新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭|王永

　　5月22日國臺酒業披露招股書，國臺酒業和茅臺一樣主打醬香白酒，也位于仁懷市茅臺鎮。

　　在醬香酒陣營中，國臺酒業屬于第三梯隊。在過去三年，公司經歷了業績上的狂奔，2017年營收僅5.73億元，2019年達到18.88億元，增長了229.49%。其產能在過去三年也經歷了大幅增長。而為了擴大基酒產能，公司不僅收購了懷酒酒業，還擬斥巨資投入擴產能的技改項目。

　　業績與產能突猛進的背后是高額負債。2017年其負債率一度高達86.71%，當年付出的利息費用高達1.28億元，是營業收入的22%。而截至2019年末，資產負債率仍高達61%，賬面有息負債達到18.17億元，支付的利息達到1.13億元。

　　大舉負債擴張會給國臺酒業帶來業績的持續爆發嗎？

　　國臺酒業IPO：營收規模近19億 銷售費用超凈利潤

　　國臺酒業屬于醬酒行業第三梯隊。

　　第一梯隊是茅臺，營收超800億；第二梯隊是郎酒和習酒，前者已突破100億，后者接近80億；第三梯隊包括國臺、金沙、釣魚臺、珍酒，營收規模在10億上下。

　　2019年國臺酒業收入18.88億元，凈利潤4.11億元。在18家上市白酒企業中，營收規模僅高于金徽酒、酒鬼酒、金種子酒與ST皇臺。

　　國臺主產品包括高端的國臺國標酒、國臺十五年和國臺龍酒等，國臺系列酒則包括中高端的國臺國禮壇酒、國臺好禮和國臺醬酒等。

　　在京東商城上，國臺龍酒、國臺十五年和國臺國標酒售價分別為2499元、1499元、579元，國臺好禮和國臺醬酒售價則分別為349元、399元。

　　從營收來源來看，2019年國臺酒業高端產品占到收入的83%，中高端產品占到17%。以零售價為標準，500元/500ML及以上的為高端產品，300元/500ML至500元/500ML的為中高端產品。

　　從地區分布來看，營收來源比較分散，華中、華南、華北、華東、西南分別占27.51%、22.63%、19.92%、12.78%、11.62。每個省的平均營收剛剛過億。

　　營收分散，缺乏核心市場和核心大單品，是國臺酒業面臨的最大問題。

　　從2017年到2019年，國臺酒業營收增長的同時，銷售費用也一路走高，分別為1.03億元、2.37億元、4.47億元，占當期主營業務收入的18.27%、20.33%、23.88%。與酒鬼酒、山西汾酒差不多。由于營收體量小，2019年銷售費用已經超過了凈利潤。

　　對于體量較小，同時致力于次高端與高端市場的酒企來說，“砸錢”是宿命。2019年水井坊與古井貢酒銷售費用率均超30%，另一家主打高端次高端的酒鬼酒也高達25%。國臺酒業要想繼續擴張，就必須繼續在營銷上砸錢，而這勢必降低公司的凈利潤。

　　高負債下的狂奔：兩年營收增229.49% 有息負債達18億

　　值得注意的是，國臺酒業存在大規模融資。截至2019年底，公司的有息負債余額為 18.17 億元，占公司資產總額的 37.45%，公司資產負債率（合并）已達到 61.10%。

　　賬面存在大額負債的白酒企業比較少見，目前上市白酒企業中，除順鑫農業與ST皇臺之外，賬面存在短期借款的僅兩家——舍得酒業和老白干酒，存在應付債券的僅瀘州老窖和伊力特。國臺酒業18.17億元的有息負債在上市白酒公司中排在前列。

　　高企的有息負債增加了公司的財務費用。從2017年到2019年，其利息費用分別高達1.28億元、0.91億元、1.13億元。

　　上述主要有息負債將在未來3年內陸續到期償付，這一方面加大了公司的財務費用負擔，降低了盈利能力；另一方面也對公司的現金流形成考驗。高企的負債率是國臺酒業急于謀求上市的主要原因。

　　具體來看國臺酒業的負債情況，其銀行借款（短期+長期）合計5.77億元，一年內到期的非流動負債0.65億元，此外其他流動負債中包含一筆一年期的融資性售后回租款4.24億元，長期應付款中包含融資性售后回租借款7.54億元。

　　國臺酒業高額負債跟近幾年的擴張有關。

　　2017年國臺酒業營收僅5.73億元，2019年達到18.88億元，增長了229.49%。2017年其負債率一度高達86.71%，當年付出的利息費用高達1.28億元，是營業收入的22%。

　　在這期間，國臺酒業在大力擴產能，2017年其高端產品產量為1633噸，中高端產品為907噸；2019年分別增長到4056噸和1866噸。

　　對于生產醬香酒、尤其是高端醬香酒的企業來說，瓶頸就是基酒。醬酒企業短期內很難通過擴大生產增加基酒產量，為了擴大產能只能通過購買基酒或者直接并購相關企業。

　　僅在2019年，國臺酒業就發生了兩起并購。2019年9月，國臺酒業以1.05億元向國臺集團收購了其持有的國臺農業 66.67%股權，解決釀酒原材料供應問題。同時收購懷酒酒業 51%股權，本次收購中懷酒酒業 100%股權收購價款為5.26億元，同時收購方應代償的債務為1.54億元。

　　懷酒酒業主要從事醬香型白酒生產，國臺酒業收購主要為獲取基酒。截至 2020 年 3 月末，國臺酒業實現對國臺懷酒的控制，獲得了4930 噸優質基酒及年產1000 噸的基酒生產能力。

　　與此同時，國臺酒業IPO擬募集30.22億元，投入6500噸技改項目建設，進一步擴大基酒產能。

　　不能忽視的是，國臺酒業這一系列“豪賭”是建立在公司的次高端和高端產品繼續高速增長的基礎上的。一旦公司的產銷量無法繼續高速增長，屆時賬面的高額負債將成為一個隱藏的雷。目前白酒已經進入擠壓式增長階段，各家白酒企業產銷量均有所下滑。國臺酒業能否逆勢搶到更多高端與次高端份額是一個值得關注的問題。

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責任編輯：公司觀察