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　　相關報道：浙江國祥二度IPO被叫停

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：浙江國祥賣殼14年后又再度上市闖關成功，即將迎來網上申購。然而，浙江國祥此次上市引來巨大爭議。一方面，公司一邊出現透支式現金分紅給大股東輸血，一邊存在巨額的資金理財，公司上市發行或有圈錢之嫌；另一方面，無論是客戶結構還是競爭格局，公司質地并非最佳但公司卻獲得遠高同行的發行溢價。公司高溢價發行背后是嘉實、富國基金等機構高價抬轎，而承銷商東方證券不僅賺取巨額承銷費，同時上市前夕入股了浙江國祥。

　　浙江國祥將于10月9日網上進行申購，發行價為69.07元/股。

　　然而，浙江國祥此次IPO發行卻引發市場極大關注。一方面，浙江國祥屬于賣殼14年后借殼資產再次發行上市；另一方面，公司過高的發行定價引發爭議，證監會專家顧問董少鵬甚至呼吁暫停其IPO發行。

　　目前，浙江國祥主要致力于工業及商業中央空調專用設備的研發、生產和銷售。據悉，浙江國祥仍延續著老國祥制冷的主營業務，即為當年原上市公司老國祥制冷賣殼華夏幸福后的置出資產。

　　浙江國祥三度闖關IPO，而此次即將闖關成功。值得注意的是，其市占率似乎并不占優，但發行定價卻高于行業均值。

　　至此，我們產生以下疑惑，第一，浙江國祥此次IPO發行究竟有沒有圈錢嫌疑？第二，公司此次IPO發行不僅闖關成功，同時獲得高溢價發行，這背后究竟又隱藏何種資本局？基于以上疑問，我們對浙江國祥進行深度復盤。

　　賣殼14年后又重新上市 同一資產圈2次錢？募投必要性存疑

　　根據招股書披露，浙江國祥資產間接來源于原上市公司國祥制冷。國祥制冷由臺灣制冷大王陳和貴及其兒子陳天麟于1993年在紹興成立的空調制冷企業，曾在2003年上交所上市，屬于國內第一家臺商控制上市公司。

　　由于國祥制冷經營不善，后變為“*ST國祥”。 隨后，國祥制冷以重大資產置換及向幸?；鶚I發行股份購買資產的方式，將其當時全部資產、負債置出，注入幸?；鶚I持有的房地產開發和區域開發業務資產。2011年，重大資產重組完成，華夏幸福成功借其殼上市。

　　華夏幸福的主營業務系房地產投資開發業務，其無意經營中央空調業務。2011年9月8日，國祥制冷與幸?；鶚I簽署了《資產交割確認書》，置出資產已由幸?；鶚I實際控制，與置出資產有關的全部權利和義務均由幸?；鶚I享有和承擔；2012年9月21日，幸?；鶚I與陳根偉、徐士方夫婦控制的浙江國祥股權投資有限公司（以下簡稱“國祥控股”）簽署協議，將其持有的國祥有限100%股權以8000萬元的價格轉讓給國祥控股。

　　值得一提的是，陳根偉為原上市公司國祥制冷董秘，據悉，自1997年起就在國祥制冷工作，歷任品保部科長、董事會秘書、董事等職。

　　在陳根偉接手該資產后，其一直在籌劃再次上市之路。2015年，國祥有限掛牌新三板，股票簡稱“浙江國祥”。2016年，公司向上交所遞交招股書試圖沖刺主板，第二年便被終止。隨即公司于2020年11月又改道科創板試圖再次闖關，次年1月被現場抽查，同年7月公司又再次“折戟”。2021年公司又再次回歸沖刺上交所主板，歷時600天，成功闖關。

來源：公告

　　然而，頗為意外的是，在公司沖刺IPO募資過程中，浙江國祥出現清倉式分紅與透支式分紅。資料顯示，2017年公司凈利潤為2942.36萬元，而現金分紅高達2989.03萬元，將一年的利潤全部分完；2018年，公司凈利潤僅為806.72萬元，而公司現金分紅高達4019.73萬元，嚴重透支當期利潤。需要注意的是，陳根偉、徐士方夫婦合計控制公司 65.33%股權。換言之，實控人拿走了公司大部分現金。

