意見領袖丨張瑜、高拓

　　一、專項債“斷層”影響穩基建嗎？

　　如果Q1財政是一腳油，聚焦基建提速；Q2財政就是兩手抓，還要兩不誤：既要穩基建高增，又要保退稅到位。

　　后者路徑相對清晰。主要依靠央行加快向中央財政上繳結存利潤+中央財政加大轉移支付力度。Q2近萬億退稅任務半月已完成近半，明顯快于序時進度。

　　前者困難似乎較大。近期新增專項債出現“斷層”，市場擔心Q2財政穩基建力有不逮。一是發行斷層：4月前三周僅發行約300億（Q1月均超4000億）；二是計劃斷層：各地Q2計劃合計僅約3000億（同比降約7000億）；三是進度斷層：4月12日國新辦吹風會要求“對2021年12月提前下達的額度，力爭在今年5月底前發行完畢”，按此倒算4~5月合計僅需發行約2000億，僅需完成提前批進度的14%（Q1發行1.25萬億，完成86%）。

　　我們認為，即便Q2新增專項債僅發3000億，穩基建力度也不會明顯下滑；若后續發行加速，穩基建力度或超Q1。仍分“不缺錢”和“不缺項目”來看：

　　為什么說仍“不缺錢”？去年結轉和Q1已發行但未撥付使用的專項債仍可持續形成支出，同比增量或超5000億、接近Q1。專項債并非“即發即用”，穩基建力度要看實際形成支出，需經發行、撥付、使用三個步驟，全程約3-5個月。我們測算即便Q2新增專項債發行3000億，實際形成支出同比增量仍超5000億，同比增幅75%；若Q2新增專項債發行超7000億，實際形成支出同比增量將高于Q1。

　　“不缺錢”后續還需關注城投融資政策邊際變化，關乎基建增速上行空間。

　　為什么說仍“不缺項目”？兩組數字基本能說明問題：1、截至4月15日，國家發改委共審批核準固定資產投資項目32個，總投資5200億，而去年上半年不到2500億。4月20日國常會指出，對三個核電新建機組項目予以核準，對應核準6臺機組，為2008年來首次，涉及總投資1200億。同時，“十四五”102項重大工程實施有力有序推進； 2、從建筑央企訂單尋找微觀驗證，中鐵Q1基建業務新簽合同額同比增94%，創2013年來新高，佐證基建項目需求。

　　“不缺項目”后續需關注兩個變化：1、疫情對開工率的影響：Q1專項債投向項目開工率僅75%，而2020年同期的基建大省山東為95%，Q2仍有提升空間；2、“合理擴大專項債券使用范圍”的演繹。

　　二、3月財政數據點評

　　收入端，增幅回落較大、稅收同比負增，個稅基數效應是主因；地產相關稅邊際企穩；外貿相關稅驗證進口同比轉負，支持出口力度有所回落。

　　支出端，靠前發力延續，進度快于去年同期，民生基建拉動均衡。

　　廣義財政方面，政府性基金收入仍受賣地收入拖累，但邊際有所企穩。我們認為當下因城施策已入加碼放松期，全年賣地收入正增目標要求Q2樓市預期明顯回暖，賣地收入增速下半年或快速回升；政府性基金支出依然高增，體現專項債對沖賣地下行；廣義財政收入累計同比雖降至零增長，廣義財政支出累計同比仍升至16%，創2019年5月以來新高。

　　風險提示：

　　穩增長政策不及預期，專項債發行節奏超預期。

　　專項債“斷層”影響基建嗎？

　　如果Q1財政是一腳油，聚焦基建提速（支出進度近年新高、專項債發行進度歷史新高）；Q2財政就是兩手抓，還要兩不誤：既要穩基建高增，又要保退稅到位。

　　后者路徑相對清晰。主要依靠央行加快向中央財政上繳結存利潤（截至4月中旬已上繳6000億，全年將上繳11000多億，視退稅需要及時撥付）+中央財政加大轉移支付力度（全年1.5萬億退稅中，中央財政負擔超1.36萬億；已下達支持小微企業留抵退稅專項資金4000億）。Q2近1萬億退稅任務半月已完成近半，明顯快于序時進度[1]。

　　前者困難似乎較大。近期新增專項債出現“斷層”，市場擔心Q2財政穩基建力有不逮。一是發行斷層：4月前三周僅發行約300億（Q1月均超4000億）；二是計劃斷層：各地Q2計劃合計僅約3000億（同比降約7000億）；三是進度斷層：4月12日國新辦吹風會要求“對2021年12月提前下達的額度，力爭在今年5月底前發行完畢”，按此倒算4~5月合計僅需發行約2000億，僅需完成提前批進度的14%（Q1發行1.25萬億，完成86%）。

