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　　原標(biāo)題：【國君策略|周論】不戀戰(zhàn)，開始切換

　　來源：一觀大勢

　　作者：方奕/黃維馳/夏仕霖/蘇徽

　　【本報告導(dǎo)讀】：吃飯行情進(jìn)入尾聲，不戀戰(zhàn)，更不適合追高。缺乏足夠的、顯性的、可持續(xù)的信用擴(kuò)張著力點(diǎn)是當(dāng)前股票不能順暢交易反轉(zhuǎn)的原因，穩(wěn)住需求是當(dāng)下投資重要前提。

　　摘要

　　?吃飯行情進(jìn)入尾聲，不戀戰(zhàn)，更不適合追高。從4月27日A股市場反彈以來，已經(jīng)一個月余，前期超跌的板塊得到了明顯的修復(fù)，汽車板塊上漲25%，新能源板塊上漲21%，軍工板塊上漲19%。很多投資人認(rèn)為本輪市場反彈是由于最困難的時期已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。但如果以上邏輯正確，那么與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)、受到疫情沖擊的受損板塊應(yīng)該明顯修復(fù)，但是下游消費(fèi)板塊反而在反彈中表現(xiàn)最弱。我們也看到，5月以來分析師普遍下調(diào)了廣譜性行業(yè)的盈利預(yù)測，票據(jù)利率疲弱也持續(xù)反應(yīng)融資需求的低迷。以上均表明，本輪吃飯行情與基本面并無直接的聯(lián)系，更多的來自于前期可預(yù)期風(fēng)險認(rèn)識的修正（比如疫情管控、美債利率、政策空間etc．）。但是股票市場在反彈之后，對風(fēng)險認(rèn)識的修正尤其是政策穩(wěn)不穩(wěn)增長的預(yù)期已經(jīng)從分歧走向了一致，而政策效果的分歧還非常高，可以看到本輪反彈行情兩融交易者參與意愿極低，前期反彈強(qiáng)勢股開始走弱，表明吃飯行情已經(jīng)進(jìn)入到了中后階段，6月中上旬后需求判斷會重新主導(dǎo)行情，莫要戀戰(zhàn)。

　　?穩(wěn)住需求才是當(dāng)下投資的前提，接下來倉位結(jié)構(gòu)的切換是重點(diǎn)。我們一直強(qiáng)調(diào)，缺乏足夠的、顯性的、可持續(xù)的信用擴(kuò)張著力點(diǎn)是當(dāng)前股票市場不能順暢地進(jìn)入交易趨勢反轉(zhuǎn)以及未來還會有反復(fù)的核心的原因，這也是當(dāng)下A股見到估值底后，走勢與2018年底部2440、2020年底部2660后反轉(zhuǎn)不可比的重要不同。穩(wěn)住需求，是當(dāng)前股票投資的前提。在2011-2012年泥濘式的調(diào)整過程中，穩(wěn)增長效果難以立竿見影造成了全A除基建、地產(chǎn)以外的全面的盈利下滑以及A股2012年9月見底后反復(fù)磨底的過程。與市場共識認(rèn)為成長板塊能夠獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期不同，我們通過研究發(fā)現(xiàn)，不論是業(yè)績預(yù)期、滲透率一階導(dǎo)甚至股價都與經(jīng)濟(jì)周期高度關(guān)聯(lián)。在當(dāng)前，廣譜性的成長板塊兩年復(fù)合增速預(yù)期并未上修，反而在未來存在下修的可能。吃飯行情結(jié)束后，穩(wěn)增長價值將回歸。

　　?吃飯行情后，投資回到基本面，回到業(yè)績確定性。吃飯行情后，我們判斷A股將重回基本面。根據(jù)我們的測算，預(yù)計(jì)2022Q2-Q4全A非金融單季度歸母凈利潤同比增速為-22.3%、-9.4%、0.5%，從環(huán)比角度看，對應(yīng)Q2-Q4歸母凈利潤TTM（剔除季節(jié)性）環(huán)比-7.3%/-2.7%/0.1%，也就意味著本輪企業(yè)盈利真正的底部可能在Q4。5月以來，全行業(yè)分析師全年盈利預(yù)期，煤炭、鋼鐵與有色繼續(xù)上修，其余大部分行業(yè)盈利預(yù)期延續(xù)下修，其中建筑、石化下修幅度較小，利潤結(jié)構(gòu)仍存在鮮明的特征。

　　?A股處在筑底和磨底的階段，但真正的投資主線會開始出現(xiàn)。在前期的調(diào)整后，大多數(shù)行業(yè)的股票估值已經(jīng)處于歷史低位，加上投資人對市場底部相對看的更為清晰，因此心理狀態(tài)已與1-4月恐慌大有不同，我們判斷在接下來的行情中指數(shù)機(jī)會乏善可陳，但個股的機(jī)會將更活躍。推薦：1）公共投資板塊：建筑/電力電網(wǎng)/光風(fēng)電/消費(fèi)建材。2）持有實(shí)物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的方向：煤炭/化工資源品/二線央國企地產(chǎn)。3）布局供給側(cè)優(yōu)化的消費(fèi)：生豬/食品飲料/酒店，與港股科技龍頭。

