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原標題：【國海策略】盈利下行期如何配置？
來源：策略研究
核心觀點
1、7月以來經濟開始快速下行，三季度開始大概率進入盈利的下行周期，表現為盈利增速明顯回落，ROE（TTM）見頂回落，可以參考的典型盈利下行時期包括2011-2012年和2018-2019年，需要注意的是，由于政策環境的變化，市場在盈利下行周期中仍有一些結構性機會。2、2011-2012年的盈利下行期主要出現在2011年Q3至2012年Q3，期間市場整體下跌，階段性抗跌且具備絕對收益的行業包括2011年7月至9月的食品飲料，2011年四季度的銀行以及2012年5月至9月的醫藥，整體是消費與金融的輪動。3、2018-2019年的盈利下行期主要出現在2018年下半年和2019年下半年，疫情的出現延長了盈利的下行期兩個季度，其中2018年下半年市場整體下跌，但2018年7月至9月的銀行，2018年10月至11月的TMT有絕對收益，整體是金融和成長的輪動。2019年下半年市場整體處于震蕩市，結構性機會表現為成長消費輪番表現。4、從風格角度而言，盈利進入下行期后占優的行業往往出現在金融、成長與消費之中，占優的風格往往具有業績的相對優勢，科技產業周期持續演繹以及事件性催化是成長占優的必要條件，消費與金融業績穩定性更好，具備實現階段性超額收益的可能。5、回到當前，今年三季度以來市場風格的輪動經歷了5-7月份的成長和8-9月的周期，周期板塊對需求的變化愈發敏感，對供給的變化愈發鈍化，性價比在逐步降低，后續輪動的方向可關注盈利能力較為穩定的消費以及受益于穩增長政策加力的大金融以及逆周期的大基建。
摘要
1、隨著7月以來經濟的加速下行，今年三季度開始大概率進入盈利的下行周期，表現為盈利增速明顯回落，ROE（TTM）見頂回落，可以參考的典型盈利下行時期包括2011-2012年和2018-2019年，需要注意的是，由于政策環境的變化，市場在盈利下行周期中不乏結構性機會。A股歷史上自2008年金融危機后，總共出現過四段典型的盈利下行周期，分別出現在2011-2012年，2015-2016年，2018年和2019-2020年，其中，除2015-2016年外，其余階段市場均體現出結構性行情特征，指數的波動幅度較小，找對機會是跑出超額收益的制勝法寶，相對當前市場具備重要的參考意義。當前進入三季度以來，ROE（TTM）大概率進入尋頂階段，本輪盈利周期的頂點漸行漸至，市場大概率會持續結構性行情，把握行業輪動是走出超額收益的關鍵。
2、2011-2012年的盈利下行期主要出現在2011年Q3至2012年Q3，期間市場整體下跌，階段性抗跌且具備絕對收益的行業包括2011年7月至9月的食品飲料，2011年四季度的銀行以及2012年5月至9月的醫藥，整體是消費與金融的輪動。2011年的兩次風格切換發生在中央匯金穩定股價和降準催化的兩次反彈行情期間，風格在兩次反彈行情中由消費輪動至金融，隨后再度輪動至消費。盈利為王是市場風格輪動的主要邏輯。消費與金融在2011-2012年期間業績明顯高于市場，消費風格后周期屬性凸顯，金融則受益于前期天量信貸和后期連續加息提準帶來的盈利改善。
