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　　原標題：共盼春來 | 民生策略周論

　　來源：一凌策略研究

　　【報告導讀】海外通脹和利率水平上行正形成趨勢，而中國較低的通脹水平為需求政策創造了空間。順大勢，逆小勢，布局未來的積極因素。

　　摘要

　　1 沒有寬信用的寬貨幣無法帶來估值擴張已成共識

　　虎年春節前最后一周，市場再次遭遇大跌，且跌幅相較前一周有所擴大，成長股和價值股均表現不佳。經濟相關板塊回調背后反應的是市場對信用擴張與經濟恢復產生了明顯分歧，PMI的下滑預示著供給約束緩解后的景氣度回升已達瓶頸，需求疲軟成為拖累經濟的主要因素；而從最新的地產銷售數據來看地產行業仍處于困境之中，市場對政策放開力度與效果仍然存在擔憂。我們此前強調政策到基本面存在“時滯”，但投資者應該相信需求恢復在方向上仍然確定。從成長股的大幅回調來看，我們此前反復強調的沒有寬信用的寬貨幣無法帶來估值擴張已成市場共識。對于公募基金重倉股而言，在缺乏寬信用支撐居民資產負債表擴張以推動機構新發產品下，基金重倉股將陷入縮量交易的困境。從業績預告中我們也可以發現高景氣“超預期”難度正在加大，這指示我們除了估值與流動性影響，我們也應該關注基本面邏輯上宏觀下行對新興行業的影響：當產品的滲透率達到一定程度后，宏觀變量下行對其存量部分的影響就會開始更明顯的抵消滲透率提升帶來的增量。以新能源車為例，汽車銷量歷史上仍與居民收入等宏觀變量相關，當下新能源車的滲透率已達到22.2%，這意味著總量經濟的平穩發展才是新興行業繼續向上的基礎。

　　2 春節期間海外市場：通脹彈性與利率上行

　　繼美聯儲之后，春節期間英國央行與歐洲央行紛紛通過連續加息與停止購債行為同樣釋放鷹派信號，全球無風險收益率繼續上行，尤其是日本與德國兩大負利率經濟體的債券收益率久違轉正，全球通脹風險正在進一步落地，而體現在其他大類資產上便是無論在商品或是股票市場，以能源為代表的通脹類資產紛紛領漲。全球無風險利率的趨勢性抬升存在一些深遠變化：資金成本的抬升也將逐漸壓制一、二級市場的融資行為，對于處在擴張期并不以利潤為導向的新興行業構成壓制，其產業鏈定價邏輯會發生微妙變化。對于國內而言，當下國內外能源與碳價依然存在較大的價差，國內CPI同樣處于低位，通脹水平的差異讓我國政策上可以優先關注需求的恢復的空間，即擁有更大的能力與動力去穩定經濟的增長，直到國內外通脹水平的進一步收斂。

　　3 等待市場向上的力量

　　穩增長和寬信用政策本身肯定會存在“時滯”，而市場的交易邏輯是預期搶跑——基本面驗證，這造成了股價上的波動。12月金融數據總量上已經有所改善，但結構不佳，但應該認識到：總量的企穩將是政策推動的驗證，而未來結構的優化則是新的共識形成的來源。投資者可以“順大勢，逆小勢”：當下中美通脹水平的差異，讓國內最終有能力以通脹上行換取經濟增長的恢復。當下更多的是在調整后等待積極的信號出現與市場新共識的形成。值得注意的是：金融與中上游板塊在4季度中業績的強韌性，與過往在經濟衰退期業績大幅下滑的情況不同，趨勢改變下應關注未來需求恢復過程中的業績彈性。

　　4 積極的遠期因素與改變的定價權

　　自2019年以來，固收類基金與權益類基金均獲得了較快發展。但2021年Q3以來，偏股型基金凈申購額則已經相較前期大幅減少甚至部分轉負，而固收+基金的凈申購額大幅抬升至歷史新高。背后折射（只是代理變量）出資管新規全面實行后，理財產品凈值化通過配置固收+的方式入市，而當下債券類資產較低的收益率水平，或將驅動這類資金在權益上進行更多再平衡。當然，這一行為屬于慢變量，但我們關注其未來對股票市場的深遠影響：“固收+”類資金的權益部分更加注重于絕對收益，其邊際定價能力會讓過往賽道與景氣度投資主導的市場變得更加多元化。

　　5 新共識，盼春來

　　信用的收縮、經濟的低迷與海外通脹壓力在2022年以來深深困擾著全市場投資者。無論是價值還是成長，鮮有人做到“獨善其身”。未來國內需求回暖與通脹回升的概率依然在不斷增大，做多通脹與做多需求在短期不會矛盾，更長期視角或有分化。推薦：有色（銅、鋁、金）、銀行、原油（油氣開采、油運）、煤炭、房地產和鋼鐵。主題上，推薦鄉村振興（數字政務、縣域消費）。

