意見領(lǐng)袖 | 王甲同 

　　我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已經(jīng)實施2年有余，截至2023年二季度，市場共發(fā)行28單產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模超過900億。在短短2年多的時間內(nèi)，我國REITs發(fā)行如此數(shù)量的公募REITs，且規(guī)模朝千億邁進，成績斐然。2022年5月31日，上交所和深交所同時發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第3號—新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》（以下簡稱《REITs擴募細則》），標志著市場期盼已久的公募REITs擴募細則正式出臺。2022年9月29日，首批發(fā)行的項目中有5單公募REITs向監(jiān)管機構(gòu)提交擴募申請，其中4單于2023年6月完成擴募，募集資金規(guī)模合計超過50億元。這標志著我國公募REITs擴募工作真正進入實施階段。參照國外成熟REITs市場發(fā)展狀況，擴募是公募REITs市場擴容的主要渠道，也是公募REITs具有“生命力”的體現(xiàn)。擴募對于公募REITs的意義究竟體現(xiàn)在哪里？

　　一、擴募是REITs擴大資產(chǎn)規(guī)模的主要渠道

　　由于投資底層資產(chǎn)的特殊性，公募REITs是不同于股票和債券的大類資產(chǎn)，其具備股性，也具備債性。其中擴募機制的存在，就是公募REITs股性的重要體現(xiàn)。從監(jiān)管機構(gòu)的角度，也是鼓勵公募REITs通過擴募的方式做大資產(chǎn)規(guī)模。以成熟的美國市場為例，截至2021年末，REITs市值1.74萬億美元，而存續(xù)的公募REITs僅為200余只。而香港REITs市場中，領(lǐng)展REITs的規(guī)模占到整個市場市值的一半以上。領(lǐng)展REITs就是通過不斷的擴募實現(xiàn)規(guī)模的增長。公募REITs通過擴募的方式擴大資產(chǎn)規(guī)模的主要原因為：

　　（一）公募REITs強制分紅的制度設(shè)計

　　按照公募REITs制度要求，底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益，不低于90%的部分都要通過分紅等形式分配給投資人，這就導致公募REITs不像上市公司一樣，可以將經(jīng)營產(chǎn)生的收入進行留存，用于市場擴張或資產(chǎn)并購。此外，公募REITs是將底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入進行分配，而不是稅后利潤進行分紅，在不動產(chǎn)存在大量折舊攤銷的情況下，公募REITs留存的現(xiàn)金，大部分用于資產(chǎn)的資本性支出或者項目經(jīng)營的必要儲備性支出，即使經(jīng)過長時間積累，也不太可能儲存大量現(xiàn)金用于擴張并購。當然，如果公募REITs使用外部杠桿（舉債的方式）進行并購，由于資產(chǎn)負債率的要求，也只能通過借入少量資金開展小規(guī)模的并購。因此，公募REITs如果想要進行規(guī)模大的并購，擴募是主要渠道。

　　（二）擴募的流程和要求相較于首發(fā)更便捷

　　縱觀美國、新加坡、日本等成熟REITs市場，公募REITs擴募的流程和要求，要比首次發(fā)行要求低。由于擴募過程是向已經(jīng)發(fā)行上市的REITs裝入資產(chǎn)，并不是新設(shè)立一個REITs，因此審核要求方面較新發(fā)流程簡化。我國新發(fā)布的《REITs擴募細則》中也有體現(xiàn)。例如：

　　1．程序要求方面：《REITs擴募細則》第三章規(guī)定了擴募時新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的程序。其流程歸納起來包括：

　　第一步：基金管理人與交易對方就擬購入項目進行初步磋商和談判，做好保密工作；

　　第二步：基金管理人對基礎(chǔ)設(shè)施項目開展盡職調(diào)查，且聘請律師事務(wù)所、評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu)就新購入項目出具意見；

　　第三步：基金管理人履行內(nèi)部決策程序，并向監(jiān)管機構(gòu)申請基金產(chǎn)品變更注冊；

　　第四步：召開基金份額持有人大會（如需），做出表決并公告；

　　第五步：實施交易方案，購入新項目；

　　第六步：向交易所申請擴募份額上市。

　　從整個流程來看，擴募過程中，除了向監(jiān)管機構(gòu)申請基金變更注冊外，其他的流程基本上都是由基金管理人來主導。基金管理人做好項目的盡調(diào)，走完對內(nèi)的決策程序和對外的產(chǎn)品變更注冊后，擴募方案要最終經(jīng)過份額持有人大會的表決。這就要求基金管理人在實施過程中，要充分考慮市場和投資者對新裝入資產(chǎn)的質(zhì)量認可度和估值定價，遵循資本市場投資定價邏輯，進行市場化操作。

