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　　來源  招商證券

　　大勢研判和核心邏輯：流動性沖擊結束市場回歸震蕩，保持平穩震蕩上行的概率較大。展望3月，前期流動性沖擊和流動性回補所造成市場大波動基本告一段落，市場逐漸回歸到相對平復的狀態。市場將會重新回到經濟基本面、企業盈利和資金面邊際供求等關鍵因素。基本面和流動性保持弱改善的狀態，市場在快速上行后有望逐漸趨于平穩震蕩上行。從經濟基本面的狀態來看，過去兩個月地產仍相對疲態，生產弱修復，消費尤其是出行消費仍相對強，預計出口將會邊際改善。預計兩會召開將會傳遞經濟穩定的預期。供應端的情況來看，由于去年下半年開始部分行業產能過剩出現，制造業新投產能需求已經明顯回落，未來供求關系有望邊際改善，自由現金流占比有望逐漸回升。這種環境下，利好消費、醫藥、制造業和科技領域的細分行業龍頭份額提升和業績邊際改善。由于有很多行業在2023一季度受到疫情尾聲的影響業績基數較低，整體來看一季度企業盈利將會呈現弱改善的狀態。資金面，在流動性正常化之后，目前來看，3月北向繼續買入的概率較大，ETF份額仍保持增加的趨勢，中證A50ETF發行結束，將會進入建倉周期。

　　行業配置核心思路：風格層面，龍頭風格回歸，從紅利策略到紅利成長。隨著小微盤風格觸底反彈后，目前不同風格回到相似的起跑線。綜合監管導向、企業盈利邊際改善、各行業供應格局、增量資金的邊際變化等因素，我們認為市場在新的一年開始逐漸形成新的風格導向，投資者會更加重視現金流占比較高、競爭格局優化、企業盈利邊際改善并有維持預期的行業龍頭，大盤成長、滬深300、中證A50可能會相對更加占優。此策略我們稱之為“紅利成長”，即當前有一定的分紅能力且未來有一定成長性的行業龍頭。除此之外，新質生產力代表性龍頭指數科創50，仍然是今年值得關注。行業層面，考慮未來一兩個月的角度，綜合考慮前期表現、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點關注消費醫藥領域細分行業的龍頭，行業上重點關注醫藥、食品飲料、零售社服、輕工制造；科技領域仍建議關注電子板塊（消費電子、半導體）。

　　流動性：市場自發資金力量接棒。流動性方面，2月貨幣政策持續發力，超預期降準和5年期LPR超預期調降，貨幣市場流動性持續寬松。外部方面，美國1月通脹放緩進程不及預期，美國1月份零售銷售明顯降溫，通脹下行不及預期疊加美聯儲官員釋放鷹派信號，市場對美聯儲的降息預期繼續降溫。目前市場主流預期美聯儲首次降息推遲至2024年6月且年內僅降息3次，而5月利率維持不變的概率為73.8%。預期的進一步修正有待更多數據出爐，預計3月美元指數及美債收益率很可能延續高位震蕩的格局。股市資金供需方面，結構性行情下3月ETF有望延續凈申購貢獻增量資金；隨著兩會召開，經濟目標制定，國內經濟基本面溫和修復，外資有望凈流入；隨著市場風險偏好修復，融資資金可能轉向凈流入。隨著流動性沖擊結束，此前充當市場穩定資金的力量逐漸減弱，凈買入規模有所下降，市場企穩回升開始更多依賴市場自發力量，二級市場流動性有望在3月繼續改善。

　　中觀景氣和行業推薦：市場經過此前較長一段時間的下跌，目前多數行業估值處于較低水平。截至2月下旬，絕對估值來看，銀行、房地產、建筑裝飾、鋼鐵等處于1倍PB以下。從過去五年、十年的市凈率分位數來看，半數以上行業處于歷史10%以下分位數水平。后續隨著流動性沖擊逐漸化解，企業盈利的改善，市場有望逐漸筑底回升。同時考慮到在市場估值大幅回調后，部分遠期增速相對穩定，分紅率穩定提升，自由現金流高的公司可能是更佳的紅利選擇。因此我們進一步結合自由現金流角度，估值低位、景氣改善、自由現金流占收入比重較高的細分行業推薦重點關注，主要包括：資源品領域的化學原料、小金屬；地產產業鏈的基礎建設、專用設備、小家電、廚衛電器、造紙；消費服務領域的紡織制造、服裝家紡，以及化學制藥、醫療器械等。短期維度，綜合考慮近期盈利、景氣情況，一級政策的密集發布，推薦重點關注供需格局較好，景氣較高或改善、未來業績有望出現拐點以及受益于政策驅動的方向，主要包括通信、家電（白電、小家電、廚電）、機械（自動化設備、通用設備、軌交設備等）、汽車、有色等細分領域等。

　　賽道及產業趨勢投資：2月4日，國務院公布《碳排放權交易管理暫行條例》，文件構建了碳排放權交易管理基本制度框架，加速了產業進程。結合海內外產業趨勢分析，一方面，我們認為其將加速國內產業出清，完成低碳轉型，另一方面，未來碳約束將會是逆全球化與地緣政治的隱性表現。展望后市，研發能力強、生產規模大的龍頭企業有較大概率享受碳排放減少帶來的經濟利益。具體而言，舊能源關注銅鋁、煤炭、船運產業機會，新能源關注產業出清后打破海外壁壘的龍頭公司機會。政策端：1）2月深改委、財經委會議相繼召開，分別聚焦土地管理制度、設備更新及消費品以舊換新；2）2月，證監會換帥，共計出臺重要資本市場政策17個，提出暫停新增轉融券規模、查辦首例未獲注冊前欺詐發行案件等。三端改革持續推進，力度不斷加大；3）地產政策上，供給端政策持續寬松，房企融資支持力度持續加大；4）產業政策主要聚焦，數據要素、氫能、電改。

　　風險提示：經濟數據不及預期，海外政策超預期收緊。

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責任編輯：王涵