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　　原標題：混亂后的秩序 | 民生策略

　　來源：一凌策略研究

　　【報告導讀】衰退沒有那么容易，人民幣貶值將加速海外通脹向國內傳導。市場短期波動難以避免，但仍應與通脹同行。

　　摘要

　　1 市場的混亂：衰退假設下的拋售

　　市場再次出現了大幅回撤，疫情的困擾、人民幣進入承壓趨勢以及穩增長的政策見效緩慢持續困擾市場。盡管北上資金今天仍流入9個億，但是中國投資者對市場進入了類似衰退危機的拋售型交易：領跌板塊中既有消費、資源股，也有成長板塊中的新能源。拋售是無差異的：甚至適應衰退時期的黃金股也被拋售，與此同時上海期貨交易所的黃金卻正在上漲。在3月固收+資金部分止損現象后，我們看到近期伴隨成長型賽道的進一步調整，3月底至4月20日有新增499億固收+基金進入了-2%以下的高概率止損區間。近期部分投資者反饋出現了負債端機構對于權益的減配：不可否認，經濟在類滯脹時期，權益資產確實難以成為大類資產投資者的超配選擇。市場短期的波動難以避免，我們在上一次上證綜指于3月15日運行這一區間時提出要《背水一戰》，并在市場反彈后提出要《勝于易勝》，尋找以資源股為代表的結構確定性。那么當下，我們認為對市場更好的建議是在混亂中尋找秩序。

　　2 不要錯把2011年以來的周期走向當趨勢

　　當下通脹正在席卷全球，其背后的原因：第一階段是碳中和帶來的資本開支變化影響了產能平衡，即綠色通脹；第二階段是俄烏沖突后的制裁難以在短期結束，大宗商品的供需錯配將不僅局限在總量平衡表的領域，還有以海運格局變化帶來的供應體系的空間錯配，供應鏈的不安全問題將提升全球的合意庫存水平。大宗商品的供需不再局限于經濟發展的流量表概念，而是由于“安全”因素影響到國家和企業的資產負債表的轉換：過去10年低利率、低通脹與金融資產膨脹的環境勢能將會轉化，相對高比例和高價格的金融資產將向實物資產切換。企業層面看，標普500/大宗商品價格正處在歷史高位，供應鏈不安全下企業將重新平衡股份回購與原材料安全的抉擇；中國企業當下現金及等價物/原材料庫存在過去10年不斷提升到歷史高點，動蕩的產業鏈格局下合意庫存水平重新提升任重道遠。經歷了2011年以來大宗商品趨勢性下行的投資者或許并不適應在沒有需求爆發下的商品價格趨勢性上升。然而大宗商品和制造業不同，并不存在明顯生命周期，類似2011年的1956年和1979年后都出現過較長周期的下行，但是在經歷長期調整后，又都迎來了1972年和2001年的長期上升周期。供需之間的相對關系總在周期性變化，未來一段時間最大的風險就是把2011年以來的周期片段誤以為是長期趨勢。

　　3 人民幣承壓：通脹加速

　　中國現階段的需求下行、出口走弱，已經沒有條件保持匯率升值帶來的貨幣緊縮，主動或是被動的匯率承壓會帶來出口企業盈利壓力的緩解和國內流動性的進一步恢復，但同時也會加速海外通脹壓力的對內傳導。過去一段時間，伴隨人民幣的承壓，國內的主要金屬銅、鋁和金已經開始相對于海外明顯走強，盡管中國仍然有壓低相對能源成本的能力，但是中國商品-海外商品的整體歷史低位會向中國輸入通脹壓力，而人民幣承壓無疑將強化這一趨勢。在海外通脹壓力強于中國的時期，海外投資者廣泛買入了海外資源股并實現了相對于2017年的盈利高點時的PE抬升，而中國投資者對于資源股的定價仍然局限于供需矛盾。因此，中國市場更廣泛的通脹交易值得期待。值得關注的是，疫情持續擾動下，由服務業的恢復構成的經濟增長可能要需要實物消費與投資進行代償，類似于2020年美國的鏡像，這也會對資源品的價格上漲形成支撐。

　　4 尋找秩序，衰退沒有那么容易

　　快速進入衰退是當下主流組合的投資者相對愿意看到的“短期痛苦”的選擇，但是遺憾的是這一刻可能還有較長時間才能到來。5月以后即將進入加息周期，但歷史看進入加息周期后大宗仍在較長時間上漲。往后看，加息如果造成信用極大的緊縮，也是先影響供給（大宗商品生產商、貿易商、運輸環節都需要資金），其次才會影響需求。歷史上看，加息與期限利差倒掛后，能源/黃金/銅的平均收益率在3-6個月大概率上行。在偏向于”滯脹“的環境下，其實持有現金也未必安全，抵抗通脹的資產應該成為所有投資者的配置。當通脹本身成為最大的麻煩時，最好的辦法仍然是面對它。資源類公司本身盈利具有抵抗通脹的屬性，成為股票市場內部占優的選擇，這就是市場混亂后的秩序。我們推薦：金屬（銅、鋁、金、鋅）、油運、能源（油氣、煤炭）和化肥（磷、鉀和氮）。

　　風險提示：通脹上行超出預期，匯率承壓速度超出預期。

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責任編輯：張書瑗