上海家化徹底掉隊，遭市場吊打

　　來源：鈦媒體，作者 | 馬瓊

　　▎市場化10余年后，昔日“日化第一股”在品牌、渠道、研發各方面遭對手全面吊打，凈利股價十年原地踏步。

　　受半年報“變臉”影響，即使Q3實現營收凈利雙增，仍未扭轉前三季度整體頹勢。

　　10月25日盤后，上海家化公布了三季報。前三季度公司實現營收53.54億元，同比下降8.17%；凈利潤3.13億元，同比下降25.51%。其中Q3實現營收16.39億元，同比增長1.17%；凈利潤1.56億元，同比增長15.55%。上海家化認為“公司已開始克服疫情影響，逐步恢復增長。”

　　半年報公布后不久，上海家化下調了2022年全年業績目標：將年營收從84億元下調至75億元，力爭下半年營收實現兩位數增長。要實現上述目標，意味著上海家化要在剩下的3個月內完成21.46億元的營收，增速達到約18.17%，依舊“亞歷山大”。鈦媒體App注意到，最近10年內，上海家化只在2017年Q4達到這一營收水平。

　　一句“逐步恢復增長”似乎還不足以打消投資者的疑慮。曾經的日化第一股，股價已跌回十年前水平。自2021年6月創下盤中63.08元/股的歷史高點后，上海家化股價持續下挫，累計跌幅超50%。面對下線渠道磋磨、線上收入下滑、毛利率最高的護膚品牌全線潰敗，既無超頭主播加持、又無穩定自播業務支撐的上海家化，能否在這個“雙十一”打個漂亮的翻身仗仍是未知數。

　　事實上，自2011年平安系接手、靈魂人物葛文耀辭任后，上海家化的發展就頗為尷尬。歷經3次換帥后，公司利潤和股價幾乎原地踏步，只有董事長薪酬屢創新高。而隨著貝泰妮、珀萊雅等國產美妝的異軍突起，缺乏王牌產品、又在渠道轉型上落后的上海家化早已掉隊。

　　10年換帥4次，凈利潤降回原點

　　2001年，上海家化成功登陸上交所，成了我國日化行業第一家上市公司。2011年12月，平安集團以51億元競標價，接過了上海家化100%的股權，上海家化也從一家幾十年資歷的老國企變成了一家嶄新的民營企業。

　　在平安系進場的10余年間，上海家化營收從39.99億元增長至76.46億元，但凈利潤從2012年的6.35億元到2021年的6.49億元，幾乎毫無長進，股價也跌回十年前水平。

　　事實上，上海家化近10年來的規模擴大，是以激進的賒銷政策換取的。

　　Wind數據顯示，上海家化應收賬款余額從2012年4.28億元上升至2021年11.09億元，存貨從2012年的3.96億元上升至2021年的8.72億元。此前10年應收賬款和存貨規模大多不超過3億元。此外，公司應收賬款周轉天數自2012年的36天延長至2021年的51.76天。

　　上海家化之父、前任董事長葛文耀曾在微博痛批公司“賒賬塞貨”、“以產定銷”。

　　早在平安系入股上海家化的第三年，也就是2013年，葛文耀便黯然離職。此后，上海家化先后經歷了謝文堅、張東方、潘秋生三任掌門人，均無法再現葛文耀時代的輝煌。

　　2013年，平安空降謝文堅擔任上海家化董事長。上任之初，謝文堅定下了宏偉目標，稱“公司2018年將實現營業收入120億元、躋身中國市場份額前五位”。但事實是，自謝文堅接手以來，上海家化開始走下坡路。

　　2015年，上海家化以處置旗下現金奶牛天江藥業股權為大家，換來22.1億元的凈利潤，但當年公司扣非凈利潤出現了自2006年以來首次下滑，同比降幅為6%；第二年（2016年），上海家化不僅營收、凈利潤雙降，扣非凈利潤同比大降74.95%至2.05億元。此時的上海家化股價已跌至5年以來的歷史低位，而此后凈利潤水平一直處于低位。

　　2016年11月，在謝文堅匆匆下臺后，上海家化迎來了第三位董事長張東方。在其執掌下，上海家化業績一度扭轉，2017年、2018年扣非凈利潤分別增長61.69%、37.82%。直至2019年，公司扣非凈利潤同比下滑16.91%。而在此期間，上海家化市值先后被丸美股份、珀萊雅超越。

　　張東方之后上任的潘秋生曾被寄予厚望。與前兩位董事長不同，潘秋生擁有豐富的化妝品行業從業經驗：曾就任于歐萊雅中國，并在任職期間主導巴黎歐萊雅和美寶蓮的線上化轉型。其任下歐萊雅電子商務銷售比例由16年的6.5%提升至19年的15.6%，線上渠道運作經驗豐富。因此，市場對于潘秋生的到來普遍持樂觀態度，上海家化的股價也在他履職一個月左右的時間內，從2020年4月最低點的24.29元，上漲至50元附近，幾乎回到巔峰時的水平。

