？

　　“三高”新股機構仍抬轎 折射部分機構定價能力弱？

　　注冊制新股發行采用市場化的詢價、定價及承銷機制。首次公開發行證券，可以通過詢價的方式確定證券發行價格，也可以通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格。

　　通過直接定價方式確定的發行價格對應市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率；已經或者同時境外發行的，通過直接定價方式確定的發行價格還不得超過發行人境外市場價格。

　　首次公開發行證券采用詢價方式的，應當向證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司、保險公司、財務公司、合格境外投資者和私募基金管理人等專業機構投資者，以及經中國證監會批準的證券交易所規則規定的其他投資者詢價。上述詢價對象統稱網下投資者。網下投資者應當具備豐富的投資經驗、良好的定價能力和風險承受能力。

　　事實上，監管對相關機構的定價能力監管及要求均較嚴。2022年5月13日，證監會就發布了名為《優化公募基金注冊機制促進行業高質量發展》的最新一期機構監管情況通報，其中提到對符合定價能力弱、新股發行報價明顯不合理的基金管理人在法定注冊期限內采取暫停適用快速注冊機制、審慎評估、現場核查等審慎性措施。

　　需要指出的是，監管也明確指出，專業機構不得協商報價或者故意壓低、抬高價格。中國證券業協會曾下發相關文件，通過禁止發行人、主承銷商或其他詢價對象協商抬高或壓低新股價格，禁止詢價機構業務人員或研究人員在參與新股推介活動時收受禮品或禮金等方式規避人情報價。

　　在原有新股發行核準制下，新股定價23倍市盈率等非市場因素干擾，導致市場定價扭曲，一二級市場存在巨大的套利空間，出現脫離基本面盲目炒作新股造成連續漲停等局面。新股發行定價是注冊改革重要一環。以注冊制為契機，通過對IPO發行的詢價機制的改革，將新股定價權還于市場，新股定價回歸市場化，市場博弈漸趨均衡。科創板與創業板等整體估值中樞上移。Wind數據顯示，科創板平均市盈率為76倍左右、創業板為37倍、主板23倍、北證21倍（數據期間為2020年至今）。

　　相關研究表明，注冊制詢價機制下新股發行抑價程度顯著降低，定價過高也得到一定抑制，大幅提升了新股發行定價效率。然而，也有個別新股定價出現“三高”，即“高定價、高募資、高市盈率”，且上市股價即破發的現象。換言之，部分新股過高的定價或并不被市場接受，部分機構新股定價似乎在“失效”。

　　我們發現，新股發行中，自2020年以來，有148家新股呈現出“三高”特征，但是上市即破發則為37家。這某種程度說明，過高定價或未被市場接受。

　　在以上37家“三高”新股名單中，超募前十的分別為星輝環材、萬凱新材、中科微至、大族數控、華蘭股份、隆達股份等，具體名單如下：

　　在以上37家“三高”新股名單中，首日破發跌幅前十的分別為哈鐵科技、近岸蛋白、南模生物等，具體名單如下：

　　值得注意的是，這些“三高”新股出現“上市即巔峰”及“資產質地較差仍超募發行”等不同問題。

　　以星輝環材為例，超募近20億元，股價卻是上市即巔峰，其保薦承銷機構為申港證券。星輝環材上市時發行價為55.57元/股，市盈率均高于可比同行。

來源：wind

　　頗為意外的是，中歐基金在星輝環材上市詢價中，報價為68.41元/股，較發行價溢價23%。然而，星輝環材上市即破發，且股價持續下挫，如今股價跌至22.65元/股。至此，中歐基金報價是否合理，是否存在盲目”打新？相關高溢價打新資金是否存在入場即被套，公司定價能力是否欠缺？更讓人意外的是，最終中歐基金存在棄購，中歐基金有沒有抬價之嫌？

來源：星輝環材公告

　　另一個民生證券保薦并承銷的近岸蛋白，IPO發行價較同行較高，然后上市首日股價大幅破發，收盤價跌幅近30%。從事后復盤看，近岸蛋白質地極差，一方面，上市前后，業績反差極大，上市后業績持續惡化；另一方面，上市后公司首份年報錯漏高達1419處，公司內控或存在較大缺陷。

　　綜上，可以看出，在新股發行中，機構在詢價中“蒙眼”報價，但標的上市即巔峰，相關基金或直接被套牢；與此同時，高定價標的存超募但標的質量似乎表現較差。至此，我們產生以下疑問：

　　第一，在網下投資者詢價過程中，相關機構究竟是專業定價能力差，還是存在“輕研究重策略”嫌疑，相關機構在報價中是否勤勉盡責？第二，在發行前端，相關保薦機構與承銷商到底有沒有勤勉盡責？相關價投報告是否真正在新股發行定價中發揮價值發現“錨”的作用？

　　最后，我們呼吁，加強主承銷商定價全鏈條監管并強化其相關責任，同時建議相關定價依據的價投報告發行時同步公告披露，并接受社會監督，而不僅局限于網下投資者用于詢價。

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責任編輯：公司觀察