　　2．擴募資產(chǎn)規(guī)模要求方面：按照《REITs擴募細則》要求，對于擴募資金的規(guī)模，并沒有最低規(guī)模要求，并購的資產(chǎn)規(guī)模可大可小。但在首發(fā)時，按照國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資[2021]958號，以下簡稱958號文）規(guī)定，首發(fā)公募REITs項目的規(guī)模原則上不低于10億元，且發(fā)起人還得持有不低于首發(fā)規(guī)模2倍的資產(chǎn)，以便證明有擴募能力。

　　3．資金來源方面：根據(jù)《REITs擴募細則》第九條規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施基金新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的，可以單獨或同時以留存資金、對外借款或者擴募資金等作為資金來源。”據(jù)此可知，公募REITs購入新資產(chǎn)的資金來源有三種：留存資金、對外借款和擴募資金，且這三種方式可以單獨使用，也可以同時使用。究竟使用哪種方式，基金管理人要按照REITs具體情況來安排。在REITs擴募過程中，可以搭配使用留存資金和對外借款，這使得擴募時資金來源渠道更豐富。而在公募REITs首發(fā)過程中，由于無運營管理業(yè)績，也沒有經(jīng)過市場檢驗后的認可度，再加上首發(fā)的規(guī)模比較大（都是超過10億元），因此資金來源基本上靠發(fā)行基金份額募集資金，即使可以使用對外借款，也是基于資產(chǎn)本身進行少量杠桿，更沒有留存資金。

　　二、擴募是衡量REITs管理人運營管理能力的試金石

　　雖然基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，經(jīng)營管理具有“被動收入”的特征，但這并不代表REITs管理人在項目的運營管理方面可以“高枕無憂”。REITs管理人管理能力的高低，可以直觀體現(xiàn)在運營產(chǎn)生的現(xiàn)金收入上。優(yōu)秀的REITs管理人可以通過提升底層物業(yè)的內(nèi)在價值，提高經(jīng)營收入，為投資人創(chuàng)造更好的收益。在擴募過程中，無論是原有的投資人，還是新加入的投資人，都會很看重REITs管理人的管理能力。有著優(yōu)秀管理業(yè)績、被市場認可的REITs管理人，更容易實現(xiàn)擴募。從投資人視角，REITs管理人的運營管理能力主要體現(xiàn)在：

　　（一）底層資產(chǎn)管理能力

　　公募REITs的底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，發(fā)行上市時已經(jīng)建成并運營一段時間（國內(nèi)要求是原則上滿3年），過往的運營數(shù)據(jù)并不一定代表未來運營管理水平。一方面，由于發(fā)行公募REITs是資產(chǎn)上市，是原始權(quán)益人將資產(chǎn)的全部權(quán)利讓渡給REITs管理人的過程，發(fā)行前由原始權(quán)益人管理，發(fā)行后則應(yīng)當由RETIs管理人管理。另一方面，REITs管理人成為資產(chǎn)管理人后，可以發(fā)揮自身的優(yōu)勢，對資產(chǎn)進行主動管理，以提升資產(chǎn)運營水平。例如，對于一個產(chǎn)業(yè)園來講，管理團隊可以通過運營理念的重新定位，改變招租策略，對租戶的行業(yè)分布、租賃期限、優(yōu)惠政策等具體措施調(diào)整，優(yōu)化租金收入結(jié)構(gòu)，并通過加強物業(yè)管理水平，提升物業(yè)品質(zhì)，從而提高租金收入水平。而我國實施的公募REITs試點階段，是基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，其中更不乏可以發(fā)揮REITs管理人“主觀能動性”的資產(chǎn)類型。例如，垃圾焚燒廠、能源發(fā)電廠、污水處理廠等，雖然生產(chǎn)出來的“產(chǎn)品”的定價基本已經(jīng)確定，但管理人依然可以通過提升管理水平，降低項目運營費用支出，從節(jié)省開支的維度提升運營管理水平，為投資者創(chuàng)造更多的運營收益。