　　然而，經歷了2021年短暫業績回暖后，上海家化業績再次跌入寒冬。2022年第二季度上海家化凈虧損0.42億元。這也是繼2016年后，上海家化再度發生單季虧損情況。

　　目前，上海家化股價已跌至30元以下，市值不足200億元。曾經的日化第一股，市值已被貝泰妮、珀萊雅狠狠甩開。

　　值得注意的是，盡管后三位職業經理人并未給上海家化的業績帶來多大起色，但年薪卻一個比一個高。

　　此前有媒體統計了2021年A股美容護理行業27位董事長的年薪，排名第一的是上海家化潘秋生，年薪達852.7萬元（不含期末持股市值），領先第二名中順潔柔董事長劉鵬薪（608.17萬元）200多萬元。頭部公司愛美客董事長簡軍、貝泰妮董事之郭振宇、華熙生物董事長趙燕的薪酬分別為348萬元、300萬元、402.7萬元。

　　高額薪酬換不來管理層的高光表現。對此，上海家化相關負責人向鈦媒體App表示，2021年公司業績考核指標達成，高管薪酬是其工作業績的真實反映。

　　重銷售、輕研發，產品競爭力不足

　　長期增收不增利的背后，是品牌競爭力的下降。在這一點上，百年家化無論是與外資巨頭還是國貨新秀相比，都略顯暗淡。

　　公開資料顯示，上海家化誕生于1898年，是中國歷史最悠久的日化企業之一。產品涵蓋美容護膚/個人護理/家居護理三大領域，主要品牌包括玉澤、佰草集、典萃、雙妹、高夫、美加凈、六神、家安、啟初、湯美星等。除了六神、佰草集、玉澤等少數品牌外，大部分產品知名度不高。

　　歐睿咨詢數據顯示，2020年國內高端化妝品市場主要由國際頂尖品牌占據，排名前三的品牌為歐萊雅、雅詩蘭黛和路易威登，市占率分別為18.4%、14.4%和8.8%。上海家化未能在高端市場擠進前十，僅在大眾化妝品市場占有2.3%的市場份額，還被百雀羚、珈藍等國產品牌反超。

　　與同在A股上市的丸美股份、貝泰妮、珀萊雅相比，無論是毛利率還是凈利率，上海家化都存在不小差距。

　　自2017年以來，上海家化毛利率持續走低，從64.93%降至2021年末的58.73%，截至2022年6月略微提升至59.91%。不過這一水平在一眾日化公司中并不突出。截至2022年6月，貝泰妮毛利率76.9%，比上海家化將近高出17個百分點，而丸美股份和珀萊雅的毛利率也將近70%。

　　從凈利率水平來看，自2015年達到37.8%的歷史巔峰后，上海家化銷售凈利率一直維持在10%以下水平，與同時期的珀萊雅、貝泰妮和丸美股份相差較大。同時期的貝泰妮銷售凈利率基本維持在20%左右。

　　什么原因造成上海家化毛利率下降、市場份額下滑？

　　“歸根結底，還是產品競爭力不行?！币晃婚L期關注日化行業的專家告訴鈦媒體App，品牌的核心競爭力還是在研發上，上海家化想要贏得市場，還需要打造有競爭力的王牌產品。

　　據國盛證券研報數據，2016-2021年國際美妝巨頭歐萊雅集團研發費用率持續穩定在3%-4%，研發費用從8.5億歐元穩定增長至10.3億歐元，研發人員數量從3800余人增加至約4000人，每年申請專利數增至500+。資生堂研發費用率更高，達到 4%-5%。

　　相比之下，上海家化在研發投入方面并不積極。

　　Wind數據顯示，上海家化研發費用率由2012年的2.27%下降至2021年的2.13%。2022年上半年創出1.76%的歷史新低。同期，珀萊雅、貝泰妮、丸美股份研發費用率分別為2.33%、3.98%、3.02%。即使在研發費用率普遍較低的國產日化美妝品牌里，上海家化依然墊底。

　　或許是與第二人掌門謝文堅摒棄“研發+銷售”并重的模式、施行“重銷售、輕研發”的快銷策略有關。鈦媒體App注意到，在葛文耀辭任后，上海家化曾遭遇核心骨干的大幅流失。曾主導六神、佰草集、美加凈、啟初、雙妹等多個產品的研發團隊都相繼離開了家化，其中還包括首席配方師史青、“中國化妝品研發第一人”李慧良等人。

