近期，中央決定全面實行股票發行注冊制。自2019年科創板率先實行注冊制以來，A股IPO數量迅速增加。在全面注冊制的預期下，IPO數量將繼續增加，作為保薦機構的券商將繼續受益。

　　注冊制的核心是信息披露，擬IPO企業及保薦人是信披工作的第一責任主體。實務中，部分券商沒有履行盡職調查和審慎核查的義務，導致擬IPO企業公司申請文件中出現虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等信披違規問題。個別券商甚至與擬IPO企業達成“默契”，掩蓋企業存在的問題，損害投資者利益。

　　我們以最近兩年IPO失敗的案例為研究對象，分析判斷保薦券商有無履職盡責，是否對招股書信息披露內容進行審慎核查。

　　2021年至今年一季度末，A股IPO市場共有37家企業直接被否；243家企業撤回上市申請；22家終止注冊；1家不予注冊，合計303家公司IPO失敗。在303家IPO失敗的公司中，中信證券以保薦23家居榜首。37家直接被否的企業中，國信證券占5家居榜首，國泰君安以4家緊隨其后。

　　失敗項目帶有“基礎病”

　　根據wind及交易所網站公開信息統計，2021年至今年一季度末，國泰君安共有17家IPO項目保薦失敗，具體包括4家被否，11家主動撤回，2家終止注冊。

　　值得關注的是，國泰君安4家直接被否企業全部發生在2021年，這讓國泰君安名義過會率急劇下降。wind顯示，國泰君安2019-2021年IPO保薦項目的名義過會率（過會數量/上會數量，下同）分別為90.91%、100%、73.33%。2022年一季度，國泰君安的名義過會率又回到100%，上會6家全部通過。

　　是哪4家公司讓國泰君安保薦成功率大幅下降？4家被否的公司分別為上海海和藥物研究開發股份有限公司（海和藥物）、新疆派特羅爾能源服務股份有限公司（派特羅爾）、蘇州林華醫療器械股份有限公司（林華醫療）、福建匯川物聯網技術科技股份有限公司（匯川技術）。

注：根據證監會、上交所網站信息整理

　　具體看，海和藥物被否最主要是因為科創屬性存疑。招股書顯示，海和藥物是一家專注于抗腫瘤創新藥物發現、開發、生產及商業化的自主創新生物技術公司。作為一家癌癥藥物的研發公司，海和藥物研發技術的獨立性不足。

　　科創板上市委重點問詢了四項內容：一是海和藥物研發能力、現有研發管線是否對藥物所存在依賴，是否具備獨立自主的研發能力；二是關于國有股權喪失控股地位的股權轉讓是否合法合規以及丁健以一元對價受讓股權的合理性；三是公司與藥物所的交易是否符合相關法律法規及中科院、藥物所內部管理規定，交易價格是否公允，相關交易是否需比照關聯交易披露；四是海和藥物持股比例 4.8986%股東的執行事務合伙人上海博荃股權投資管理有限公司為公司提供服務以及相關服務定價的合理性。

　　科創板上市委員會審議認為：結合公司已開展二期以上臨床試驗的核心產品均源自授權引進或合作研發，及公司報告期內持續委托合作方參與核心產品的外包研發服務等情況，海和藥物未能準確披露其對授權引進或合作開發的核心產品是否獨立自主進行過實質性改進，對合作方是否構成技術依賴，不符合科創板IPO要求。

　　派特羅爾被否主要系大客戶依賴、持續盈利能力發生變化、財務數據真實性等問題。發審委要求公司說明是否對大客戶中石油構成重大依賴；所處的經營環境是否發生重大變化，對發行人的持續盈利能力是否構成重大不利影響；毛利率與同行公司存在明顯背離等。

　　林華醫療被否主要因財務真實性待考、疑似存在商業賄賂等。招股書顯示，林華醫療主要從事臨床血管給藥工具的研發、生產和銷售。作為一家制藥企業，林華醫療有著很多行業的通病，如銷售費用畸高等。報告期內，公司的銷售費用率分別為29.25%、29.56%、30.53%，遠高于行業可比公司。

　　發審委要求公司說明銷售費用率遠高于行業可比公司的原因及合理性；是否存在商業賄賂及不當利益輸送等情況；是否存在變向通過經銷商資金回轉實現銷售等情況。此外，公司毛利率高于行業可比公司，經銷模式占比較高。發審委要求公司結合不同規模經銷商的銷售返利總額占其經銷總額比例，說明銷售返利的合理性，是否存在異常情況及原因，是否存在向經銷商壓貨虛增收入等情形，相關銷售收入是否真實、合理。

　　匯川技術被否也是因為科創屬性不足，具體是行業定位不清晰。目前的監管規定，若要登陸科創板，公司所屬行業必須屬于科創板推薦的名單。但匯川物聯對自己是否屬于物聯網企業都不確定，遭到否決也是在所難免。

　　科創板上市委重點問詢了三項內容：一是匯川物聯物聯網行業的認定依據及理由；二是專利與公司核心技術及主營業務的相關性，以及認定技術先進性的依據是否審慎、客觀；三是公司業務集中在福建省內，相關行業政策變化對持續經營的影響。綜上，上市委認為匯川物聯對其物聯網業務實質、核心技術及技術先進性的信息披露不充分、不準確，不符合科創板IPO要求。