　　（二）資本結(jié)構(gòu)管理能力

　　公募REITs的一端是底層資產(chǎn)，一端是資金。資金來源和屬性不同，導致承載底層資產(chǎn)的REITs所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)也不同。類似上市公司，REITs的資本結(jié)構(gòu)也是由股權(quán)性質(zhì)資金和債權(quán)性質(zhì)資金組成。其中，股權(quán)性質(zhì)的資金，是本著“剩余價值索取”和“資產(chǎn)增值收益”目的進行投資；而債權(quán)性質(zhì)的資金是在追求“有限的固定收益”的同時，承擔較小的風險（相比較股權(quán)性質(zhì)資金而言）。在進行資本結(jié)構(gòu)搭建過程中，REITs管理人要根據(jù)當時宏觀利率水平和經(jīng)濟形勢，結(jié)合自己對未來發(fā)展趨勢的判斷，綜合考量不同性質(zhì)資金的組合比例。例如，在市場利率水平低，且未來寬松的預(yù)期環(huán)境中，就可以考慮多用一些“剛性兌付”的債權(quán)屬性資金，通過銀行貸款或者REITs自身發(fā)債的模式實現(xiàn)。如果宏觀環(huán)境發(fā)生變化，REITs管理人就要考慮降低杠桿率，以保證底層資產(chǎn)收入水平可以充分覆蓋貸款本息。如果資本結(jié)構(gòu)管理不夠出色，就可能導致在市場環(huán)境發(fā)生變化的時候，影響整個REITs的穩(wěn)定性。國外成熟REITs市場中，不乏因杠桿率高、資本結(jié)構(gòu)不合理導致REITs退市的案例。既然REITs是將底層不動產(chǎn)和資本市場鏈接在一起的金融產(chǎn)品，在資金端就要考慮資本結(jié)構(gòu)的合理性，并適時進行調(diào)整，以取得“正杠桿”效應(yīng)，為REITs的份額持有人（股性投資人）創(chuàng)造更多的價值收益。

　　（三）投資者關(guān)系管理能力

　　公募REITs本質(zhì)是資產(chǎn)上市，底層資產(chǎn)的特點是“運營穩(wěn)定，可產(chǎn)生穩(wěn)定收益”的不動產(chǎn)。基于此，REITs是一類既有股性又有債性的大類資產(chǎn)。REITs的底層資產(chǎn)的穩(wěn)定性決定其不具備高成長性，因此投資REITs的投資者不能像投資股權(quán)或股票的投資者那樣，期待REITs在幾年的時間內(nèi)有數(shù)倍的收益。REITs既然是資產(chǎn)上市，完全依賴底層資產(chǎn)信用，而非主體信用，因此投資REITs也不能像投資債券一樣，只拿固定收益的情況下，基本不承擔公司運營風險。從這兩方面來看，投資REITs的投資人應(yīng)當是追求“收益穩(wěn)定，風險適中”為目標。這就要求REITs管理人在發(fā)行時尋找價值目標匹配的投資人，在運營管理階段做好信息披露和投資者關(guān)系維護，并在擴募過程中充分了解市場投資人對新裝入資產(chǎn)的看法，這樣才可能做到既維護REITs二級市場價格“穩(wěn)中有升”，又可以確保擴募發(fā)行的成功。此外，擴募過程中，需要召開份額持有人大會對擴募事宜進行表決，如果方案無法獲得現(xiàn)有投資人認可，則擴募方案即使通過監(jiān)管的備案流程，也無法實施。因此，REITs管理人更應(yīng)當重視投資者關(guān)系管理，在“交易達成”和“投資者滿意”之間尋找好平衡。

　　三、擴募是公募REITs資產(chǎn)組合優(yōu)化的手段

　　擴募既然是向原有的公募REITs中裝入新資產(chǎn)，那么在準備擴募過程中，REITs管理人就可以根據(jù)現(xiàn)有REITs情況，通過主動選擇，優(yōu)化資產(chǎn)組合，進而實現(xiàn)整個資產(chǎn)包內(nèi)部的資產(chǎn)配置均衡性和分散性，提高資產(chǎn)組合投資收益的同時，增強REITs的整體抗風險能力。

