意見領袖丨管濤

　　當前外資已持有相當規模人民幣金融資產，這是與六七年前的最大不同。如何看待和對待外資增減持引發的金融震蕩，是我們未曾真正遭遇過的挑戰，卻是穩慎推進人民幣國際化的一道“必答題”。經驗表明，匯率僵化與金融開放是危險的政策組合。

　　近年來人民幣國際化取得長足進展。人民幣儲備資產份額快速上升，穩居全球第五大儲備貨幣。據國際貨幣基金組織統計，到去年底，全球持有人民幣儲備資產3361億美元，占全球已披露幣種構成外匯儲備資產的2.8%，較2016年底首次披露時上升1.7個百分點。

　　與之對應，外資持有人民幣資產大幅增加。據人民銀行統計，到去年底，外資持有人民幣股票、債券、貸款、存款等境內金融資產合計10.83萬億元人民幣（約合1.70萬億美元），較2016年底增加2.6倍。這些外資大都是機構投資者，包括央行和主權財富基金。在分析應對發達經濟體政策調整沖擊時，央行類機構等境外投資者主動配置人民幣國債和政策性金融債增多，被視作中國的“奧援”。但近期金融市場波動，讓我們需要重新反思這一判斷。

　　在中外利差收斂、俄烏沖突升級、國內疫情反復的背景下，今年2月份，外資凈減持境內人民幣債券803億元，其中凈減持人民幣國債354億元人民幣。進入3月份，外資減持擴大到股票，到15日陸股通項下累計凈賣出645億元人民幣，加速國內股指走弱。“3.16”國務院金融委會議后，這一情況才有所好轉。

　　所有資本流動沖擊都是從流入開始的。這并非價值判斷，而是資本逐利的天性使然。源于“本土投資偏好”，對外投資天然對當地市場處于信息劣勢，一有風吹草動，采取減少風險敞口的操作情有可原。外來股票和債券投資屬于典型的國際短期資本，不會因投資者是央行類機構就會根本改變。即便外資持有的是10年、20年期的債券，只要不考慮變現成本，隨時可以套現走人。盡管目前外資占比依然偏低，但是外資持有人民幣流動性資產的絕對規模已經過萬億美元。

　　若因為某些原因，外資集中減持人民幣資產，勢必引發境內金融市場連鎖反應。以外匯市場為例，今年2月份，銀行代客證券投資涉外收付、代客人民幣涉外收付，以及銀行代客證券投資結售匯差額迅速有正轉負。3月中旬以來，人民幣匯率抹去前期所有漲幅，重新跌至去年底附近的水平。

　　未來，短期內資本集中外流規模超過貨物貿易順差，外匯供不應求缺口擴大，人民幣匯率重新承壓的情形不能排除。有人就此建議，為防止出現“資本外流—匯率貶值”的惡性循環，需要保持人民幣匯率穩定。筆者卻以為，改變現行匯率政策靈活性的做法要三思而行。

　　首先，匯率波動是外資減持人民幣資產的結果而非原因。當然，資本外流不必然導致匯率走弱。但如果匯率承壓，僅靠穩匯率恐難留住外資，其結果只能是讓其高位套現離場。而且，股市與匯市同樣透明，投資者可以從陸股通高頻數據獲得外資持股信息。事實上，今年一季度，人民幣匯率一直比較穩，卻依然未能阻止A股的調整。

　　其次，匯率不論漲跌均有利有弊，以為跌就一定不好乃舊觀念。對外資來講，更大的風險是“不可交易”。恰恰是匯率浮動，依靠價格出清市場，才意味著政府更有可能減輕對行政手段的依賴。屆時，對外資的真正利好是不重啟資本外匯管制的承諾及行動，而非匯率穩定。況且，外資可以利用外匯衍生品工具部分對沖匯率風險。

　　再次，犧牲匯率靈活性有損人民幣國際化的長期收益。近年來我國外債增長主要來自本幣外債增加，表現為外資大幅增持人民幣債券，匯率浮動對本幣外債負擔和國際收支平衡具有自動調節作用。如2015年6月底至2020年6月底間，因人民幣匯率調整，我國本幣外債新增6542億元人民幣，但折美元不增反減200億美元。相反，本輪升值以來，本幣外債折美元增加，正估值效應貢獻了近半。但這部分新增外債只是賬面價值波動，未來應隨匯率變動而變化。

　　當前外資已持有相當規模人民幣金融資產，這是與六七年前的最大不同。如何看待和對待外資增減持引發的金融震蕩，是我們未曾真正遭遇過的挑戰，卻是穩慎推進人民幣國際化的一道“必答題”。經驗表明，匯率僵化與金融開放是危險的政策組合。中國會是例外嗎？

　　（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)