　　風險提示：穩增長政策落地不及預期；海外輸入性通脹超預期；測算誤差。

　　報告正文

　　1． 市場回顧：沒有寬信用的寬貨幣無法帶來估值擴張已成共識

　　虎年春節前最后一周，市場再次遭遇大跌，且跌幅相較前一周有所擴大，備受投資者期待的企穩反彈依然未出現：主流寬基指數與風格指數悉數下跌，其中中證500與小盤成長跌幅靠前，分別下跌5.7%與5.9%。而行業層面，除消費者服務略微收漲（0.1%）外，一級行業普遍下跌，其中計算機與傳媒跌幅靠前。

　　當下市場低迷的表現與寬松的貨幣環境看似矛盾，實則表明沒有寬信用的寬貨幣無法帶來估值的擴張已經形成了共識：

　　對于公募基金重倉股而言，我們曾在前期《還要等多久》、《莫在一思停》等多篇報告中指出，權益類公募基金的發行短周期依賴于房地產帶來的居民資產負債表擴張，沒有寬信用的寬貨幣并非驅動市場上行的力量，寬信用才可能是機會，因此公募基金的核心重倉股市場表現同樣與居民收入、資產負債表擴張息息相關。當前政策對房地產的監管尚未出現明顯的放松，地產周期依然處于底部階段，在居民增長乏力、且缺乏寬信用支撐居民資產負債表擴張以推動機構新發產品下，基金重倉股將陷入縮量博弈的困境。

　　而此前表現穩健，與總量經濟更為相關的板塊本周同樣遭遇了回調，背后反應的是市場對信用擴張與需求回升產生了明顯分歧。從數據來看，2022年1月中采PMI為50.1，相較于12月邊際回落0.2，財新PMI更是下滑至非景氣區間（49.1），預示著供給約束緩解后的景氣度回升已達瓶頸，需求疲軟成為拖累經濟的主要因素。而從1月份地產銷售數據來看，30個大中城市商品房成交面積同比下滑30.24%，創下近半年來新低，考慮到當下對地產的放松政策依然較為克制，地產行業仍處于困境之中，市場對缺乏地產參與的信用擴張力度存疑。我們曾在此前也強調，穩增長和寬信用政策本身肯定會存在“時滯”，而市場的交易邏輯是預期搶跑——基本面驗證，這樣就會存在股價上必然的波動。但是方向上的確定度仍然很高。

　　而對于部分看似不依賴于經濟周期的新興產業而言，從業績預告中我們也可以發現高景氣“超預期”難度正在加大，以電源設備（光伏、風電）為例，2021年Q3電源設備業績超預期個股占比高達57.14%，Q4這一比例下降為46.7%。另一個值得關注的問題是，經濟的低迷與信用的收縮可能也會影響到新興行業，當產品的滲透率達到一定程度后，新興行業也將開始越來越多成為經濟變化中的一部分，同樣會受到政府財政支出、企業資本開支與居民消費等宏觀變量的影響。我們以汽車為例，截至2021年12月，新能源在傳統汽車中的滲透率達到22.2%，相較2020年12月提升13.2%。從歷史上看，汽車銷量與居民可支配收入密切相關，通過測算得到的回歸系數（敏感系數）為3.57，即使滲透率速度仍然如預期般加速，但總量部分對銷量的影響由于占比的提升，將相較于2020年水平翻倍。

　　2． 春節期間海外市場：通脹彈性與利率上行

　　繼美聯儲之后，春節期間英國央行與歐洲央行紛紛通過連續加息與停止購債行為同樣釋放鷹派信號，全球無風險收益率繼續上行，尤其是日本與德國兩大負利率經濟體的債券收益率久違轉正，似乎正在表明本輪全球通脹風險正在逐漸從預期走進現實，而體現在其他大類資產上便是無論在商品或是股票市場，以能源為代表的通脹類資產紛紛領漲。

　　對于國內而言，當下國內外能源與碳價依然存在較大的價差，國內CPI同樣處于低位，因此相較于海外我國政策具備優先關注需求恢復的空間，即擁有更大通脹上行空間去穩定經濟的增長。未來可能的路徑是，國內需求恢復且工業品通脹上行+CPI繼續傳導，當CPI向海外水平出現一定幅度收斂后，政策空間被進一步壓縮，那可能是真正需要擔憂的時候。所以結論是：未來樂觀因素在積累，做多需求和做多通脹短期內不矛盾，更遠期將會分化。