　　（一）通過擴募實現(xiàn)不同地域資產(chǎn)的分散投資

　　如果REITs旗下只有一個區(qū)域的資產(chǎn)，那么當這個區(qū)域的經(jīng)濟環(huán)境或者政策發(fā)生變化時，REITs可能面臨經(jīng)營收入受影響的情況。例如，一個城市的加速商業(yè)用地供應(yīng)，那么未來幾年隨著大量辦公樓建成入市，辦公樓供給增加，勢必會對REITs現(xiàn)有辦公樓類資產(chǎn)的出租率和租金增長水平產(chǎn)生沖擊，其估值曲線會隨著租金收入水平的不達預(yù)期而向下調(diào)整。如果REITs持有不同區(qū)域的資產(chǎn)，那么上述影響將會降低；如果REITs持有分布在不同國家的資產(chǎn)，那么資產(chǎn)配置的效果會更好。例如，新加坡豐樹物流REIT，在2005年上市時，資產(chǎn)僅有地處新加坡的3個物業(yè)。通過不斷擴募，截至2021年末，資產(chǎn)組合中包括中國內(nèi)地、中國香港、日本、韓國等國家或地區(qū)的物流資產(chǎn)，管理規(guī)模超過130億新元。控制整個資產(chǎn)包的區(qū)域集中度，成為REITs配置和管理資產(chǎn)的重要指標。要想實現(xiàn)不同區(qū)域的分散投資，發(fā)行之初就實現(xiàn)顯然不現(xiàn)實，只能在發(fā)行后通過擴募的方式實現(xiàn)。

　　（二）通過擴募實現(xiàn)對不同類型資產(chǎn)的分散投資

　　雖然REITs底層資產(chǎn)從大類別上界定均屬于不動產(chǎn)，但在細分領(lǐng)域，還是要區(qū)分不同類型。例如，國外REITs市場中，商業(yè)物業(yè)均是房地產(chǎn)，但也區(qū)分辦公樓、商場、酒店、產(chǎn)業(yè)園等不同類型。而我國公募REITs試點階段，底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施類，按照發(fā)改委《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資[2021]958號，以下簡稱958號文）規(guī)定，類別分為交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施等9大類。不同類型的資產(chǎn)，屬于不同的細分行業(yè)，那么在不同的經(jīng)濟周期和環(huán)境中表現(xiàn)就不一樣。例如，本次疫情危機情況下，辦公樓屬性的物業(yè)資產(chǎn)租金水平下降，空置率上升，但物流倉儲類物業(yè)資產(chǎn)租金水平隨著物流需求的增加反而提升。因此，REITs管理人可以根據(jù)宏觀環(huán)境、中觀行業(yè)等情況的變化，通過調(diào)整資產(chǎn)的行業(yè)分布，來提升整個資產(chǎn)包的優(yōu)化組合能力。在調(diào)整過程中，裝入新類型資產(chǎn)的方式就是擴募。例如，新加坡豐樹工業(yè)REIT在2010年上市時，資產(chǎn)類型僅包含公寓式廠房、輕工業(yè)大廈等工業(yè)園類資產(chǎn)。截至到2021年末，通過擴募，豐樹工業(yè)REIT裝入了數(shù)據(jù)中心、科技大廈等新類型資產(chǎn)，其管理的資產(chǎn)規(guī)模也擴大3倍。通過擴募，REITs可以實現(xiàn)資產(chǎn)包在不同行業(yè)和領(lǐng)域的資產(chǎn)配置，使得資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)更合理，在實現(xiàn)更加穩(wěn)定收益的同時，提升資產(chǎn)包整體抗風險的能力。

　　四、擴募是吸引投資者長期投資的方式

　　無論是機構(gòu)投資者，還是個人投資者，投資REITs最好的策略是“長期持有”。國外成熟市場的REITs投資收益率也說明了這一點。在美國，根據(jù)NAREIT的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自1972年至2020年，富時Nareits權(quán)益型REITs指數(shù)的平均年化收益率達到11.52%，超過標普500指數(shù)（10.82%）和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（7.49%）的收益。支撐投資者長期持有REITs的原因，除了底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，因能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流而可以“抗周期”外，最重要一點就是REITs可以擴募。如果不能擴募，資產(chǎn)包中的資產(chǎn)是固定的，那么即使管理人再如何提升REITs內(nèi)在價值，運營收入的提高幅度也存在上限。不擴募的REITs也被市場稱為“死REITs”，因無法持續(xù)裝入新資產(chǎn)而不被投資者認可，二級市場價格表現(xiàn)平平。投資者青睞可以持續(xù)擴募的REITs的理由有：

