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來源 中信證券研究
文 裘翔 秦培景 連一席 楊帆 于翔
李世豪 楊家驥 崔嶸 聯系人 徐廣鴻
步入3月，經濟保持平穩偏弱運行，地產仍有待增量政策支持；預計兩會定調整體符合預期，新質生產力著力方向有望更加清晰；3月預計A股市場不會再出現量化引發的流動性沖擊，仍將呈現活躍資金定價的特征，紅利加主題的杠鈴式行情結構或延續，上半月建議積極參與，下半月耐心等待行情右側確認信號。首先，從經濟環境來看，前兩月經濟數據平穩，內需偏弱的態勢延續，開發商有望平穩度過短期還款高峰，但地產企穩有待進一步政策支持。其次，從政策邊際變化來看，預計兩會總量政策目標基本符合市場預期，新質生產力有望成為后續發展的重心。最后，從市場生態來看，量化調倉引發的流動性沖擊已經結束，活躍資金是此輪反彈最主要增量，AI等新質生產力相關主題或持續活躍，資產荒背景下，紅利資產仍然是長線配置型資金的主要方向。
步入3月，經濟保持平穩偏弱運行
地產仍有待增量政策支持
1）前兩月經濟數據平穩，內需偏弱的態勢延續。2月制造業PMI較前值小幅下降0.1個pct至49.1%，較過去十年中春節落在2月份時的均值低0.8個pct，而1月PMI較過去十年中有類似季節性特征的平均值低1.0個pct。從結構來看，高技術制造業持續擴張，裝備制造業和消費品制造業景氣度有所回落，服務業與上月持平仍然是亮點，大型企業PMI繼續位于臨界點以上，小型企業受春節假期影響較為明顯。結合1月社融數據、春節期間的消費數據以及前兩個月PMI數據，我們認為整體經濟運行平穩，內需仍然存在偏弱的態勢。
2）開發商有望平穩度過短期還款高峰，地產企穩有待進一步政策支持。房地產銷售目前仍未出現好轉跡象。根據Wind數據，42個樣本城市1~2月新房網簽套數累計同比下降34.8%，14個樣本城市二手房網簽套數累計同比下降13.5%。根據億瀚數據統計，15家重點房企1~2月合計銷售金額和銷售面積分別同比下降50.7%和54.7%。不過我們認為開發商的短期信用風險目前無需擔心，即便銷售大幅下降，企業也可以通過控制投入來實現經營性現金流平衡。此外，據新華社新聞，截至2月28日，全國276個城市已經建立城市房地產融資協調機制，共提出房地產項目約6000個，商業銀行審批通過貸款超2000億元。我們認為短期內房地產企業取得現金流量表平衡并不難，存量債務的短期償還也有望獲得政策的支持，預計開發商可以平穩度過短期還款高峰。不過，中長期來看，開發商信用條件的改善仍需要地產行業的企穩，而這也需要未來進一步的政策支持，按揭利率仍有下調空間，核心城市限購政策也仍有較大放松空間。在進一步的政策支持下，我們認為地產仍有在二季度逐步企穩的可能。
預計兩會定調整體符合預期
新質生產力著力方向有望更加清晰
1）預計兩會總量政策目標基本符合市場預期。在下周即將召開的兩會上，我們預計總量政策目標當中GDP增長設定在5%左右，狹義財政赤字率在3%左右，信貸投放上更注重“高質量投放”要求，同時重點放在盤活存量。此外，綜合考慮后續可能繼續發行的1萬億左右特別國債，去年10月增發的1萬億國債中約有8000億挪至今年使用，加上今年PSL在已經增發5000億元的基礎上可能還有小幅增長以及4萬億左右專項債，廣義赤字率可能達到約7.3%左右。經過本周政治局會議的定調，當下市場投資者對兩會在目標設定上的預期基本一致。
2）新質生產力有望成為后續發展的重心。由于近期中央頻繁提及大力發展新質生產力，中央財經委也提到推動大規模設備更新，兩會期間關于新質生產力和設備更新的討論，以及未來可能推出的1萬億特別國債的大體投向，都可能成為市場關注的焦點以及相關主題的催化。我們認為新質生產力的規劃可能會從上游基礎設施建設和下游的戰略新興產業兩個維度展開。上游基礎設施建設先行最具確定性，也最適合由政府規劃、主導、協調并出資，核心在于新型要素建設（數據、算力）與配套（能源、材料、基礎軟件、基礎裝備等）。下游由一些創新驅動的新興行業構成，更多由市場力量驅動，政府在產學研等多個領域做機制改革，這些新興領域包括大模型應用、人形機器人、自動駕駛、新材料、衛星互聯網、低空經濟、生物技術等。
3月A股市場仍將呈現活躍資金定價的
特征，紅利加主題的杠鈴式結構或延續
