文/意見領袖專欄作家 薛洪言

　　今年以來，央行已經于6月和8月兩次降息。從擴大貸款需求、提升消費意愿的角度看，政策效果相對有限，仍需進一步發力。

　　我們常常聽說3個饅頭的故事。有個人非常饑餓，吃了第一個饅頭，沒啥效果；第二個饅頭，有點效果，還是餓；第三個饅頭下肚，飽了。并非前兩個饅頭沒用，只是劑量不夠。

　　對貨幣政策效果的期待也與之相似。降1次，沒用；降第2次，也沒用；那就降第3次、第4次，政策累加之下，效果總會出來。

　　2021年以來，1年期LPR已經調降5次，從3.85%降至3.45%。單純從政策訴求上看，預期目標并未實現，繼續降息仍有必要。

　　明明降息了，融資需求為何起不來呢？可以從不同的角度尋找答案。

　　一種角度是信心疲弱，找不到好的投資機會，借錢不知道干點什么。近期一度大熱的資產負債表衰退便是這個理由，因為信心差，非但不借錢，還會積極還錢，導致資產負債表收縮。

　　這種解釋，潛臺詞是先有信心修復后有融資需求提升，本質上容易陷入“先有雞還是先有蛋”的邏輯悖論。比如，如果信心不修復，降息沒有用；但如果信心已經修復，也就不需要降息了。

　　還有一種角度是利率下調得還不夠多，以至于借貸成本高于投資收益率。簡單起見，把GDP增速視作社會平均投資收益率，意味著，只有融資利率低于GDP增速，實體部門才有融資需求，否則，投資收益還不夠支付銀行利息的，自然沒人愿意借錢。

　　2022年，金融機構一般貸款加權利率為4.74%，遠高于同期GDP增速2.9%；2023年上半年，金融機構一般貸款加權利率為4.5%，同樣高于上半年GDP兩年復合增速3.98%（為剔除基數影響，用兩年復合增速）。

　　融資利率高于投資收益，不借錢是理性選擇，要激活融資需求，需要繼續降息。

　　從實際利率的角度也可以做類似解釋。用“金融機構貸款加權利率-CPI”視作經濟部門的實際融資成本，可以看出，2022年Q4以來，經濟部門實際融資成本不降反升，當前位置已高于2015-2020年的水平。所以，從實際利率的角度看，當前利率水平是具有緊縮效果的，壓制了實體部門的融資意愿。

　　從以上邏輯出發，要擴大貸款需求、提升消費意愿，繼續降息依舊是有效的政策選擇。

　　問題來了，既然降息有效，為何沒能一步到位呢？至少有三個層面的考量：

　　一是維護銀行息差水平基本穩定。雖然降息過程是存款和貸款同步降息，但受存款定期化影響，銀行存款利率的平均降幅一般小于貸款，導致凈息差收窄。當前，銀行凈息差已處于低位，對央行繼續降息產生了制約。

　　2023年6月末，我國商業銀行凈息差僅為1.74%，同期商業銀行不良貸款比例為1.62%，差值僅為0.11個百分點。考慮到經濟下行背景下，不良率仍有繼續攀升壓力，商業銀行凈息差已經降無可降，再降的話銀行貸款扣除資金成本后的收益不足以彌補不良，商業上缺乏可持續性。

　　二是維護人民幣匯率水平基本穩定。我國貨幣政策以我為主，在全球快速加息背景下，央行仍持續進行降息。但不可避免的一個結果就是中美利差擴大，人民幣匯率承壓。5月以來，人民幣匯率快速貶值，目前正處于敏感位置。疊加近期10年期美債收益率快速上行，突破前高，中美利差被動拉大。從穩定匯率的角度看，也對央行繼續降息產生了制約。

　　三是對于CPI回升具有信心。調降實際利率，既可以通過降息，也可以等待CPI回升。今年以來，央行在多個場合駁斥“通貨緊縮”論調，對CPI回升充滿信心。站在實際利率的分析視角，通脹水平的快速回升，也能起到降息的效果，削弱了降息的必要性。

　　進入四季度，上述三個邏輯有所弱化，為央行進一步降息打開空間。

　　從穩定銀行息差角度看。8月這輪降息看，存款和貸款出現非對稱降息，存款調降幅度大于貸款調降幅度。隨著9月調降存量房貸利率的壓力節點過去，后續，仍可繼續通過存款和貸款的非對稱降息穩定銀行息差水平。

　　從穩定匯率水平角度看。出口的改善疊加國內企業集中結匯的季節性因素，4季度人民幣匯率趨穩走強的概率增大，為降息打開空間。外圍因素看，美元指數和美債收益率已經處于階段性高位，進一步上行的空間和動力減弱，疊加11月為美聯儲是否結束加息的最后觀察窗口，加息與否，市場都會開始交易降息預期，有望帶動美債收益率下行，減弱人民幣貶值壓力。

　　從CPI角度看，受去年同期豬肉價格快速飆升影響，今年9月CPI大概率將環比下降，市場一致預期為0.05%。CPI的下行使得實際利率被動抬升，加大了降息的必要性。

　　隨著上述約束因素的減弱，10月國內進一步降息的可能性正在增大。其催化因素可能是9月經濟數據表現，尤其是社融數據、PPI、CPI和PMI等，以及地產銷售復蘇情況，若上述一項或幾項數據表現不及預期，降息將是大概率事件。

　　(本文作者介紹：星圖金融研究院副院長，碩士生導師。)