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　　中信證券研究 策略聚焦|雙底共振，迎接起點

　　1月高位抱團瓦解引發了資金連鎖反應，節前市場流動性壓力頂點已現；信用拐點尚需時間驗證，年報預告不乏亮點，當前是基本面預期的底；春節長假效應疊加海外風險擔憂，節前出現了風險集中過度釋放，情緒底也已經出現。首先，1月初突如其來的抱團瓦解帶來了集中調倉和減倉，外部負面事件加劇了資金反應，節前效應進一步導致市場流動性壓力快速到達頂點，一系列穩市場信號被延后至節后發酵。其次，穩增長政策合力正在路上，一季度經濟或后程發力，疫情受損板塊利空落地，新能源領域龍頭業績預告超預期。最后，隨著受迫性賣出的消化以及被動產品申購量的抬升，市場流動性風險已充分釋放，國內信用風險緩釋，海外貨幣收緊的情緒沖擊已度過頂峰，各類市場情緒指標都已接近極值點，節前投資者恐慌情緒已過度釋放。政策底早已明確，“情緒底”和“市場底”共振下，A股的超調帶來了布局上半年的更好時點，建議圍繞兩個低位積極布局迎接行情起點。

　　高位抱團瓦解引發了資金連鎖反應

　　節前市場流動性壓力頂點已現

　　1）突如其來的抱團瓦解帶來了集中調倉和減倉，外部負面事件加劇了資金反應。對過高估值以及基本面預期的擔憂下，年初高位賽道股抱團瓦解誘發了投資者的“高切低”和減倉行為。與此同時，1月美聯儲議息會議的鷹派程度大超市場預期，鮑威爾提到有足夠的空間提高利率，且不排除每次會議都加息的可能，議息會議還發布了縮減資產負債表規模原則，受此影響，全球主要股票指數在1月出現共振下跌，加劇了國內投資者謹慎情緒。此外，1月賽道股抱團瓦解后大量活躍投機資金涌入中藥、新冠檢測及新冠特效藥板塊，中藥指數、新冠檢測指數及新冠特效藥指數相繼在1月中旬達到各自高點后迅速拐頭向下，全月跌幅分別達到-15%、-9%與-17%。熱門題材股炒作瓦解后，短線資金的快速離場擠壓了中小市值股票的市場流動性，進一步導致了量化基金的快速回撤并引發了一定規模的贖回，量化產品集中平倉和降杠桿加劇了中小市值股票的無差異普跌，國證2000指數在1月后兩周跌幅達到-9.3%。

　　2）節前減倉效應導致流動性壓力快速達到頂點，預計穩市場信號將在節后發酵。通常A股在長假前一周的成交都會萎縮20%左右，節前效應導致資金對于超跌品種的抄底意愿不足，加劇市場流動性壓力。以北上交易型外資為例，1月前三周大規模流入金融和傳統周期為代表的穩增長板塊，累計凈流入達到254億元，遠超配置型外資（+188億元），但最后一周交易型外資從穩增長板塊大幅凈流出225億元。事實上，節前一系列穩市場信號已經出現。公募基金出現“自購潮”，單月計劃自購規模達到了19.75億元，超過了去年3月（單月4.1億元），我們估計僅今年1月的計劃自購金額就能占到2021年全年總利潤規模的約3~4%，達到2017~2020年全年的平均水平。同時，部分明星基金經理放開大額申購，頭部量化基金自購并重新放開申購。一系列穩市場信號因節前減倉效應而被忽視，但預計節后會開始發酵。此外，春節期間海外主要指數大幅反彈，或驅動前期避險資金在節后回補倉位。

　　信用拐點尚需時間驗證，年報預告

　　不乏亮點，當前是基本面預期的底

　　1）穩增長政策合力正在路上，一季度經濟或后程發力。穩增長政策形成合力只是時間問題，2月5日國家發改委再次強調宏觀調控重點要突出“穩字當頭”，強化政策統籌協調，形成穩增長合力，政策的發力要適當靠前。1月上旬國內整體信貸投放不太理想一度引發了市場對穩增長的擔憂情緒，但1月中旬央行強調避免“信貸塌方”后，根據中信證券研究部銀行組高頻調研情況，1月下旬信貸投放開始有發力跡象，票據市場銀承匯票轉貼現利率的漸次走高也反映了信貸市場供需關系的邊際改善，中信證券研究部宏觀組預計2022年1月新增人民幣貸款規模大概率較去年同期的3.6萬億維持正增長，有望達到3.9萬億左右。考慮到今年春節返鄉人數同比大幅增長，節后返工預計會帶來工業生產較為明顯的環比改善；此外，若二季度散點疫情如預期進一步得到控制，疫情精準防控的操作更加普遍，疫情對服務業和消費的負面影響預計也會逐步緩解。整體而言，經濟在一季度或呈現明顯后程發力的特征。

