意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　11月新增信貸、社融分別為1.21和1.99萬億元，同比分別少增596、6083億元，環比分別增加5948億元、1.08萬億元。11月信貸平穩擴張、社融有所回落，但環比均明顯改善。

　　結構上，政策發力支撐企業中長期貸款維持高景氣度，企業短期貸款仍然乏力；住戶貸款總體仍偏弱，但告別10月的負增長，實現企穩回暖。信用債取消發行以及地方債發行節奏錯位下，社融增速回落。

　　從金融數據可以看出，疫情反復和預期不穩對寬信用形成持續擾動，需要穩增長政策不斷加力以鞏固經濟回穩向上基礎，并帶動信貸和社融平穩擴張。后續，在提振市場信心、激發全社會活力等方面或仍有諸多政策出臺，繼續推動基建、制造業、房地產、結構性政策支持領域的信用擴張，助力經濟運行保持在合理區間。

　　一、流動性保持合理充裕，M2增速環比大幅回升

　　11月M2同比增長12.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.9個百分點。一方面，穩增長政策持續加力下，信貸投放維持一定景氣度，有助于拉動M2增速；另一方面，穩增長基調下，央行通過各種貨幣政策工具維持流動性合理充裕，11月財政存款減少3681億元，環比少增1.51萬億元，助力M2增速維持在高位。

　　11月M1同比增長4.6%，增速比上月末低1.2個百分點，比上年同期高1.6個百分點。M2-M1剪刀差環比提升1.8個百分點至7.8%，處于近年高位。11月疫情沖擊及地產銷售低迷均不利于M1增速走勢，貨幣活化程度不足，穩增長的迫切性仍高。

　　二、11月信貸平穩擴張，政策驅動下環比明顯改善

　　11月人民幣貸款增加1.21萬億元，同比少增596億元，環比增加5948億元。11月末人民幣貸款余額212.59萬億元，同比增長11%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.7個百分點。1-11月，人民幣貸款累計增加19.91萬億元，同比多增1.09萬億元。

　　11月疫情影響范圍進一步擴大，生產和消費均受到較大擾動，內需偏弱、外需下行，市場化主體投資動力不強，影響實體內生融資需求。

　　為此，穩增長和穩信貸政策進一步加力并漸次落地，疫情防控政策不斷優化、地產支持政策全方位發力、各項重要會議積極定調，市場預期大幅提振，政策性開發性金融工具撬動的基建配套貸款、制造業貸款和政策集中支持下的房地產融資成為新增信貸的重要推動力，對當月和后續信貸增長形成支撐。

　　實體融資需求受限和政策驅動的疊加影響下，11月新增信貸平穩擴張，與往年同期水平接近，但在上月超季節性回落后，環比有所改善。

　　11月信貸結構整體呈現以下特征：一是疫情擾動下，企業和居民內生融資需求仍偏弱，需要政策持續加力；二是政策驅動下，企業中長期貸款仍維持較高景氣度，繼續成為信貸增長的重要支撐；三是疫情管控優化、地產政策發力和預期提振下，居民端信貸環比明顯改善，出現企穩回暖跡象。

　　對公貸款仍為新增信貸的重要支撐，政策驅動下中長期貸款維持較高景氣度。11月企（事）業單位貸款增加8837億元，同比增加3158億元，環比增加4211億元。其中，對公中長期貸款新增7367億元，同比增加3950億元，對公中長期貸款依然是新增信貸的主要拉動力。對公短期貸款新增-241億元，同比少增651億元。11月PMI產需兩端繼續走弱，企業內生融資需求仍受限。11月票據融資新增1549億元，同比減少56億元，較上月小幅回落356億元。11月底1M轉貼現利率明顯走低，但未像10月底再現“零利率”，也反映出本月信貸投放情況平穩，但明顯好于10月。

　　11月國內疫情擾動進一步加劇，制造業、服務業、建筑業景氣水平均回落，制造業PMI、非制造業商務活動指數、綜合PMI產出指數分別較上月回落1.2、2.0和1.9個百分點至48%、46.7%和47.1%，均為年內次低水平（僅高于4月），經濟下行承壓，穩增長任務仍重。