　　（一）擴募裝入新資產(chǎn)，可增加REITs規(guī)模，滿足投資人大類資產(chǎn)配置的需求

　　REITs是除股票、債券、貨幣外的第四大類資產(chǎn)，自身具備一定的特性。因底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，運營收益具有穩(wěn)定性，這決定REITs不適合短線投資和波段操作，更適合作為大類資產(chǎn)配置而進行長期投資。而要想成為投資者的配置盤，首先REITs要滿足一定的規(guī)模。規(guī)模太小，市場流通份額少，就無法滿足大資金投資者的配置需求。一方面是因為資金端買入需求大時，很容易促使價格上漲而使得REITs喪失合理的性價比；另一方面，即使該REITs價格合理，可以大量買入，但如果有調(diào)整資產(chǎn)配置需求時，因盤子過小而無法承載賣出操作。在香港REITs市場，REITs只有滿足一定的規(guī)模要求才能被納入恒生REIT指數(shù)，而被納入恒生REIT指數(shù)會成為很多機構(gòu)投資者配置的目標。擴大REITs規(guī)模最有效的方式就是裝入新資產(chǎn)，擴募便是最常用的方式。

　　（二）擴募可提升現(xiàn)金流濃度，提升REITs增值的預(yù)期

　　REITs通過擴募裝入新資產(chǎn)時，一般情況下會提升整個資產(chǎn)包的現(xiàn)金流濃度，從而會助推二級市場價格提高。原因有二：一是不動產(chǎn)裝入REITs的過程，是其從一級市場轉(zhuǎn)為二級市場的過程，因二級市場流動性更好，因此資產(chǎn)也會存在流動性溢價，這就導致新裝入資產(chǎn)較原有資產(chǎn)估值更低，資產(chǎn)對應(yīng)現(xiàn)金流的濃度更高，投資者會獲得更多的現(xiàn)金流收益。二是REITs管理人在REITs擴募過程中，可按照裝入資產(chǎn)規(guī)模收取一定的費用，因此其有動力為贏得更多投資人的認可而努力促成交易，為投資人創(chuàng)造更多收益的同時，也通過更好的二級市場表現(xiàn)為自己贏得聲譽。在不動產(chǎn)市場低谷時，受普遍存在的悲觀情緒影響，很多處于核心位置的高品質(zhì)物業(yè)存在價值被低估情況，REITs可通過擴募募集資金，以合理價格購入資產(chǎn)，待市場恢復時，即使在沒有對物業(yè)進行提升改造的情況下，該物業(yè)也會因出租率的回升為整個資產(chǎn)包貢獻不錯的正收益。在不動產(chǎn)市場價格平穩(wěn)時，REITs在擴募過程中也會存在因裝入新資產(chǎn)估值偏高，買入價格不被投資者認可而出現(xiàn)股價下跌的情況，但只要該REITs長期持續(xù)裝入REITs，那么一兩次不被認可也就是“瑕不掩瑜”，不會影響投資者長期持有的信心。

　　（三）擴募吸引更多投資者參與投資，提高REITs流動性和價值發(fā)現(xiàn)

　　REITs擴募過程，裝入新資產(chǎn)，也會引入新的投資人。原有REITs投資人要對新裝入資產(chǎn)質(zhì)量和價格進行評判，新的投資人也會對原有的REITs資產(chǎn)包情況、管理人管理水平、以往市場表現(xiàn)等進行評判。因此，REITs在完成擴募整個流程中，會吸引更多市場投資者關(guān)注。每次擴募的成功，也是REITs獲得市場認可的過程。隨著擴募資產(chǎn)的增多，REITs管理規(guī)模擴大，市場份額增加，除了吸引公眾投資者、一般機構(gòu)投資者參與外，還能吸引有大量資金投資需求的共同基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)關(guān)注。規(guī)模越大，參與的投資者越多，REITs市場流動性越好。同時，市場流動性越好，市場對底層資產(chǎn)公開進行估值和定價也就越充分。通過不斷的活躍交易，公募REIT價格發(fā)現(xiàn)功能也就越好。由此可以形成一個良性循環(huán)，助力REITs規(guī)模不斷擴大。

　　綜上，擴募是REITs產(chǎn)品重要特征，是REITs規(guī)模不斷擴大最主要的渠道，有利于不斷盤活底層資產(chǎn)，有效打通不動產(chǎn)市場與資本市場鏈接，推動實施資產(chǎn)組合優(yōu)化配置，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資良性循環(huán)，助力公募REITs市場健康發(fā)展。

　　（注：本文發(fā)表于《金融會計》，2023年第8期，總第357期）

　　(本文作者介紹：資深REITs從業(yè)者，金融從業(yè)經(jīng)驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業(yè)務(wù)培訓師。)