　　我們認為，即便Q2新增專項債僅發3000億，穩基建力度也不會明顯下滑；若后續發行加速，穩基建力度或超Q1。仍分“不缺錢”和“不缺項目”來看：

　　為什么說仍“不缺錢”？去年結轉和Q1已發行但未撥付使用的專項債仍可持續形成支出，同比增量仍可超5000億、接近Q1。專項債并非“即發即用”，穩基建力度要看實際形成支出，需經發行、撥付、使用三個步驟，全程約3-5個月[2]。以Q1為例，新增專項債撥付占發行比例不足7成[3]；使用占撥付比例雖未披露，考慮到財政部對撥付后使用情況的掌控較弱[4]，也難超7成。按上述比例，假設去年結轉約1.5萬億專項債1-5月平均形成支出，Q1已發行未撥付使用的部分大部分在Q2形成支出，我們測算即便Q2新增專項債發行3000億，實際形成支出同比增量仍超5000億（高于2020年同期，接近Q1的約7000億），同比增幅75%（接近Q1的87%）；若Q2新增專項債發行超7000億，實際形成支出同比增量將高于Q1。

　　“不缺錢”后續還需關注城投融資政策邊際變化，或進一步打開基建增速上行空間。我們在《打開重大項目的基建黑箱》中指出，歷史上城投債務增速和基建增速亦步亦趨，意味著若隱債監管不松，上半年乃至全年雙位數基建增速難現；4月18日，央行外管局23條要求“保障融資平臺公司合理融資需求”，再現2018年10月國辦發101號文和2019年5月國辦函40號文相關放松表述。后續需關注城投融資政策是否出現實質性松動，或進一步打開基建增速上行空間。

　　為什么說仍“不缺項目”？兩組數字基本能說明問題：1、發改委項目審核項目總投資額反映中央穩投資意愿，歷史上和基建增速對應較好。截至4月15日，國家發改委共審批核準固定資產投資項目32個，總投資5200億，而去年上半年不到2500億；4月20日國常會指出，對三個核電新建機組項目予以核準，據第一財經報道，每個新建機組項目涉及兩臺核電機組，一次核準6臺機組為2008年來首次，涉及總投資1200億。同時，“十四五”102項重大工程實施有力有序推進：3月底發改委召開聯席會議，要求“加快在建項目建設，盡快形成實物工作量”；4月11日總理座談會要求“（專項債發行使用、重點項目開工建設）上半年要大頭落地，形成更多實物工作量”。2、從建筑央企訂單尋找微觀驗證，中鐵Q1基建業務新簽合同額同比增94%，創2013年來新高，佐證基建項目需求。

　　“不缺項目”后續需關注兩個變化：1、疫情對開工率的影響。Q1專項債投向項目開工率僅75%，而2020年同期的基建大省山東為95%，Q2仍有提升空間；2、 “合理擴大專項債券使用范圍”的演繹。一方面需留意后續專項債投向基建比重繼續下降（1~3月71%→65%→60%），另一方面可關注三大新投向的投資增量：一是加大惠民生、解民憂等領域投資（指導地方將城市管網建設、水利等重點領域項目作為補報重點）；二是支持增后勁、上水平項目建設（主要是圍繞新基建等加大支持力度，對應4月13日國常會提出的將消費相關基礎設施建設納入專項債支持范圍，以投資帶消費）；三是推動補短板、強弱項項目建設（全面推進鄉村振興、將糧食倉儲物流設施作為專項債券支持重點）。

　　二

　　3月財政數據點評

　　（一）收入端：稅收負增，個稅基數效應是主因

　　3月公共財政收入增幅回落較大、稅收同比負增，個稅基數效應是主因：3月全國一般預算收入同比3.4%，較1-2月明顯回落（10.5%），其中稅收收入3月同比-0.2%（1-2月為10.1%）；預算收入進度29.5%，仍為近八年新高。增幅回落較大，主因是春節錯位帶來的個稅基數效應——1-2月個稅拉動稅收增速3.5個百分點，3月拖累稅收增速5.4個百分點，解釋了增幅回落10個百分點中的9個，主要是今年春節早于去年，集中發放職工年終獎金分紅應繳的個人所得稅2月入庫較多，而去年在3月較多，形成1-2月低基數、3月高基數。此外，制造業中小微企業緩稅政策延續實施等因素也拉低增幅，3月本身也是稅收小月，使基數擾動及緩稅效應進一步放大。累計增幅仍有8.6%，財政部解釋為“主要受前兩個月經濟持續穩定恢復和工業生產者出廠價格同比上漲影響”，可見價格仍是主要帶動因素，PPI后續回落可能抑制從價稅增幅。

　　主要稅種方面，3月企業所得稅同比45.7%，1-2月為5.4%，拉動稅收增速1.3個百分點，其中工業企業所得稅受工業企業利潤增長帶動，增長20.4%（前值13.6%），房地產、建筑業企業所得稅連續兩月同比下降；增值稅同比-4%，1-2月為6.1%，拖累稅收增速1.6個百分點，在PPI高位利好下仍為負增，一方面反映制造業中小微企業緩稅政策延續實施，另一方面或反映房地產、建筑業增值稅同比持續下降（房地產開發+建筑企業的增值稅及企業所得稅約占廣義財政收入7%，與五項地產相關稅收相當）；消費稅同比8.6%，1-2月為18.7%，拉動稅收增速1.1個百分點，或反映去年年底“藏稅收”1-2月基本已入庫。個人所得稅同比-51.3%，1-2月為46.8%，拖累稅收增速5.4個百分點，主要是春節錯位帶來基數效應。