來源：招股書

　　公司一邊向市場募資，一邊又透支式給實控人現金輸分紅，這究竟有沒有向大股東輸血之嫌？實控人有沒有圈錢之嫌？需要強調的是，對于擬發行證券的上市公司應制定對股東回報的合理規劃，對經營利潤用于自身發展和回報股東需要合理平衡，對于透支式分紅需要警惕相關利益輸送或現金輸血等風險。

　　根據浙江國祥最近披露招股書顯示，公司此次IPO擬募資7.37億元，其中5.37億元用于項目建設，而2億元用于補充運營資金項目。然而，公司存在巨額的資金用于理財，公司似乎又不缺錢。

　　招股書顯示，2020年至2022年，公司交易性金融資產分別為2.11億元、4.06億元、7.34億元，占同期總資產之比分別為22%、30%、43%。2023年半年報顯示，公司交易性金融資產進一步攀升至9.02億元。公司一邊巨額資金理財，一邊卻又向市場募資巨額資金，公司募投補充運營資金是否存疑？這是否又進一步加重公司圈錢嫌疑？

來源：公告

　　資本盛宴：發行定價過高背后公募機構等抬轎？東方證券捆綁股權與巨額承銷費

　　這次浙江國祥主板上市發行價定價為68.07元/股，對應發行市盈率51.29倍，發行保薦承銷機構為東方證券。

　　需要指出的是，公司原計劃募集資金7.37億元。若按發行價格68.07元/股和 3，502.34萬股的新股發行數量計算，公司預計募集資金總額23.84億元，扣除發行費用（不含增值稅）2.28億元后，預計募集資金凈額為21.56億元。換言之，若公司上市發行成功，或將超募16億元，而東方證券等承銷商將賺錢巨額的承銷費。

　　根據歷史資料，東方證券21年至今，其IPO發行平均承銷費率在5%左右，其中主板的承銷費率在6.52%左右。

來源：公開資料

　　此外，作為保薦與承銷機構的東方證券，其也同時持有浙江國祥的股份。

　　招股書顯示，東證漢德持有公司287.40萬股股份，占公司發行前總股本的2.74%，東方證券全資子公司上海東方證券資本投資有限公司持有東證漢德11.11%出資份額，且為執行事務合伙人。公司控股股東國祥控股分別持有東證周德、東證唐德、東證夏德16.34%、14.71%和 4.44%出資份額，東方證券全資子公司上海東方證券資本投資有限公司分別持有東證周德、東證唐德、東證夏德 15.03%、19.12%和 18.89%出資份額，且為執行事務合伙人。

　　浙江國祥此次市盈率超50倍，其所在行業最近一個月平均靜態市盈率為27.81倍。公司定價不僅遠超行業值，同時也遠超美的、格力電器等頭部優秀空調企業。如此高溢價發行，相關投資者直接質疑定價合理性。

　　如此高溢價，公司質地究竟如何？

　　從競爭格局看，公司所處行業競爭激烈，且行業地位并不占優。

　　浙江國祥主要產品水冷螺桿機組、風冷螺桿機組、模塊機及空調末端。根據《2022年度中國中央空調市場總結報告》內容顯示，2022年度上述四類產品前三名品牌廠商市場占有率分別為26.74%、34.25%、34.10%和36.29%，而且大多是以國外品牌廠商為主。浙江國祥產品的市場占有率分別為 4.63%、4.65%、4.52%和6.92%，分別排第9位、第9位、第7位和第5位，行業競爭十分激烈。

　　從客戶結構看，集中度差，大客戶似乎較為波動。

　　根據招股書發現，公司的前五大客戶存在突增情形，大客戶穩定性較差。2022年前三大客戶均為新增大客戶，而2021年前四大客戶，2022年則不再進入公司前五大客戶名單中，具體如下：

