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　　【浙商策略王楊】繼續挖掘“三低”

　　摘要

　　投資要點

　　12月19日，我們發布《秋收冬藏：以退為進，關注穩增長鏈》，提示：以1-2個月維度看，市場進入結構轉換窗口期，預計波動加大，短期以退為進。12月下旬以來，隨著抱團板塊再均衡，市場波動隨之加大。

　　1月23日，我們發布《為何轉向“三低”板塊，2月又如何看？》提出，展望2022年，我們認為是新老結構牛市轉換期，也即，以科創板為代表的新成長鏈進入蓄勢階段。但是，以上半年為觀察維度，美聯儲加息和企業盈利放緩均有擾動，我們提出“三低”配置思路（也即，估值低&持倉低&位置低）。

　　近期美聯儲加息預期不斷強化，如何看其影響？展望一季度，如何看A股演繹？

　　1、前言：繼續布局“三低”

　　超跌之后短期或有階段性反彈，但展望2月至3月我們認為并非進攻良機，耐心等待美聯儲加息落地，繼續挖掘具備“三低”特征的穩增長鏈和出行鏈，同時儲備以科創板為代表（以半導體和專精特新為代表的國產替代、智能駕駛、以工業軟件為代表的工業智能化等）的新成長鏈。

　　其中，針對“三低”方向，就穩增長而言，關注銀行、房地產、建筑、家電、公路等；就出行鏈而言，關注機場、航空、酒店等。

　　2、關注美聯儲加息的擾動

　　2月4日美國1月非農就業發布，進一步增強美聯儲加息預期。而此前的1月份美聯儲議息會議上，鮑威爾釋放鷹派信號。在此背景下，我們認為上半年應關注美聯儲加息的擾動。

　　復盤1990年以來美聯儲加息周期中，美股、A股和港股的走勢，可以發現：（1）美股往往在加息早期或加息末期出現調整；（2）而在美股調整期間，A股和港股也往往受到階段性影響，但影響大小不一。

　　3、年報預告和Q1前瞻線索

　　就21年報預告，超預期視角下，非銀、美容護理、煤炭、環保、家電、醫藥等行業的超預期公司占比居前。

　　就22年一季報前瞻，結合我們測算口徑，同比增速居前且環比改善的行業有，交通運輸、有色金屬、煤炭、傳媒、汽車、通信、商貿零售、醫藥、非銀等。

　　正文

　　1、前言：繼續布局“三低”

　　12月19日，我們發布《秋收冬藏：以退為進，關注穩增長鏈》提出，以1-2個月維度看，市場進入結構轉換窗口期，預計波動加大，短期以退為進。12月下旬以來，隨著抱團板塊再均衡，市場波動隨之加大。

　　1月23日，我們發布《為何轉向“三低”板塊，2月又如何看？》提出，展望2022年，我們認為是新老結構牛市轉換期，也即，以科創板為代表的數字經濟鏈進入蓄勢階段。但是，以上半年為觀察維度，美聯儲加息和企業盈利放緩均有擾動，因此我們提出“三低”配置思路（也即，估值低&持倉低&位置低）。

　　其中，針對“三低”方向，就穩增長而言，關注銀行、房地產、建筑、家電、公路等；就出行鏈而言，關注機場、航空、酒店等。

　　2、關注美聯儲加息的擾動

　　2月4日美國1月非農就業發布，增強美聯儲加息預期。美國1月非農就業新增46.7萬人，遠優于市場普遍預期的15萬人。分行業看，美國休閑和酒店業、專業和服務業、零售貿易、交通運輸和倉儲行業的就業崗位均錄得增加。1月非農數據公布后，美元指數短線一度飆升逾30點，美國2年期和5年期國債收益率升至今年新高，且美國30年期國債實際收益率升至0以上。

　　此前的1月份美聯儲議息會議上，鮑威爾釋放鷹派信號。鮑威爾表示，美聯儲加息空間很大，計劃在3月份開始加息，加息幅度未定；不排除在之后每一次議息會議上都加息。

　　在此背景下，我們認為上半年應關注美聯儲加息的擾動，近期陸續發布三篇報告《上一輪美聯儲加息周期內的北上資金流動》、《以史為鑒：當美聯儲加息，權益走勢如何？》、《復盤美聯儲加息，美股和A股走勢如何？》等。

　　2.1 復盤1994-1995年美聯儲加息周期

　　本輪美聯儲加息持續時間兩年，共加息7次，美債收益率先升后降，整體上升。在美聯儲加息之前，中國已經率先于1993年5月和7月加息。

　　美聯儲加息初期，美股開始出現調整。1994年2月4日美聯儲首次加息，聯邦基金目標利率從3%提升至3.25%。美股在加息之后開始調整，以標普500為例，從2月3日481點下降至4月4日439點，下跌時間長達2個月，跌幅達8.7%。

　　本輪美聯儲加息周期中，疊加國內經濟環境，A股和港股也有所調整。上證指數從94年2月3日調整至7月29日，調整時間約6個月；恒生指數從94年2月3日的11851點調整至5月4日8369點，調整時間約4個月。

　　2.2 復盤1999-2000年美聯儲加息周期

　　另一方面，2022年面臨美聯儲加息的擾動。本輪美聯儲加息持續時間兩年，共加息6次，美債收益率先升后降，整體上升。在美聯儲加息之前，中國已經率先于1998年12月和1999年6月開始加息。

　　美聯儲加息后期，納斯達克出現明顯調整。1999年6月30日美聯儲首次加息，聯邦基金目標利率從4.75%提升至5%。美股在加息初期并沒有明顯調整，而是維持橫盤震蕩，略有上升。而納斯達克反而受益于“互聯網泡沫”無懼加息快速走高。直到2000年3月21日美聯儲將目標利率從5.75%提升至6%，納斯達克開始調整。納斯達克從3月20日的4610點下跌至4月14日的3321點，下跌時間1個月，跌幅高達27.9%。