　　在全球無風險利率的趨勢性抬升的環境下，一個影響值得投資者關注：資金成本的系統性抬升也將逐漸傳導至全球一級市場，壓制一、二級市場的融資行為，全球過去2-3年大量新興行業處于不在乎利潤的擴張期，依賴的是外部融資進行擴張，這也為其供應鏈提供了豐厚的機會與議價能力。如果全球資金成本上升，其產業鏈的議價模式同樣會發生改變。盡管這一影響傳導到融資市場還需要時間，但是如果定價中隱含了太多對未來的預期，同樣需要重點關注。

　　3． 等待寬信用與需求恢復

　　從2021年12月金融數據來看，仍然是呈現總量改善但是結構較差的狀態。我們的理解是：對于寬信用而言，總量的企穩將是更為重要的因素，結構則是共識形成的來源。盡管政策的努力在信用數據上會存在時滯，但應該相信中美通脹水平的差異，讓國內最終有能力以通脹上行換取經濟增長的恢復。歷史經驗也同樣支持寬貨幣最終都會帶來寬信用，現階段時滯期已經過去9個月，歷史平均水平是12個月（2015年除外，詳細分析可見前期報告《共識尚未看到的地方》）。2021年1月的建筑業PMI訂單筑底反彈是一個領先的樂觀信號（盡管需要多維度驗證）。

　　而在剛剛披露完畢的2021年度業績預告中，同樣可以發現相對積極的因素：中上游周期板塊中，煤炭、基礎化工與石油石化行業超市場預期個股占比超50%，驗證其四季度的業績韌性一定程度上超出市場預期，其中煤炭與化工板塊中均有近20%以上的個股業績超市場一致預期最大值。而金融板塊中銀行與非銀金融的不及預期的板塊僅有10%與25%，成為了業績表現最超出市場預期的行業，其中區域性銀行與證券行業中分別有46.7%與41.7%的個股業績高于市場最樂觀的預期。需要關注的是：中上游周期板塊則體現了業績的強韌性，這與過往在經濟衰退期業績大幅下滑的情況有所不同，關注未來需求恢復過程中的業績彈性。

　　4． 關注新的定價力量的出現

　　然而從另一個視角來看，樂觀因素也正在孕育：自2019年以來，固收類基金與權益類基金均獲得了較快發展。但2021年Q3以來，固收+基金的凈申購額大幅抬升至歷史新高，而偏股型基金凈申購額則已經相較前期大幅減少。

　　權益類基金發行的問題我們此前已經多次討論。我們需要關注的是，資管新規全面實行后，理財產品凈值化通過配置固收+的方式入市，誠然固收類基金并非這類資產的全貌，但卻是公開數據中可以刻畫該類問題的代理變量。未來我們需要關注在債券類資產的預期收益率較低水平下，資金再平衡的動力驅動其對于權益資產的配置。當然，這對市場而言屬于慢變量，因此當下正處于一個資金“青黃不接“的階段。其對市場的深遠影響將慢慢顯現：過往居民收入改善、資產負債表擴張支撐的公募基金發行讓相對收益思維占據主導，賽道投資或景氣度投資的也成為了最優解；“固收+”類資金的權益部分更加注重于絕對收益，其邊際定價能力將會較大程度影響市場。

　　5． 在共識以外的地方，等待春天到來

　　信用的收縮、經濟的低迷與海外通脹與無風險利率的上行在2022年以來深深困擾著全市場投資者。無論是價值還是成長，鮮有人做到“獨善其身”。積極變化正在孕育，但投資者切勿因調整多了就應該買入，而是要找到基本面演繹的方向。

　　未來需求回暖與通脹回升的概率依然在不斷增大，我們認為可能是：國內需求恢復且工業品通脹上行+CPI繼續傳導，當CPI向海外水平一定幅度收斂后，政策空間被進一步壓縮，那可能是真正需要擔憂的時候。所以結論是：未來樂觀因素在積累，做多需求和做多通脹短期不矛盾，更遠期將會分化。

　　推薦：有色（銅、鋁、金）、銀行、原油（油氣開采、油運）、煤炭、房地產和鋼鐵。主題上，推薦鄉村振興（數字政務、縣域消費）。

　　6． 風險提示 

　　1）穩增長政策落地不及預期。如果穩增長政策落地不及預期，則經濟需求企穩回升的概率將會很低，此時與經濟總量更相關的板塊盈利改善的預期將被證偽。

　　2）海外輸入性通脹超預期。倘若海外原油價格持續抬升對國內形成輸入性通脹，導致國內通脹迅速抬升，將會影響到國內的政策實行穩定性。

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責任編輯：張書瑗