　　從保薦的4家被否項目看，兩家擬登陸科創板的企業都沒有滿足最基本的科創屬性；另外兩家擬登陸主板的企業，財務真實性、持續盈利能力等IPO最低門檻都沒達到。由此可見，國泰君安2021年的保薦能力確實明顯下降。

　　還能體現國泰君安保薦能力下降的是三個過會后卻又終止的項目。一個是擬登陸科創板的上海仁會生物制藥股份有限公司（仁會生物），2020年7月過會后，2021年10月被終止注冊。第二個是2021年3月過會，2022年1月終止注冊的力同科技股份有限公司（力同科技）。第三個是擬登陸主板的寧波大葉園林工業股份有限公司（大葉工業），2021年3月過會后，遲遲未獲得發行批文，2022年1月終止IPO。

注：終止注冊企業來源：交易所網站

　　仁會生物過會后又終止的原因有7個方面：一是銷售費用的真實性及規范性存疑，內控有效性不足；二是供應商關聯方與公司銷售人員之間的資金往來發生的合理性存疑；三是關聯方高達資產向仁會生物員工支付工資的合理性存疑；四是存在虛增營收的嫌疑；五是研發費用會計處理存疑；六是被質疑存在商業賄賂；七是是否存在股權代持等情形。

　　而力同科技終止注冊的直接原因是：證監會查出公司存在未合并披露主要客戶關聯方，涉訴專利涉及產品金額前后披露不一致且差異大的事項。這足以說明力同科技招股書質量較差，存在嚴重的信披問題，公司財務真實性也難保證。力同科技、國泰君安及保代皆遭到了監管警示。

　　大葉工業沒有披露過會后終止IPO的具體原因。不過，市場對大葉工業的質疑都集中體現在：與兄弟公司共用商號、毛利率異常、大供應商破產清算、負債高企、大量裁員等方面。

　　從6家已披露原因的失敗項目可以分析，3家主要因財務真實性、會計基礎規范性、持續盈利能力等基礎問題遭否決；2家因未達到科創板的門檻而失敗，1家因招股書存在嚴重的信披問題而失敗。由此可見，國泰君安上述失敗項目都屬于IPO最基礎的問題，也是監管部門常提到的“帶病闖關”中的基礎性“疾病”。

　　連因保薦業務遭監管

　　今年以來，國泰君安及保代連續遭到監管。

　　2022年1月12日，證監會對國泰君安及王安定、邢永哲采取出具警示函的監督管理措施。原因是：國泰君安在保薦力同科技首次公開發行股票并上市過程中，未勤勉盡責對力同科技主要客戶環球佳美與客戶法力盈的關聯關系履行充分的核查程序并合并披露相關信息，涉訴專利涉及產品金額前后披露不一致且差異大，對力同科技相關流水核查存在依賴公司自己提供資料的情形。

　　國泰君安保薦力同科技，是一個典型的保薦人未盡職盡責的案例。因為國泰君安過分依賴力同科技自己提供的資料，而沒有利用自己的專業能力對公司進行審慎核查，未履行保薦人應盡的“看門人”職責。

　　3月1日，證監會發布《關于對郭威、劉愛亮采取認定為不適當人選3個月措施的決定》。決定顯示，證監會發現郭威、劉愛亮保薦的廣州航新航空科技股份有限公司（以下簡稱航新科技）可轉債項目，航新科技公開發行證券上市當年即虧損。根據相關法規，證監會決定認定郭威、劉愛亮為不適當人選，在2022年3月1日至2022年5月31日期間，上述二人不得擔任證券公司證券發行上市保薦業務相關職務或者實際履行上述職務。

　　雖然國泰君安沒有因為航新科技保薦項目直接遭到處罰，但對項目直接負責人的懲罰也說明公司在保薦業務上有失職之處。

　　近兩年，監管層對IPO中介機構尤其是對保薦機構的監管處罰力度明顯加大。2021年，證監會依法立案調查中介機構違法案件39起，較去年同期增長一倍以上，還將兩起案件線索移送或通報公安機關。證監會指出，中介機構歸位盡責是提高資本市場信息披露質量的重要環節，是防范證券欺詐造假行為、保護投資者合法權益的重要基礎，是深化資本市場改革、促進資本市場高質量發展的必然要求。

　　關于壓實保薦機構責任的舉措，證監會2021年7月發布了《關于注冊制下督促證券公司從事投行業務歸位盡責的指導意見》（下稱《投行歸位盡責意見》）。今年1月份發布《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》，旨在督促發行人及中介機構歸位盡責，高質量撰寫與編制招股說明書。

　　尤其值得關注的是《投行歸位盡責意見》，該意見明確指出，進一步擴大現場檢查和督導面，堅持“申報即擔責”的原則，對收到現場檢查或督導通知后撤回的項目，證監會及交易場所將依法組織核查，堅決杜絕“帶病闖關”行為。同時，建立投行業務違規問題臺帳，對投行項目撤否率高、公司債券違約率高、執業質量評價低、市場反映問題多的證券公司，每年至少組織一次專項檢查。

　　監管層多次表示，決不允許IPO企業“帶病闖關”。證監會領導還曾表示：不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

　　2021年至今年一季度，國泰君安保薦的IPO項目撤否數量居高不下，名義過會率一度降至75%以下，還曾因保薦項目信披質量差遭監管。在全面注冊制即將到來之際，國泰君安應切實履行好“看門人”職責，避免“穿新鞋走老路”，做到從“源頭”維護投資者利益。

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