　來源：招股書

　　從前五大客戶集中度看，公司客戶結構較同行集中度較差。

　　可比同行盾安環境，2020年、2021年及2022年前五大客戶占比分別為32.75%、40.89%和40.31%；申菱環境大客戶為華為、國家電網、中石油、曙光節能技術（北京）股份有限公司等，2020年、2021年及2022年，前五大客戶占比分別為44.00%、44.95%和34.52%；佳力圖2020年、2021年及2022年，前 五大 客戶占 比分 別為72.02%、58.73%和45.94%；英維克2020年、2021年及2022年，前五大客戶占比分別為41.55%、30.73%和31.18%；依米康2020年、2021年及2022年，前五大客戶占比分別為40.40%、47.82%和28.14%。

　　可以看出，可以可比同行的大客戶較為集中。而浙江國祥的2020年 、2021年 及2022年，前五大客戶占比13.53%、8.87%和17.33%，大客戶較為分散。

　　從公司盈利質量看，公司業績對偶發性收益依賴較大。

　　報告期內，浙江國祥所獲得的稅收優惠金額分別為3343.08萬元、3565.2萬元和5196.3萬元，分別占當期利潤總額的23.9%、27.43%、17.61%；同時，同期內浙江國祥實現歸屬于母公司股東的非經常性損益金額分別為2322.5萬元、1466.53萬元和7492.31萬元，分別占當期利潤總額的16.6%、11.28%、25.4%。僅僅2022年，公司偶發性收益貢獻超38%。

　　此外，公司的研發投入、發明專利及研發人員，僅僅處于可比同行的中等水平，具體如下：

來源：公告

　　綜上，浙江國祥質地似乎一般，而IPO發行給出的溢價卻遠超行業水平。我們進一步發現，公司高溢價發行背后存在部分公募基金高溢價報價。

　　剔除無效報價和最高報價后，參與初步詢價的投資者為733家，配售對象為8547個，其中大部分公募基金報價在73元/股左右。頗為引人注意的是，嘉實基金、富國基金等報價則遠超行業均值。嘉實基金報價是81.94元/股，較發行定價溢價20%；富國基金報價80.75元/股，較發行定價溢價19%。

來源：公告

　　董事長資金占用背后隱現陳天麟身影

　　浙江國祥實控人陳根偉、徐士方夫婦取得原國祥制冷相關資產過程備受監管拷問。

　　其一，其在取得原國祥制冷相關資產過程中實際支付的自有資金金額及以上述自有資金以及取得相關資產的商業合理性；其二，監管質疑是否存在股份代持等情形。

　　據悉，陳根偉支付給陳天麟每月6萬元“顧問費”的性質。監管直接詢問其陳天麟是否仍實際參與發行人的生產經營，結合發行人實際控制人、主要股東、董事及其提名人、高級管理人員等與國祥制冷、陳天麟的關系，說明陳天麟是否實際控制發行人，發行人實際控制人及相關股東是否存在為陳天麟代持發行人股份的情形。

　　事實上，浙江國祥實控人陳根偉與其前董事長陳天麟的交集出現在一起資金占用公告中。

　　2016年11月，浙江證監局發布《關于對浙江國祥股份有限公司及相關人員采取出具警示函措施的決定》公告。該公告指出，浙江國祥自 2015 年 8 月 11 日（浙江國祥在全國中小企業股份轉讓系統掛牌日）至 2016 年 5 月 4 日期間，浙江國祥資金被關聯方浙江國祥控股有限公司、浙江國祥自動化設備有限公司和紹興上虞勁騰冷卻設備有限公司違規占用，累計被占用資金分別為4825萬元、3270萬元和900萬元，合計8995萬元。發生上述事實后，浙江國祥未及時進行信息披露，直至 2016 年 8 月 27 日才公告披露。陳根偉系時任浙江國祥董事長，對上述違規事項應承擔主要責任。

　　根據天眼查發現，陳天麟曾持有紹興上虞勁騰冷卻設備有限公司股份，直至2020年才退出，具體如下圖：

　來源：天眼查

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責任編輯：公司觀察