1）量化調倉引發的流動性沖擊已經結束。根據我們的渠道調研，春節之后，私募量化的贖回壓力相較節前有明顯緩解。更為重要的是，作為單邊多頭且規模占比最高的量化指增類產品，在節前就基本完成了調倉，大幅縮減了小微盤持倉，回歸基準指數成分股。我們跟蹤的代表性滬深300、中證500和中證1000私募量化指增產品在春節前一周相對基準的平均超額收益率分別是-5.5%、-10.3%和-11.9%，春節后第一周的平均超額收益率則分別只有1.5%、-0.8%、2.8%，與基準持平，而節后一周中證2000相對上述三個寬基指數的超額收益率分別為19.3%、21.9%、14.7%。可以看出，絕大部分私募量化指增在節前受到小微盤下跌沖擊較大，但節后并沒有享受到小微盤的大幅反彈，大概率是在節前就已經基本完成了調倉，即便未來遭遇一些贖回，可能資金流出壓力也主要在流動性相對好的中大盤寬基成分股。此外，根據2月28日證監會發布的信息，節后DMA占兩市日均成交僅有3%左右，對市場的整體影響也十分有限。我們判斷量化引發的此輪流動性沖擊已經結束，對于大小風格本身的博弈也應逐步淡化。
2）活躍資金是此輪反彈最主要增量，AI等新質生產力相關主題或持續活躍。根據中信證券渠道樣本調研數據，節后一周活躍私募倉位較節前小幅提升，但依舊處于歷史低位附近。從部分代表性主觀多頭私募的業績波動來看，不少私募在節前降倉，但在節后加倉進度偏慢且較為保守。以今年1月收益率低于-10%的主觀多頭私募為樣本，其1月收益率中位數為-15.9%，較中證800的超額為-8.0%；節前一周這部分私募收益率中位數為1.2%，相對中證800的超額為-6.4%；節后一周成長股和小微盤迎來大幅反彈，但這部分樣本收益率中位數僅3.9%，相對中證800僅有3.0%的超額收益。我們推測對成長股和小微盤敞口較大的一些活躍私募在節前迫于風控壓力做了大幅減倉，但節后由于市場反彈較快，加上對量化第二輪沖擊的擔憂，并未明顯加倉，即便加倉可能也選擇煤炭、電力等紅利資產用于填倉位以防踏空，因此組合反彈彈性較小。直到本周，踏空的活躍私募才開始積極加倉主題板塊以博取彈性，A股成交量明顯放大，其中TMT板塊的成交占比一路提升至38%（去年3月最高點曾達到54%）。本周五大寬基指數ETF的周凈申購額相比節前一周縮減94%，匯金大概率在節后不再參與市場。很明顯當下市場又進入到活躍資金定價的狀態。
3）資產荒背景下，紅利資產仍然是長線配置型資金的主要方向。近期以30年期國債為代表的超長期利率債交易活躍，30年期國債與10年期國債的利差為12.4bps，為2006年以來最小值，該期限利差在年初為28.2bps，在2個月的時間內快速下行了15.8bps。此外，長期國債利率和滬深300的股息率水平已經出現倒掛，且倒掛程度還在擴大。中信證券研究部FICC組認為交易型資金做多情緒強烈、資金面整體寬松是近期債市走強的主要原因。長端債券到期收益率的不斷走低短期來看包含了交易面和情緒面因素，但也反映了當前資本市場并不缺少資金，缺少的是低風險、低波動和穩定現金回報的資產。在這種“資產荒”背景下，如果沒有經濟增長預期的系統性好轉，我們認為央國企紅利股仍然是高凈值人群和保險資金等長線資金的主要增配方向。尤其對于高凈值人群而言，在各類權益掛鉤產品甚至量化產品都表現不佳、固收產品預期回報偏低的情況下，紅利資產目前可能是境內為數不多可持續布局的資產類別。
上半月積極參與
下半月隨著一季報臨近
耐心等待行情右側確認信號
市場整體流動性已擺脫困局，成交逐步抬升，投資者情緒明顯修復，主題催化逐漸增多。活躍資金倉位依然較低，在反彈行情不斷超預期的吸引之下有望回補倉位，長線資金在資產荒背景下仍然會逢低布局紅利資產，我們預計后續行情大概率繼續呈現杠鈴結構，建議積極參與。不過，隨著私募倉位的進一步提升以及一季報的臨近，建議兩會后保持耐心，待右側確認信號出現后，才是全年更佳的布局時點。配置上，首先，在資產荒背景下，央企紅利低波和高股息板塊仍是大體量增量資金的首選底倉配置方向，構成杠鈴結構的一端。其次，成長板塊可關注新質生產力相關主題，重點包括新型要素建設（數據、算力）與配套（能源、材料、基礎軟件、基礎裝備等），以及從導入期進入成長期的大模型應用、人形機器人、自動駕駛、新材料、衛星互聯網、低空經濟、生物技術等，構成杠鈴結構的另一端。最后，港股中的消費、互聯網等白馬品種已極具長期配置價值和新興市場組合中的相對性價比優勢，可積極布局參與。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；外資流出幅度超預期；俄烏沖突進一步升級。
責任編輯：王涵
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