3、2018-2019年的盈利下行期主要出現在2018年下半年和2019年下半年，疫情的出現延長了盈利的下行期一個季度，其中2018年下半年市場整體下跌，但2018年7月至9月的銀行，2018年10月至11月的TMT有絕對收益，整體是金融和成長的輪動。2019年下半年市場整體處于震蕩市，結構性機會凸顯，成長消費輪番表現。2018年的風格切換發生在急跌之后，金融風格率先占優，隨后中美貿易摩擦加劇造成市場急跌，成長風格迎來超跌反彈；2019年的風格切換由事件性擾動帶來，一是中美關系緩和后，分階段取消關稅帶來成長行業景氣修復，市場風格強化成長，二是疫情全球爆發后全球股市急跌，風格由成長再度切換為消費。風格切換皆由事件擾動帶來市場趨勢性調整時發生，風格切換至消費的持續性較長，來源于業績比較優勢的支撐，成長的持續性相對較短，缺乏業績支撐導致市場風格切換后重回消費。
4、從風格角度而言，盈利進入下行期后占優的行業往往出現在金融、成長與消費之中，占優的風格往往具有業績的相對優勢，科技產業周期持續演繹以及事件性催化是成長占優的必要條件，消費與金融業績穩定性更好，具備實現階段性超額收益的可能。消費風格在盈利下行周期中占優次數較多，消費和金融占優持續時間較長，消費和金融占優的主要邏輯是在盈利下行周期具備明顯的業績優勢，安全邊際較高。消費風格的業績優勢來源于自身后周期屬性，業績在經濟下行時絕對值與穩定性明顯高于其他行業。金融風格業績優勢通常來源于政策調節或周期性變化帶來的業績改善。成長風格在盈利下行周期時占優持續時間較短，但具備更大的彈性，主要邏輯是科技產業周期持續演繹以及事件性催化，而成長風格業績表現在盈利下行期間明顯落后，而消費與金融業績穩定性更好，更易具備實現階段性超額收益的可能。
5、回到當前，今年三季度以來市場風格的輪動經歷了7-8月的成長和8-9月的周期，周期板塊對需求的變化愈發敏感，對供給的變化愈發鈍化，性價比在逐步降低，后續輪動的方向可關注盈利能力較為穩定的消費以及受益于穩增長政策加力的大金融以及逆周期的大基建。今年盈利表現來看，消費風格單季度ROE在Q1與Q2顯著高于市場水平，周期風格ROE在Q2大幅抬升，而金融與成長風格表現遜色。從當前市場環境來看，9月以來A股的交易主線向上游行業集中，周期板塊行情已基本行之歷史之最，后續持續跑贏大盤的空間愈發收窄，性價比優勢在逐步降低。當市場出現趨勢性調整或事件擾動后，市場主線大概率切換到具備性價比的高盈利風格或景氣度受事件影響大幅改善的風格，后續輪動的方向可關注盈利能力較為穩定的消費以及受益于穩增長政策加力的大金融以及逆周期的大基建。
風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。
正文如下
1 盈利下行期如何配置？
進入三季度以來，數據顯示經濟下行壓力不斷加大，且有失速回落的風險。在此背景下，企業利潤端不斷承壓，本輪盈利周期的頂點漸行漸至。從市場表現來看，9月以來A股的交易主線向上游行業集中，尋找結構性機會難度加大，市場進入盈利下行周期的預期不斷增強。以萬得全A歸母凈利增速和ROE（TTM）為參考指標，A股歷史上自2008年金融危機后，總共出現過四段典型的盈利下行周期，分別出現在2011-2012年，2015-2016年，2018年和2019-2020年，其中，除2015-2016年外，其余階段市場均體現出結構性行情特征，指數的波動幅度較小，找對機會是跑出超額收益的制勝法寶，相對當前市場具備重要的參考意義。本篇報告通過復盤歷史上典型盈利下行周期中的結構性行情，側重關注風格與行業如何輪動，以探究當前盈利下行周期中勝率較高的行業配置思路。
1.1 2011-2012：金融與消費輪動