　　為全力推動經濟進一步回穩向上，11月國內疫情防控政策適時動態優化，降低對經濟活動的限制；穩地產政策進入更務實階段，“金融16條”出臺，信貸、債券和股權融資“三箭齊發”，各銀行紛紛與重點房企批量簽訂意向性大額授信，全力支持“保交樓”和房地產業平穩健康發展，強化多領域配套融資支持。

　　11月21日，央行和銀保監會聯合召開年內第三次信貸形勢工作座談會，提出全國性商業銀行要發揮“頭雁”作用，主動靠前發力。引導金融機構用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量；發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，積極支持制造業和服務業有效需求；加大對重點領域、薄弱環節和受疫情影響行業群體的信貸支持力度，全力做好穩投資促消費保民生各項金融服務；面向6家商業銀行加碼推出2000億元“保交樓”貸款支持計劃，為商業銀行提供零成本資金，支持“保交樓”工作。

　　此外，在國常會提及后，央行于25日宣布年內第二次全面降準，釋放5000億元長期資金支持信貸發力穩增長，鞏固經濟回穩向上基礎。在降準拉動、低基數效應和基建、制造業、地產等重點領域發力下，對公貸款中長期貸款仍維持較高景氣度。

　　結合歷次信貸形勢分析座談會成效看，除2021年3月重在強調“信貸結構優化調整”外，其他幾次會議的當月和后一月的新增信貸同比增速，基本都實現了較大幅度增長（均值為6.04%和28.38%），體現出寬信用的效果。年內和明年一季度，在政策引導支持下，新增信貸尤其是對公中長期貸款仍有較好支撐。

　　居民貸款環比明顯改善，但居民中長期貸款同比收縮幅度仍大。11月住戶貸款增加2627億元，同比減少4710億元，環比增加2807億元。其中，短期貸款增加525億元，同比減少992億元，環比增加1037億元。11月疫情影響范圍進一步擴大，生產和消費均受到較大擾動，影響實體內生融資需求。11月服務業PMI商務活動指數進一步走低，環比回落1.9個百分點至45.1%，帶動居民短貸同比繼續走低。但疫情政策加速優化下，居民短貸環比好轉。

　　居民中長貸增加2103億元，同比減少3718億元，環比增加1771億元，較上月明顯改善。11月地產銷售未見明顯好轉，一系列穩地產舉措效用的發揮還將集中體現在供給端，購房者觀望情緒仍濃，11月居民中長期貸款同比少增幅度仍大；但穩地產政策實質轉變下，政策效果有一定顯現。

　　今年以來，房地產紓困政策不斷推出，從需求端、供給端和融資端邊際加力，在堅持“房住不炒”的前提下，力求推動其平穩修復。但受疫情反復、預期不穩、政策力度不足等多因素影響，地產鏈修復及其相應的貸款需求持續疲弱，購房者觀望情緒濃厚，居民按揭貸款降至低位，2月、4月居民中長期貸款實現負增，10月僅為332億元，同比增長持續為負，嚴重阻礙寬信用進程。

　　克而瑞數據顯示，11月50家房企單月銷售金額4763億元，環比-2.3%，同比-33%、較前值微幅提升1個百分點，單月銷售同比降幅邊際有所收窄，但幅度有限；銷售面積為2854萬方，環比-11%，同比-40%、較前值下行2個百分點，房企銷售已連續16個月大幅下降，歷史上較為罕見。為此，11月國家“三箭齊發”全面支持房企融資，幫助優質房企恢復“造血”功能，紓困方向也從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”，政策力度大幅提升。

　　后續，隨著穩地產政策和保主體實質性推進，以及開發商推盤節奏加快、杭州等高能級城市政策放松、去年同期低基數等影響，地產銷售數據或將環比轉正，同比降幅也將進一步收窄。12月即將召開的中央經濟工作會議，或將對地產政策的落實進一步部署，供需兩端政策繼續發力，持續弱化房地產對經濟拖累的預期。地產鏈修復改善和居民預期逐步提振下，居民中長期貸款也有望延續企穩回暖。