　　吃飯行情進(jìn)入尾聲，不戀戰(zhàn)，更不適合追高

　　吃飯行情進(jìn)入尾聲，不戀戰(zhàn)，更不適合追高。從4月27日A股市場反彈以來，已經(jīng)一個月余，前期超跌的板塊得到了明顯的修復(fù)，汽車板塊上漲25%，新能源板塊上漲21%，軍工板塊上漲19%。很多投資人認(rèn)為本輪市場反彈是由于最困難的時期已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。但如果以上邏輯正確，那么與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)、受到疫情沖擊的受損板塊應(yīng)該明顯修復(fù)，但是下游消費(fèi)板塊反而在反彈中表現(xiàn)最弱。我們也看到，5月以來分析師普遍下調(diào)了廣譜性行業(yè)的盈利預(yù)測，票據(jù)利率疲弱也持續(xù)反應(yīng)融資需求的低迷。以上均表明，本輪吃飯行情與基本面并無直接的聯(lián)系，更多的來自于前期可預(yù)期風(fēng)險認(rèn)識的修正（比如疫情管控、美債利率、政策空間etc．）。但是股票市場在反彈之后，對風(fēng)險認(rèn)識的修正尤其是政策穩(wěn)不穩(wěn)增長的預(yù)期已經(jīng)從分歧走向了一致，而政策效果的分歧還非常高，可以看到本輪反彈行情兩融交易者參與意愿極低，前期反彈強(qiáng)勢股開始走弱，表明吃飯行情已經(jīng)進(jìn)入到了中后階段，6月中上旬后需求判斷會重新主導(dǎo)行情，莫要戀戰(zhàn)。

　　穩(wěn)住需求才是當(dāng)下投資的前提，接下來倉位結(jié)構(gòu)的切換是重點(diǎn)

　　穩(wěn)住需求才是當(dāng)下投資的前提，接下來倉位結(jié)構(gòu)的切換是重點(diǎn)。我們一直強(qiáng)調(diào)，缺乏足夠的、顯性的、可持續(xù)的信用擴(kuò)張著力點(diǎn)是當(dāng)前股票市場不能順暢地進(jìn)入交易趨勢反轉(zhuǎn)以及未來還會有反復(fù)的核心的原因，這也是當(dāng)下A股見到估值底后，走勢與2018年底部2440、2020年底部2660后反轉(zhuǎn)不可比的重要不同。穩(wěn)住需求，是當(dāng)前股票投資的前提。在2011-2012年泥濘式的調(diào)整過程中，穩(wěn)增長效果難以立竿見影造成了全A除基建、地產(chǎn)以外的全面的盈利下滑以及A股2012年9月見底后反復(fù)磨底的過程。與市場共識認(rèn)為成長板塊能夠獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期不同，我們通過研究發(fā)現(xiàn)，不論是業(yè)績預(yù)期、滲透率一階導(dǎo)甚至股價都與經(jīng)濟(jì)周期高度關(guān)聯(lián)。在當(dāng)前，廣譜性的成長板塊兩年復(fù)合增速預(yù)期并未上修，反而在未來存在下修的可能。吃飯行情結(jié)束后，穩(wěn)增長價值將回歸。

　　盈利前瞻：總量仍弱，盈利的邊際在上游周期

　　盈利前瞻：總量仍弱，邊際的鋒芒在上游資源品。基于盈利預(yù)測定量測算，當(dāng)前A股盈利總量層面仍弱，邊際改善斜率緩慢。同比視角來看，預(yù)計(jì)Q2-Q4全A非金融單季度歸母凈利潤同比增速為-22.3%/-9.4%/0.5%，二季度盈利增速砸坑后，下半年受2021年同期低基數(shù)影響讀數(shù)有所抬升，但實(shí)際盈利動能仍較為羸弱。進(jìn)一步從環(huán)比視角來看，預(yù)計(jì)Q2-Q4全A非金融歸母凈利潤（TTM）環(huán)比-7.3%/-2.7%/0.1%，盈利環(huán)比改善較為緩慢，分子端的負(fù)面影響仍將帶來持續(xù)掣肘。總量的困頓意味著結(jié)構(gòu)上廣譜性的弱勢，本輪企業(yè)盈利周期真正見底的時間點(diǎn)不在二季度而更有可能在三季度末、四季度。從分行業(yè)分析師盈利預(yù)期自下而上的角度看，5月份煤炭、鋼鐵與有色金屬行業(yè)盈利繼續(xù)上修，結(jié)構(gòu)改善的邊際鋒芒仍集中在上游資源品。除此以外，僅商貿(mào)零售、銀行與公用事業(yè)有小幅上修，其余大部分行業(yè)盈利預(yù)期則延續(xù)下修。值得注意的是，在下修的行業(yè)中，建筑、石化、基化等行業(yè)下修幅度較小且伴隨著分歧的下降，結(jié)合上游資源品的強(qiáng)勢，進(jìn)一步映射當(dāng)前大類板塊中周期盈利的相對勝勢。

　　A股處在筑底和磨底的階段，但真正的投資主線會開始出現(xiàn)

　　A股處在筑底和磨底的階段，但真正的投資主線會開始出現(xiàn)。在前期的調(diào)整后，大多數(shù)行業(yè)的股票估值已經(jīng)處于歷史低位，加上投資人對市場底部相對看的更為清晰，因此心理狀態(tài)已與1-4月恐慌大有不同，我們判斷在接下來的行情中指數(shù)機(jī)會乏善可陳，但個股的機(jī)會將更活躍。推薦：1）公共投資板塊：建筑/電力電網(wǎng)/光風(fēng)電/消費(fèi)建材。2）持有實(shí)物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的方向：煤炭/化工資源品/二線央國企地產(chǎn)。3）布局供給側(cè)優(yōu)化的消費(fèi)：生豬/食品飲料/酒店，與港股科技龍頭。

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