2011Q3至2012Q3的盈利下行周期中，經濟由滯脹走向衰退，政策基調由緊轉松。從經濟數據來看，2011年經濟增速逐季下滑，一直持續至2012年Q3，同時各項經濟指標如固定資產投資增速、工業增加值、社零增速等出現了全面的回落。PMI指數在2011年下滑態勢顯著，直至2012年有所回升。從物價指數看，CPI同比在2011年中旬見頂回落，指示著經濟周期已由滯脹步入衰退階段。自2010年開啟的政策緊縮周期也在2011年下半年轉向，以應對內部經濟衰退和外部歐債危機的加劇。標志性事件為10月央行延緩發行三年期央票和12月降準0.5%。2012年寬松力度再次加碼，一是貨幣政策方面兩次降準降息，二是大批投資項目獲發改委批復，帶動基建地產投資再度上行。宏觀基本面的下滑對應了A股公司基本面的回落，萬得全A單季度歸母凈利增速由2011Q3的13.2%下降至2012Q3的-2.3%，同期ROE（TTM）由15.9%降至13.5%。直至2012年Q4經濟增速企穩回升，A股盈利出現改善。
2011Q3至2012Q3的盈利下行周期中，市場整體趨勢性下行，經歷了“消費抗跌→金融占優→同漲同跌→消費抗跌”的風格輪動。本輪盈利下行周期中，萬得全A跌幅達到23.2%，市場整體呈現趨勢性下行，僅在2012Q1出現短暫的小幅反彈。整個盈利下行周期中，申萬一級行業收益全部為負，二級行業中僅有5%的行業取得正收益，尋找賺錢機會的難度相對2010年顯著加大。從風格輪動的角度看，市場經歷了“消費抗跌→金融占優→同漲同跌→消費抗跌”的輪動。具體來看，2011年7月至9月末，市場單邊下行，萬得全A跌幅達10.8%，消費風格抗跌，跌幅為5.8%，抗跌主要來自于休閑服務和食品飲料行業同期取得正收益拉動，漲幅分別為1.1%和0.7%；2011年9月末至2012年1月初，市場小幅反彈一個月后再度探底，萬得全A期間跌幅11.4%，反彈和下跌期間金融風格持續占優，整體跌幅5.7%，占優來原于銀行的正收益拉動，銀行同期漲幅4.4%，成為申萬一級行業中唯一收漲行業；2012年1月初至5月初，市場迎來反彈，期間萬得全A漲幅14.7%，四個風格漲幅均保持在20%左右，普漲特征明顯，沒有明顯的風格切換，行業上看，有色、非銀和房地產領漲；2012年5月初至9月，市場再度探底，消費相對抗跌，萬得全A和消費風格跌幅分別為12.6%和7.1%，消費風格中，醫藥生物和休閑服務取得正收益，漲幅分別為6.4%和3.1%。總的來看，本輪盈利下行周期中，市場下行態勢明顯，消費和金融風格存在超額收益的時間較長，勝率更高。
本輪盈利下行周期中，金融與消費的輪動是市場主線，盈利為王是市場風格輪動的主要邏輯。從ROE指標看，消費與金融在2011-2012年期間業績明顯高于市場，消費風格后周期屬性凸顯，金融則受益于前期天量信貸和后期連續加息提準帶來的盈利改善。從風格輪動的角度來看，步入2011年以來，市場風格在緊縮政策不斷加碼的背景下已經由2010年的周期和成長風格切換到在2010年滯漲的消費和金融上，2011年Q1和Q2金融風格在加息提準催化下跑出超額收益。步入Q3以來的盈利下行階段，7月年內第三次提準催化市場單邊下行，加息提準預期已在前半年打滿的基礎下，市場轉向后抱團業績更具優勢的消費行業。具體來看，食品飲料行業單季度ROE在Q1和Q2分別達到6.9%和6.0%，超過銀行單季度ROE，其中，白酒行業單季度ROE更是達到了11.4%和9.0%。進入2011年9月末，市場風格再度切換回金融，一是三季度銀行ROE超越了食品飲料行業，二是10月中央匯金宣布在二級市場自主購入國有商業銀行股票，業績相對優勢疊加事件催化導致風格再次輪動。