　　三、新增社融連續兩個月回落，債券融資形成主要拖累

　　11月社會融資規模新增1.99萬億元，比上年同期少6083億元。月末社融存量343.19萬億元，同比增長10%，增幅較上月繼續回落0.3個百分點。其中，企業債券融資、政府債券融資和表內人民幣貸款是同比回落的主要拖累。

　　政府債凈融資同比降幅仍大，國債對新增額形成支撐。11月政府債券凈融資6520億元，環比增加3729億元，同比少1638億元。11月政府債凈融資環比大幅改善，較去年同期繼續少增。在近兩年財政錯位發力下，政府債凈融資同比仍降，但國債凈融資大增，對新增額形成支撐。

　　Wind數據顯示，11月政府債券發行1.20萬億元，凈融資4744億元。其中，隨著5000億元結存限額于10月集中發行完畢，11月地方政府債券發行2469億元、凈融資-1324億元，規模分別較上月大幅減少4218和5768億元；同比分別減少4335和6736億元。11月國債發行9538億元、凈融資6069億元，國債發行量較高，凈融資額環比、同比分別增加5540和4029億元。

　　債市大幅調整，信用債取消發行較多，企業債券融資下滑。11月企業債券融資新增596億元，環比少增1729億元，同比少增3410億元。11月以來，市場對資金面的擔憂加劇，加之地產、疫情防控等利好政策不斷，推升市場風險偏好，債市大幅調整，基準利率快速上行導致企業融資成本上升，企業債券取消發行較多，凈融資由正轉負。Wind數據顯示，11月整體共有103只信用債（公司債+企業債+中期票據+短融+定向工具）取消發行，規模合計799.40億元，已創年內取消發行紀錄。受此影響，全月企業債券發行8634億元，凈融資-1449億元，凈融資額環比、同比分別減少2653和4285億元。

　　結構上，城投債推遲或取消發行規模環比明顯上升，以融資彈性和融資渠道切換能力較強的高等級主體為主，凈融資2022年以來首次轉負，較上月減少910億元；地產債凈融資額與上月基本持平，發行仍以國企為主。后續，隨著“金融16條”、“第二支箭”等政策的出臺及融資資金的快速落地，短期內地產債融資規模有望得到明顯修復。

　　新增委托貸款再度減少，信托貸款減少規模增加，對新增社融的支撐減弱。11月委托貸款增加-88億元，環比減少558億元。8、9月委托貸款大幅增長，主要是基建資本金投放帶動。伴隨基建資本金加快投放，10月委托貸款明顯回落。截至10月末，基建資本金合計已投放7400億元，6000億元以上的開發性政策性金融工具投放基本結束，委托貸款新增再度減少。后續，若政策性開發性金融工具繼續加量，金融機構仍會通過委托貸款等形式形成表外信用擴張。信托貸款新增-365億元，同比少減1825億元，環比多減304億元，11月信托貸款維持壓降，但壓降速度明顯緩于去年同期。

　　四、前瞻：穩增長政策優化加力，提振信心、激發活力

　　10月以來，疫情頻發對經濟的擾動加大，穩增長保就業壓力仍重?？紤]到四季度經濟運行對全年十分重要，是鞏固經濟回穩向上基礎的關鍵時間點，需要政策繼續發力穩增長，提振信心。11月以來，疫情防控政策加快調整優化、地產支持政策全方位發力、各項重要會議積極定調，市場預期快速扭轉，有助于在外需回落背景下支撐內需有效修復。

　　根據12月6日中共中央政治局會議的精神，未來疫情防控將走向動態優化，以減輕對生產和生活的影響；并注重激發各主體積極性，讓干部敢為、地方敢闖、企業敢干、群眾敢首創，提振市場信心和居民預期；貨幣、財政、產業和科技政策等協同發力，加力提效、精準有力，進取性更強。

　　后續召開的中央經濟工作會議或將按照本次會議精神，做出具體工作部署，繼續推動基建、制造業、房地產、結構性政策支持領域的信用擴張，助力經濟運行保持在合理區間。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)