　　地產相關稅邊際企穩。交易環節的契稅、土地增值稅（合計占比地產相關稅約7成）拉動稅收增速0.3個百分點（1-2月為拖累0.9個百分點），或反映因城施策加碼放松初見成效：3月重點城市房貸利率創2019年以來月度最大降幅，鄭州、福州、蘭州、蘇州等二線城市放松限購限售限貸，70個大中城市二手住宅價格環比下降城市減少12個。

　　外貿相關稅驗證進口同比轉負，支持出口力度有所回落。3月進口環節稅收同比4.6%（1-2月為30.6%），回落幅度較大，驗證3月進口同比轉負；3月出口退稅同比多退267億元，增長17.5%（1-2月為40.4%），支持出口力度有所回落。

　　（二）支出端：靠前發力延續，民生基建拉動均衡

　　支出高增，靠前發力延續：3月全國一般預算支出同比10.4%（1-2月為7%），預算支出進度23.8%，較去年同期加快0.3個百分點。

　　分支出類型看，民生基建拉動均衡：3月城鄉社區、交通運輸、農林水三項基建類支出延續正增長、正拉動，增速分別為7.4%、7.3%，14%，1-2月分別為7.6%、14%，4.3%，基建類支出合計拉動財政支出增速1.9個百分點（1-2月為1.5個百分點）；根據預算安排，今年基建類支出將自2019年來首次咬合民生類支出增速。科學技術、節能環保支出增速分化，分別為29.4%、-1.2%，1-2月分別為15.5%、12.5%，合計拉動財政支出增速0.9個百分點（1-2月為0.6個百分點）；社保就業、衛生健康、教育三項民生支出延續高增，增速分別為10.4%、9%、7.6%，1-2月分別為4.8%、4%、9%，合計拉動財政支出增速3.7個百分點（1-2月為2.7個百分點）。

　　（三）廣義財政：收支冷熱分明，源自專項債對沖賣地下行

　　3月政府性基金收入仍受賣地收入拖累，但邊際有所企穩。3月全國政府性基金收入同比-22.2%，1-2月為-27.2%；其中，國有土地使用權出讓收入（賣地收入）同比-22.8%，1-2月為-29.5%。央行外匯局23條明確“將因城施策，合理確定商業性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求；同時將支持房地產開發企業、建筑企業合理融資需求”。我們認為當下因城施策已入加碼放松期，全年賣地收入正增目標要求Q2樓市預期明顯回暖，賣地收入增速下半年或快速回升。

　　3月政府性基金支出依然高增，體現專項債對沖賣地下行。3月全國政府性基金支出同比69.1%，1-2月為27.9%。如我們在《財政后勁的思考線索——1-2月財政數據點評》中所述，2019年以來政府性基金支出增速開始主跟新增專項債，而非賣地收入，這也解釋了為何Q1賣地收入同比降近30%，政府性基金支出仍同比高增43%；廣義財政收入累計同比雖降至零增長，廣義財政支出累計同比仍升至16%，創2019年5月以來新高。

　　[1]據國家稅務總局披露，4月1日至15日，已有4202億元留抵退稅款退到52.7萬戶納稅人的賬戶；3月21日國常會決定今年對符合條件的小微、個體工商戶退稅近1萬億，其中存量留底退稅額要求6月底前一次性全額退還（微型企業4月份集中退還，小型企業5、6月份退還）。

　　[2]加快政府債券發行使用情況國務院政策例行吹風會：對2021年發行的專項債券，原則上在今年5月底前撥付使用（注：發行完畢到撥付使用完畢5個月）；對2021年12月提前下達的2022年專項債券，原則上在今年9月底前撥付使用（注：力爭在今年5月底前發行完畢→發行完畢到撥付使用完畢4個月）。對于第二批專項債券額度盡可能在今年加快使用（注：在今年9月底前全部發行完畢→發行完畢到撥付使用完畢3個月以上）。

　　[3]加快政府債券發行使用情況國務院政策例行吹風會：截至2022年3月末，各省份基本都已組織開展了提前下達額度的發行工作，累計發行約1.25萬億元，占提前下達額度的86%；各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，占已發行新增專項債券的68%。

　　[4]加快政府債券發行使用情況國務院政策例行吹風會：“國庫撥付到項目單位這個環節我們是掌握和了解的，但是到了項目單位之后的使用情況，現有的信息系統確實存在一些短板，從去年開始，我們通過穿透式監測，把這塊短板補上，用信息化手段把后端監測起來。”

　　具體內容詳見華創證券研究所4月21日發布的報告《【華創宏觀】專項債“斷層”影響穩基建嗎？——3月財政數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)