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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鐘文

　　近期，中央決定全面實行股票發行注冊制。自2019年科創板率先實行注冊制以來，A股IPO數量迅速增加。在全面注冊制的預期下，IPO數量將繼續增加，作為保薦機構的券商將繼續受益。

　　注冊制的核心是信息披露，擬IPO企業及保薦人是信披工作的第一責任主體。實務中，部分券商沒有履行盡職調查和審慎核查的義務，導致擬IPO企業公司申請文件中出現虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等信披違規問題。個別券商甚至與擬IPO企業達成“默契”，掩蓋企業存在的問題，損害投資者利益。

　　我們以最近一年半（2021年1月1日-2022年6月30日）IPO失敗的案例為研究對象，分析判斷保薦券商有無履職盡責，是否對招股書信息披露內容進行審慎核查。

　　2021年1月1日-2022年6月30日，A股IPO失敗的項目有422家（審核不通過、撤回、終止審查、終止注冊數量之和），中信證券、華泰聯合、國泰君安、國信證券、中信建投失敗項目數量排名靠前。

　　也有些券商失敗項目雖少但失敗率高，如正沖刺A股的渤海證券，最近一年半的撤否率（撤回及被否企業數量/IPO排隊數量）高達60%，且保薦業務頻遭監管，投行業務收入更是在火熱的注冊制行情下大幅滑坡。在IPO儲備項目為0的現狀下，渤海證券的投行業務競爭力堪憂。

　　撤否率高且頻遭監管  一項目從接受輔導到申報僅用倆月

　　wind顯示，2021年1月1日-2022年6月30日，渤海證券共有5家IPO排隊項目，其中2家順利過會，3家撤回，撤否率高達60%

　　《關于注冊制下督促證券公司從事投行業務 歸位盡責的指導意見》指出，對投行項目撤否率高的證券公司，監管部門每年至少組織一次專項檢查。

　　渤海證券3家撤回的保薦項目分別為易景環境科技（天津）股份有限公司（易景環境）、浙江博藍特半導體科技股份有限公司（博蘭特）、上海天好信息技術股份有限公司（天好信息）。

　　易景環境撤回IPO申請主要是因為業績下滑，2021年甚至出現了虧損。博蘭特撤回申請或主要因科創屬性不足，達不到科創板最低的要求。天好信息在經歷了創業板兩輪問詢后，突然撤回IPO申請，原因不明。

　　但可以明確的是，渤海證券保薦團隊的效率“超高”，2020年5月初開始與天好信息進行接洽，5月27日輔導立項，2020年7月23日就遞交了IPO申報稿。渤海證券在不足兩個月的時間里就完了盡職調查等一系列工作。

　　證監會《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》明確規定：“輔導期原則上不少于三個月”。從實務角度分析，一般擬IPO企業的輔導期在3-12個月，加上輔導完畢后還有驗收、制作申報稿等工作，故從輔導開始到遞交IPO申請至少4個月。

　　而渤海證券保薦天好信息的“神速”，不僅有違監管規定，從實務角度分析也缺乏合理性。

　　深交所曾問詢天好信息， 保薦人項目組同時進行客戶/供應商訪談、客戶/供應商/銀行函證、股東/高管/核心業務人員訪談、銷售核查、采購及成本結轉核查、銀行流水核查、監盤的可實現性，在不到兩個月的時間內完成所有盡調工作并制作申報材料的合理性。

　　天好信息回復稱，渤海證券項目組資本市場業務經驗豐富，公司同樣體現出較高的配合程度與協調能力，公司內控制度完善，保薦人擬訪談的公司重要客戶、供應商集中度相對較高等情況，可以證明不足兩月完成盡調并申報IPO材料具備合理性。

　　那問題是，既然公司內控這么好，保薦人經驗又豐富，且盡調沒有發現IPO審核障礙，天好信息為何要撤回IPO申請？

　　不合常理的“高效”盡調往往與保薦不盡職相關。最近幾年，渤海證券就因保薦業務頻遭監管。

　　2020年11月9日，證監會對渤海證券出具警示函，原因是在天津津誠國有資本投資運營有限公司財務顧問項目中，渤海證券未嚴格履行內核程序；在中泰證券公開發行2019年公司債券（第二期）項目中，未在立項環節嚴格執行回避規定等。