　　與研發投入較低形成鮮明對比的，是高額的營銷費用。

　　近4年來，上海家化的銷售費用一直維持在30億元左右的水平。2016年，上海家化銷售期間費用率55.68%，較上一年大幅增加11個百分點，此后這一指標一直維持在50%以上水平。截至2021年底公司銷售期間費用率降至51.18%，與同行公司差距進一步縮小。不過從2022年中報的數據來看，該項指標又有了上升趨勢。

　　“品牌多、渠道多是銷售費用率高的一個重要原因。”一位美妝行業分析師對鈦媒體App表示，上海家化品牌雖多，但產品競爭力不足。公司傳統的線下渠道居多、線上渠道重視程度不夠，因此營銷方面燒錢會更加厲害。

　　化妝品市場競爭激烈，失去研發支撐的品牌本就難以打開市場，高額的銷售費用又蠶食了利潤。長此以往，上海家化必定難以為繼。

　　化妝品公司還是投資公司？

　　那么，上海家化舍不得投入研發是因為缺錢么？似乎并不是。

　　鈦媒體App注意到，2021年8月，上海家化擬出資5億認購平安消費基金，截止2022年6月已經全部出資完畢，僅2022年上半年便實繳3億元。此前2016-2018年，上海家化也曾完成認購5億元平安消費和科技基金。

　　不過近期上海家化的基金投資公允價值連續出現虧損。截至2022年上半年，基金投資公允價值虧損4141萬，期末余額為6.6億元。

　　除了基金投資外，上海家化還持有大量銀行理財及資產管理產品。截至2022年6月，公司銀行理財產品及資產管理產品期末余額為24.55億元，上半年投資收益為2502.56元。

　　截至2022年6月30日，以公允價值計量的金融資產期末余額為31.9億，占公司總資產的25.76%?？雌饋?，上海家化更像是一家投資理財公司，而非化妝品公司。

　　該公司公司董秘曾表示，公司擁有良好的現金流，而外延式增長是公司中長期戰略的重要組成部分，公司將關注符合公司戰略發展方向的賽道中的機會，采用包括但不限于并購和新項目的孵化等形式，賦能主營業務，為股東創造更大的價值。

　　截至2022年9月30日，上海家化擁有52.21億元非流動資產，其中商譽資產18.71億元，占比35.8%?？雌饋硭坪跤行w虛。

　　除了熱衷于投資理財外，上海家化對自家員工也比較慷慨。

　　Wind數據顯示，2013年-2021年上海家化管理費用率最低為10.35%，最高達到15.47%。這期間，除了2015年略低于珀萊雅外，其余時間段管理費用率均大幅高于其余三家公司。

　　據悉，上海家化管理費用中占比最高的是工資薪酬（包括工資福利和股份支付）。2022年1-6月上海家化工資薪酬為2.09億元，占管理費用的比例約為65.5%。

　　對此，上海家化董秘曾表示：上海家化擁有多品牌、多渠道，除了擁有百貨、商超、化妝品專營店等線下渠道外，還在線上渠道多平臺布局、精細化運作；作為一家國際化的美妝日化企業，公司銷售網絡也已從中國拓展至亞洲、歐洲、非洲、北美洲、大洋洲，這些都需要公司承擔相應管理費用。此外，公司實施了股權激勵計劃，產生的激勵費用在管理費用中列支金額較大，從而提升了管理費用率。

　　然而，高薪酬并沒有給上海家化帶來高回報。自2017年開始，上海家化連續5年人均薪酬明顯高于人均創利。Wind數據顯示，2017年-2021年，上海家化人均薪酬為29.74萬元、30.37萬元、31.72萬元、18.3萬元、19.54萬元，同期公司人均創利分別為11.53萬元、15.42萬元、16.41萬元、7.82萬元、11.75萬元。

　　不僅如此，與同行公司相比，上海家化在人力投入回報率（ROP）方面的表現也差強人意。自2015年達到402.83%歷史最高水平后，2016年上海家化ROP迅速下降至33.99%，此后ROP水平一直低于100%。三季報顯示今年1-9月上海家化ROP為75.29%，而同期貝泰妮ROP為292.68%。

　　鈦媒體App曾就“人均創利低于人均薪酬”、“人力投入回報率表現不及同行”等原因向上海家化方面求證，對方表示：“公司人均收入增長低于凈利增速；同時，公司在職員工中超二成是英國員工，其工資水平、消費水平和匯率相對較高，拉高了公司整體的工資福利費用。”

　　線上后發于人，渠道轉型力不從心

　　上海家化作為老牌企業，線下網點曾高達30萬家。但是，十年來化妝品渠道頂流早已天翻地覆，2019年電商滲透率已達25.8%，成為化妝品銷售第一大渠道。上海家化再過度押注線下已不合時宜。

　　近幾年來，上海家化也著力布局線上。2020年上海家化主動消化庫存，關閉462家低單產專柜及門店。2021年，上海家化的存貨周轉天數由此前的114.52天，下降至99.17天。但與珀萊雅2021年超8成收入來源線上相比，上海家化線上收入僅占3成，線下渠道仍為主要收入來源。