　　本輪調整周期中，初期A股受到階段性擾動，港股在美聯儲加息后期有所回調。加息后期，恒生指數從3月20日的17234點調整至至5月26日的13723點，時間達2個月。

　　2.3 復盤2004-2006年美聯儲加息周期

　　本輪美聯儲加息持續時間三年，共加息17次，美債收益率先降后升，整體上升。在美聯儲加息周期中，中國也分別于2004年10月和2006年8月加息，中債收益率先升后降，整體下降。

　　美股在加息初期和末期均有明顯回調，加息過程中也有小幅調整。（1）以標普500為例，加息初期從2004年6月30日1140點下跌至2004年8月6日1064點，加息后期從2006年5月10日1325點下跌至6月13日1230點，下跌時間均為1個月左右，跌幅均為7%左右。（2）本次美聯儲加息次數多，在加息過程中美股波動加劇。

　　在此期間，A股在初期出現調整但后期影響很小，港股在加息后期出現調整。上證指數從2004年9月22日調整至2005年6月8日1030點，受益于重工業騰飛，隨后開啟一輪牛市。而港股初期并未受到太大影響，在加息后期出現階段性調整，從6月7日1679點下跌到6月15日1531點，僅調整半個月，跌幅為9%。

　　2.4 復盤2015-2018年美聯儲加息周期

　　本輪美聯儲加息持續時間四年，共加息9次，美債收益率先降后升，整體上升。中國于2015年5次降息后并無加息，中債收益率先降后升，整體上升。

　　美股在首次加息和加息末期均受到階段性影響。（1）2015年12月17日美聯儲首次加息，聯邦基金目標利率從0.25%提升至0.5%。美股相應回調，以標普500為例，從12月17日5003點下降至次年2月5日4363點。（2）加息末期，2018年Q4期限利差倒掛，標普500從9月27日2914點下降至12月25日2351點，下跌3個月，跌幅達24%。

　　A股和港股也于美聯儲首次加息和加息末期，出現階段性調整。美聯儲首次加息期間，上證指數從2015年12月17日調整至2016年1月28日，恒生指數從12月17日的21872點回調至次年1月21日18542點；加息后期，疊加國內流動性和中美經貿摩擦等影響，2018年A股和港股整體走勢偏弱。

　　3、年報預告和Q1前瞻線索

　　就21年報預告，超預期視角下，非銀、美容護理、煤炭、環保、家電、醫藥等行業的超預期公司占比居前。

　　3.1 超預期視角下分析2021年報預告

　　截止1月31日上午，已有2547家上市公司披露2021年度業績預告（其中6家未披露凈利潤數據），其中創業板（710家，64.31%）、主板（1650家，52.51%）披露率相對居前，科創板（178家，45.99%）和北證（9家，10.71%）披露率較低。

　　預告類型上，預喜率近6成，其中，科創板和主板的預喜類型以“預增”為主，創業板則集中于“扭虧”、“略增”和“預增”三類，北證預喜率達100%。

　　預告增速上，已披露公司整體較為亮眼。以21年報預告中的歸母凈利潤為口徑，披露口徑下以整體法計算，A股整體2021全年凈利潤同比增速為101%，主板、創業板和科創板分別為96%、98%、1944%，北證僅披露9家參考性較弱。

　　分析各板塊21年預告業績較高的原因，我們認為或在于，部分個股在2020年出現虧損，導致基期凈利潤絕對值大幅縮小，繼而放大了各板塊21年業績增速，因此全口徑下個股業績的影響出現減弱。基于此，我們預計各板塊21年實際業績增速或進一步下調。

　　對比“21年報預告增速中樞”與“21年Wind一致盈利預測”，分行業來看，以超預期數量而言，基礎化工、電子、醫藥生物、電力設備、有色金屬、機械設備等超預期公司數量居前；就超預期占比而言，非銀、美容護理、煤炭、環保、家電、醫藥等超預期公司占比居前。

　　3.2 Q1前瞻：哪些同比和環比均亮眼

　　由于季節性的存在，大部分行業單季度業績占全年業績比重雖逐年有所波動，但整體波動幅度較小。基于這一特性，同時結合Wind一致盈利預期，我們對各行業2022Q1凈利潤環/同比進行預測，具體預測過程如下：

　　1）立足Wind一致盈利預期，統計各行業2022年凈利潤預測值；

　　2）在僅涵蓋有盈利預測個股的口徑下，統計2010年至2020年期間各行業Q1凈利潤占全年凈利潤比重，在剔除歷史最高/低值后，計算得各行業Q1業績占比均值；

　　3）在僅涵蓋有盈利預測個股的口徑下，根據2022Q1凈利潤預測值=2022全年凈利潤預測值*Q1業績占比均值，測算得各行業2022Q1凈利潤水平；

　　4）在僅涵蓋有盈利預測個股的口徑下，測算各行業2021Q1凈利潤以及2021Q4凈利潤預測值，其中2021Q4凈利潤預測值=2021年凈利潤預測值-2021前三季度凈利潤；

　　5）計算各行業業績同比及環比。

　　結合22年一季報前瞻，同比維度，業績增速前五行業為社會服務（857.4%）、交通運輸（167.0%）、有色金屬（103.3%）、計算機（92.5%）和煤炭（53.3%），業績增速后五行業為綜合（-49.8%）、農林牧漁（49.0%）、石油石化（-14.9%）、建筑材料（-7.7%）和環保（-4.2%）。

　　同比增速居前且環比改善的行業有，交通運輸、有色金屬、煤炭、傳媒、汽車、通信、商貿零售、醫藥、非銀等。