　　2020年11月 9日，證監會對渤海證券子公司渤海匯金出具警示函，原因是渤海匯金投資銀行類業務內部控制不完善，存在內核負責人管理與其職責相沖突的業務部門、項目主要人員收入遞延支付機制不完善等違規問題。

　　2021年12月 23日，北交所上市審核中心對渤海證券保代出具口頭警示，因公司保代董*征、陸*新簽字保薦的項目重慶市泓禧科技股份有限公司，在向北交所提交申報的招股說明書中未披露資金占用情形。

　　投行業務利潤率斷崖式下降  IPO儲備項目為0

　　最近兩年，在注冊制東風及再融資新政的那個利好下，券商投行業務迎來爆發。可渤海證券最近兩年的投行業務收入連續大幅下降。

　　2019年-2021年，渤海證券投行業務收入分別為4.17億元、1.55億元和1.43億元，占公司營業收入的比例分別為15.33%、5.25%和4.77%，占比大幅下滑。2020年和2021年收入同比下滑63.7%和5.99%，2021年的較2019年下降近七成。

來源：招股書

　　渤海證券稱，投行收入下滑一是因每年項目不同，導致收入變化較大；二是投資銀行業務成本主要為人員成本，人員成本主要由員工固定薪酬和變動薪酬組成，報告期內變動薪酬變化導致人員成本變動較大。

　　渤海證券的解釋雖有一定合理性，但本質上是公司投行業務的競爭力不足。一個表現是投行業務的營業利潤率急速下滑，另一個表現是公司投行儲備項目不足。

　　2019-2021年，渤海證券投行業務的營業利潤率分別為78.23%、25.16%、7.21%，呈現斷崖式下降。

　　據中國證券業協會公布的數據，渤海證券2019-2021年投行業務收入在行業中的排名分別為第32名、68名和65名，由中上游水平跌落至下游水平。

　　研究認為，券商投行業務收入主要取決于項目儲備、人員團隊、監管政策、承銷費率等因素。wind顯示，截至目前，渤海證券沒有一單IPO儲備項目，投行業務的競爭力或將持續處于弱勢。

　　“靠天吃飯”業務收入占七成以上

　　研究認為，投行業務是能夠體現一家券商差異化和專業化的業務，是“拔高”的業務。而渤海證券的投行業務收入及占比，卻在火熱的融資環境下大幅下降，且越來越依靠“靠天吃飯”的經紀業務和自營業務。

　　2019-2021年，渤海證券經紀業務、自營業務收入合計占總營收的比例分別為71.68%、77.48%、76.87%，占比皆超過七成。

　　因這兩項業務受市場行情影響較大，故渤海證券業績存在較大的波動風險。此外，經紀、自營業務等傳統業務是同質化非常嚴重的業務，競爭異常激烈。

　　招股書顯示，渤海證券的經紀業務的傭金率嚴重高于同行，面臨較大的下降風險。2019年、2020年及2021年，券商行業代理買賣股票和基金的平均傭金費率分別為0.29‰、0.26‰和0.25‰，而渤海證券同期傭金率分別為0.44‰、0.42‰和0.40‰。

　　在激烈的競爭環境下，各大券商紛紛下調傭金率，以增加客戶數量及市場份額。而增加客戶數量，對傳統經紀業務向財富管理轉型至為重要。

　　不僅是保薦項目屢屢折戟，渤海證券的A股IPO之旅也障礙重重，最致命的問題之一是公司接近20%的股份處于被質押狀態。

　　截至本招股說明書簽署日，渤海證券控股股東泰達國際已質押64335萬股公司股份，占發行前總股本的8%；公司第二大股東泰達股份已質押93700萬股，占發行前總股本的11.66%；前二大股東合計質押股份占本次發行前總股本的19.66%。

　　《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十三條規定：發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。

　　接近20%的股份被質押，顯然對“股權清晰”的要求有不利影響。尤其是，渤海證券控股股東的大量股份被質押，對公司實控權的穩定性也都會有影響。

　　實務中，擬IPO企業的控股股東或實控人如果有大量股份被質押，一般都會在申報前及時解除質押，降低被否風險。渤海證券能否帶“雷”過會，我們拭目以待。

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責任編輯：公司觀察