　　此外，由于線上發力較晚，上海家化似乎心有余而力不足。

　　2022年上半年，公司營收與凈利潤雙雙下降，其中線上渠道收入下滑更嚴重。數據顯示，上海家化上半年的線上營收為12.44億元，同比減少22.59%；線下營收為24.68億元，同比減少5%；線上營收占比由上年同期的38.2%降至33.52%，線下營收則由61.7%提升至66.48%。此外，2021年營收占大頭的護膚品類上半年收入同比下跌34.84%，由去年末的35.31%降至21.91%。

　　上海家化將原因歸結為疫情和超頭主播的缺失。

　　誠然，由于家化的生產、倉儲、物流主要集中在上海周邊，受3月上海疫情影響，業績承壓也在所難免。而超頭主播缺失，也的確給公司線上渠道收入造成一定影響。

　　據國金證券研報，上海家化旗下品牌佰草集今年1至2月，天貓旗艦店銷售同比下降4%；而主打功效護膚的玉澤今年也在天貓迎來滑鐵盧，1至2月玉澤銷售額同比去年下降46%，3·8大促期間銷售同比大跌40%。

　　可以對比的是，和玉澤同為功效護膚品牌的薇諾娜1-2月和3.8大促期間的同比增速分別高達39%和41%。

　　值得一提的是，成立于2003年、于2009年正式上市的玉澤，此前一直默默無聞，直到2019年，與頭部主播李佳琦深度綁定后，突然逆襲成為上海家化的爆款產品。

　　有數據顯示，玉澤在2019年雙11期間銷售額同步增長超過150%；2020年年初至618期間，玉澤共合作李佳琦28次，玉澤直播gmv占據品牌總gmv的70%。

　　然而自2020年7月份之后，玉澤不再與李佳琦直播間合作，轉而投入另一頭部主播薇婭的懷抱。當時還曾引發一些消費者的質疑。事件一度鬧上熱搜。玉澤方聲明稱，“因條款未達成一致，所以無法確認后續合作”。隨著2021年末，薇婭因偷稅被禁播，上海家化徹底缺席2022年618。

　　上海家化曾對外表示，公司線上渠道將繼續降低對單一模式的依賴，不斷提升自播業務占比和運營能力。然而，其自播業務效果似乎并不理想。不少投資者反映公司官方直播間人氣不足，粉絲數量少，視頻作品流量低。直播運營人員的專業能力和管理水平令人懷疑。

　　鈦媒體App曾就官方直播運營進展、效果問題向上海家化方面求證，得到的回復是：“公司抖音自播業務自去年下半年玉澤品牌開始，今年3月新開的高夫直播間也已經擠入行業Top5。9月我們又新開了典萃和啟初的自播，目前還處在冷啟動期，內容、自播、達播的閉環建設正在逐步完善中。”

　　李佳琦的再度回歸，給美妝行業復蘇帶來極大的想象空間。而缺乏超頭主播加持的上海家化，雙十一首日預售數據似乎略顯平淡。當被問及是否會考慮跟李佳琦再度合作，上海家化方面并未給出明確回應，僅表示“公司與行業內的意見領袖們進行多維度的合作，以后還會繼續堅持這樣策略。”

　　除了繼續降低對單一模式的依賴，上海家化還提到通過營銷創新、精細運營、私域打通來提升效能。

　　上海家化相關負責人透露，截至2022年6月末，公司私域運營已經積累超130萬的用戶，近2萬個私域溝通群，并于9月正式上線全域CRM系統。不過，如何賦能私域轉化，還有待時間來檢驗。

　　“相比直播帶貨，私域運營更能提升復購率，這需要對客戶長期服務。但品牌自己做私域，依然存在很多問題。”

　　頭部私域電商平臺蜂享家創始人CEO杜暮雨告訴鈦媒體App，品牌做私域，首先要理清楚目標。究竟是為了用更低的成本做促銷提高GMV，還是把粉絲做主業之外的二次變現，還是增強用戶對品牌的粘性？“如果只把私域當成發優惠券做促銷的渠道，則價值偏低?！?/p>

　　化妝品行業分析人士普遍認為，聚焦大單品構建研發壁壘，對產品及渠道精簡提效，有助于重塑品牌形象；再通過精細化營銷可顯著增強用戶粘性，提升復購率。但從家化的轉型動作來看，明顯后發于人或者著力點有所偏差。

　　“公司將持續通過產品創新和營銷創新打造品牌競爭力，力爭下半年國內營收實現兩位數增長，利潤端增速快于收入?！北M管已下調全年營收指標，上海家化四季度仍將面臨不小的挑戰。

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責任編輯：常福強