文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳廣壘

　　繼2023年8月17日中國恒大（03333.HK）在美國紐約曼哈頓南區聯邦法院申請按照美國《破產法》第15章尋求破產保護后，融創中國（01918.HK）也于9月19日向南區法院申請破產保護，而佳兆業集團（01638.HK）、當代置業（01107.HK）和榮盛發展（002146.SZ）等多家在香港上市的房地產企業此前均已在美元債券重組過程中獲得第15章認證。那么，為什么這些注冊地址在海外（如開曼群島）且上市地點在香港聯交所的內地房地產企業紛紛在美國紐約南區法院而不是在香港高等法院或開曼法院等申請破產保護呢？

　　從公司財務和經濟法律角度看，這主要是三個主要因素所致。

　　一、以美元為計價貨幣的優先票據在付息債務中比例較大

　　從資本結構看，中國恒大和融創中國等在香港上市的房地產企業的付息債務構成中，在大陸以外發行且以美元為計價貨幣的優先票據所占比例相對較大，并涉及到境外債權人（如具有較高風險偏好的垃圾債券投資者）（見表1）。

　　注釋：

　　1、截至2022年12月31日，中國恒大（03333.HK）以外幣計價的貨幣性負債結構中，以美元計價的未償付余額（折合人民幣）為1722.25億元，占71.22%。

　　從發行時間看，2017-2021年，已發行但未償付的優先票據攤余余額占比分別為39.33%、6.13%、22.67%、29.76%和2.11%。2017年中國恒大的大舉擴張有關，而2019-2021年則與房地產企業融資“三道紅線”政策直接有關。

　　未償付余額中含以附屬公司為發行主體發行的優先票據，合計46億美元（折合人民幣為312.57億元）。

　　在發行利率方面，除2019年的2022票據I折價發行外，均為按照面值發行的固定利率優先票據。

　　2、截至2022年12月31日，融創中國（01918.HK）以外幣計價的貨幣性負債結構中，以美元計價的折合人民幣余額為796.84億元，占98.01%。

　　2017-2021年，融創中國累計發行美元優先票據77.04億美元，其中各年度發行占比分別為7.79%、5.75%、25.44%、30.52%和27.93%。2019-2021年與房地產企業融資“三道紅線”有關。

　　融創中國發行的美元優先票據的發行地點均在新加坡交易所。

　　3、未償付余額均為按照金融工具會計準則確認的攤余成本。截至2022年12月31日，中國恒大為200.56億美元；融創中國為77.04億美元。

　　資料來源：2022年度報告。

　　根據《反海外賄賂法案》（FCPA）和《赫爾姆斯-伯頓法案》等法律，任何國家的企業只要與美國發生某種關聯（如用美元交易），美國法院均可以援引長臂管轄（Long-arm Jurisdiction）原則進行司法干預[1]。這意味著美國法院（如紐約南區聯邦法院）擁有司法權。

　　二、美元優先票據的發行適用于證券法律S規則

　　從2011年開始，隨著房地產業監管日趨嚴格，向境外投資者發行離岸債券已成為許多房地產上市公司常見的融資方式。這種現象在2020年8月份實行“三道紅線”房地產業融資政策后更為突出[2]。作為非美國公司，為了有效實現融資便利，這些內地房地產企業在發行離岸債券（如優先票據）時，采用S規則（Regulation S）發行以滿足美國證交會（SEC）的監管規定[3]。

　　在中國不斷嚴厲的房地產業（再）融資政策限制下，盡管面臨一定的匯率風險，但發行相對便利的優先票據成為在聯交所上市的內地房地產企業的不得已選擇。這也與香港和新加坡的國際金融中心地位直接相關，而美元債券發行隨著海外發行債券監管政策松緊而不斷變化，其中，2017年增長260.5%；2018年下降11.97%；2019年增長53.01%；2020年下降19.69%。房地產企業美元債券發行規模的快速增長也引起監管部門的高度關注。但是，隨著房地產調控力度不持續增強，房地產企業發行美元債券卻快速增長。截至2021年9月末，房企美元債存量規模已達2215億美元（約合1.43萬億元），占中資美元債券的24.29%，其中高收益地產美元債券60%以上。從存量規模來看，前三名分別是中國恒大、碧桂園和佳兆業等。

　　中國恒大和融創中國等上市房地產企業的信用評級相對較低，通常不滿投資級而屬于高收益債券（垃圾債券）。這些高收益債券通常對發行人具有較多的限制性承諾及約束。考慮到以美元計價且投資者在境外，中國恒大和融創中國等在發行美元優先票據時通常適用于美國《1933年證券法》下的S規則。