　　2）疫情受損板塊利空落地，新能源領域龍頭業績預告超預期。從年報預告來看，零售等疫情受損板塊的巨虧標志著利空已基本落地。市場此前對上市公司增長的預期明顯偏高，但以年初一致預測凈利潤為基準，已披露業績預告的公司符合預期的僅占31%。披露業績預告的全部樣本企業在預告發布次日平均漲跌幅為-0.6%，相對中證800的超額收益率為+0.1%。整體而言，隨著業績預告集中披露期的結束，投資者對基本面預期偏高的問題已經在此輪下跌過程中得到消化。但同時可以看到，新能源相關板塊依舊呈現了超預期的特征，包含電動車、光伏、風電行業在內的新能源賽道公司在業績預告披露次日的平均漲跌幅為+0.3%，相對中證800指數的平均超額收益率為+1.3%，明顯好于全部樣本公司。新能源相關的設備投資繼續維持高景氣，12月戶用光伏裝機超預期，1月披露的海上風電裝機指引維持高復合增長，相關行業指數也在月中提前見底回升。

　　長假效應疊加海外風險擔憂，節前出現了

　　風險集中過度釋放，情緒底也已經出現

　　1）隨著受迫性賣出的消化以及被動產品申購量抬升，市場流動性風險已充分釋放。1月下旬小盤股的大幅下跌顯示市場出現了大量受迫性賣出，全月國證2000、中證500和滬深300分別下跌-11.1%、-10.6%和-7.6%，缺乏期指對沖工具的小盤股在下旬跌幅明顯更大。滬深300和中證500指數期貨的基差變化亦反映出量化產品因回撤而被動平倉和降杠桿的行為，1月中旬滬深300和中證500期指一度出現了相對現貨的升水。不過在1月最后一周，期指基差迅速回落，套保單開始增加，顯示受迫性賣出現貨的壓力已經明顯緩解。各類ETF在1月也迎來逢低買入的凈申購資金，寬基、周期、消費、醫藥、TMT和金融類ETF在今年1月累計獲得凈申購資金224、99、38、61、67和71億元，較為罕見地出現了所有品類ETF同時凈申購的情況，4只MSCI中國A股互聯互通ETF在1月累計凈流入17億元，存量產品份額也回到去年11月高點附近。

　　2）國內信用風險緩釋，海外貨幣收緊的情緒沖擊已度過頂峰。國內地產領域信用風險處置已經步入正軌。隨著政策對于市場化并購的支持力度不斷提升，相關房地產企業積極自救，地產開發商集中違約風險正不斷下降。去年12月以來，離岸中資美元債信用利差已經開始明顯收斂，并且吸引大量資金開始流入相關ETF。截至1月末，iShares亞洲高收益債ETF的凈資產規模已經達到25億美元，是信用風險爆發前規模的10倍，份額環比12月增加36%。海外貨幣收緊預期已經階段性度過頂峰。海外投資者已經充分預知了美聯儲至少在上半年的操作思路，加息五次的隱含概率也已飆升至27.4%，從歷史上看，美聯儲的實際加息次數遠低于議息會議“點陣圖”公布的隱含加息次數。中信證券研究部海外策略組認為，美聯儲已經階段性達到了控制通脹預期的目的，大概率不會有比市場預期更鷹派的表述。

　　3）各類市場情緒指標都已接近極值點，投資者恐慌情緒釋放進入尾聲。根據中信證券渠道調研情況，春節前最后1周中小型私募產品倉位延續之前一周的下降趨勢，目前已降至75%以下。我們基于各類寬基指數投機程度計算得到的“市場溫度指數”也也在1月顯著降低，1月末上證50、滬深300、中證500、創業板指和中證1000對應的溫度指標分別處于2018年至今的53%、47%、2%、9%和35%分位，部分指數的交投熱度已經降至2018年底時的水平。根據中信證券研究部量化配置組測算的投資者情緒指標，滬深300、中證500、創業板指反映的投資者風險偏好程度自去年12月快速下滑，目前上述三大指數對應的投資者風險偏好分別位于2019年以來的9.8%、10.1%和36.6%分位，位于過去4個月以來的“波谷”，預示著市場情緒已經達到低位。

　　雙底共振，圍繞兩個低位

　　積極布局迎接行情起點

　　“政策底”已經明確，穩增長政策正在形成合力，高位抱團股瓦解帶來的情緒釋放已經接近尾聲，“情緒底”在節前已經出現。我們預計隨著投資者對穩增長政策以及經濟企穩的信心不斷強化，穩增長主線共識將不斷提高，對市場的信心以及情緒也將獲得提振，隨著資金恢復穩步凈流入，“市場底”漸行漸近。我們建議繼續緊扣“穩增長”主線，圍繞“兩個低位”積極布局優質藍籌，具體包括：1）基本面預期處于相對低位的品種，重點關注前期受成本問題壓制的中游制造，如汽車、光伏風電設備等，基本面預期仍處于低位的航空和酒店；2）估值仍處于相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋后的優質開發商、建材和家居企業，經歷中概股沖擊后的港股互聯網龍頭，以及具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。

　　風險因素

　　全球疫情反復；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。

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責任編輯：彭佳兵