　　三、美國是以判例法為主的普通法系國家

　　與大陸法系相比，除證券法律外，美國法律體系屬于普通法系，追求“遵循先例”的普通法傳統。在普通法下，判例、法官的職業水平和經驗對法院判決發揮十分重要的影響。

　　根據《美國憲法》第3條第1款規定，美國司法權授予最高法院和國會設立的下級法院；根據1789年《司法法》第2條規定，國會批準設立包括紐約南區法院在內的13家聯邦地區法庭。作為專業化的國際商事法院/法庭，與其他國家相比，英美商事爭議解決訴訟制度更為成熟和完善，而成立于1789年9月24日的紐約南區法院雖然不是專門的國際商事法院，但特殊的地理位置和紐約的全球金融中心地位，使得南區法院在商事案例審理方面成為美國最有影響力的聯邦法院，被稱為“法院之母”（the Mother Court）。

　　考慮到中國恒大和融創中國等在香港上市的房地產企業發行以美元計價的優先票據，且發行規則適用于《1933年證券法》和《1934那邊證券交易法》下的S規則，紐約南區法院享有對事管轄權（Subject Matter Jurisdiction）[4]。當非美國投資者持有這些企業發行的美元票據時，如果投資者提起訴訟，紐約南區法院擁有多樣性管轄權（Diversity Jurisdiction）[5]。

　　香港與英美同屬于普通法系。《基本法》第八十四條規定，香港特區法院可以參考美國與英聯邦各地等其他所有美英海洋普通判例法系各適用法域地區的有關司法判例。此外，香港特區終審法院與司法機關有權邀請美國和英聯邦各地等其他所有美英海洋普通判例法系各適用法域地區的法官參加審判工作。

　　總之，在不考慮其他因素情況下，在公司財務框架下，單純從最大限度地保護債權人和確保公司能夠通過破產保護實現持續經營利益出發，中國恒大和融創中國等在香港聯交所上市的房地產企業選擇在美國紐約南區法院申請破產保護的行為，實質上是一種利益最大化的行為選擇。

　　[1] 在美國鞋業公司判例中，高等法院確立了最低限度接觸（ Minimum Contacts）的管轄權原則。在1980年在世界大眾汽車公司判例中，高等法院認為，如果被告為自己有利益有目的地利用法院州的商業或其它條件，以取得在法院地州從事某種活動的權利，進而得到該州法律上的利益與保護，則該州法院可以行使管轄權。這種“有意接受”（Purposeful Availment）被作為最低接觸的重要標準。經過長期司法實踐，高等法院將最低解除原則限定在三個方面：（1）被告是否有意地利用法院所在州的有利條件；（2）原告的訴因是否產生于被告在法院所在州的行為；（3）管轄權的行使是否公正合理。

　　[2] 2020年8月，中國人民銀行會同銀保監會等中央部委發布房地產企業融資的“三道紅線”政策，主要包括下列內容：（1）剔除預收款項后資產負債率不超過70%；（2）凈負債率不超過100%；（3）現金短債比大于1。“三道紅線”制度從2021年1月1日起施行。當滿足“三道紅線”時，房地產企業的付息債務規模不得增加。

　　[3] 作為D規則的補充，S規則允許非美國投資者以相同的D規則條款投資于美國公司或非美國公司，且不一定是合格投資者。在S規則下， 發行的債權或股票可不向SEC注冊，但必須遵循正確的方法和良好做法。

　　[4] 對事管轄權（subject Matter Jurisdiction）是指對案件的管轄權在聯邦還是州。從經濟法律法規看，除證券法律外，聯邦層面的成文法/制定法較少，如美國不存在聯邦層面的公司法。聯邦法院通常審理兩種案件：一是訴由為聯邦法律的案件，如專利法、版權法、移民法和破產法等問題；二是被告和原告分別屬于不同州，且金額超過一定數額的案件。

　　[5] 多樣性管轄權（Diversity Jurisdiction）是指聯邦法院有權決定由州法院審理的案件。當跨州當事人存在爭議時，聯邦法院有權根據多樣化管轄權決定審理。一般情況下，憲法、稅務或破產案件通常由聯邦法院審理。當存在多樣性管轄權時，原告可以，但不需要，向聯邦法院提起訴訟。

　　(本文作者介紹：西藏寧算科技集團有限公司副總裁兼財務總監，中誠華策（北京）管理咨詢有限公司執行董事)