2012年5月市場由年初的反彈普漲再度轉向后，市場風格重回消費，盈利優勢仍是風格切換的主要邏輯，2012Q1食品飲料單季度ROE再度超越銀行，此外5月市場轉向時典型消費行業估值在高增的業績消化下仍顯著具備配置性價比，食品飲料和醫藥生物5年市盈率分位僅為6.2%和9.5%。從行業配置的角度看，本輪盈利下行期間，參照盈利為王邏輯，配置消費和金融行業將取得相對收益，參照消費-金融-消費的配置順序，在市場轉向或突發利好事件發生時切換至盈利預期較高風格大概率將在本輪結構市中取得絕對收益。
1.2 2018年：金融與成長輪動2018年盈利周期下行期間，經濟增長動能持續減弱，穩杠桿政策深化壓制風險偏好。2018年中美貿易戰不斷升級，貿易摩擦傳導至實體經濟，經濟增長動能趨緩，2018年Q3起PMI、工業企業利潤大幅下滑，Q4 PMI跌破榮枯線。從出口來看，2018年中美貿易戰接連升級，由于關稅宣布和正式實施之間存在時間差，2018年Q4起我國出口同比增速大幅下滑，由10月的13.4%回落至12月的-4.4%。從需求端來看，在貿易戰的影響下，居民消費信心受挫，社融同比增速進入下行通道，2018年Q3社零同比增速大幅下滑。在大國博弈加劇的同時，國內政策由“去杠桿”向“穩杠桿”推進，政策面逐步轉松。盈利下行周期前，在資管新規發布及金融去杠桿的推進下，國內融資環境持續收緊，5月以來包括*ST中安在內的多家公司密集出現債務違約事件，政策端逐漸發力緩解信用違約問題。7月23日國常會表示“積極的財政政策要更加積極”，政策由“去杠桿”向“穩杠桿”過渡。7月31日中央政治局會議指出“外部環境發生明顯變化，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”，標志著政策面逐步轉松。宏觀基本面的下滑對應了A股公司基本面的回落，萬得全A單季度歸母凈利增速由2018年Q3的15.09%下降至2018年Q4的-46.03%，同期ROE（TTM）由2.72%降至1.19%。直至2019年Q1政策全面轉松后A股盈利出現改善。
2018年Q3至Q4的盈利下行周期中，市場持續震蕩下探，經歷了“金融抗跌→普跌→成長占優→普跌”的風格輪動。本輪盈利下行周期中，市場處于持續下探階段，萬得全A跌幅達到12.4%。整個盈利下行周期中，28個申萬一級行業均取得負收益，二級行業中僅有6%的行業實現正收益，市場賺錢效應較弱。從風格輪動的角度看，市場經歷了“金融抗跌→市場普跌→成長占優→市場普跌”的輪動。具體來看，2018年7月至9月下旬，市場呈現寬幅震蕩態勢，萬得全A下跌1.75%，金融風格表現抗跌，期間漲幅為6.23%，上漲的主要原因在于貨幣政策邊際放松下銀行板塊迎來上漲行情，漲幅達到7.8%；2018年9月末至10月中旬，市場大幅下探，萬得全A期間跌幅為8.8%，期間各風格板塊跌幅均超過5%，28個申萬一級行業均取得負收益。2018年10月中旬至11月中旬，市場迎來短暫反彈，期間萬得全A漲幅6.0%，這一階段市場風格由金融短暫切換至成長板塊，期間成長板塊漲幅達到14.11%。行業表現來看，這一時期計算機、通信領漲，漲幅均接近20%；2018年11月中旬后，市場重新進入快速下行通道，前期表現占優的成長板塊跌幅達到11.0%，其他風格板塊跌幅也接近10%，行業層面來看，這一時期市場賺錢效應不復存在，各行業均為負收益。
本輪盈利下行周期中，金融和成長的輪動是市場主線，盈利改善和估值修復是本輪風格輪動的重要因素。2018年6月24日，央行定向降低存款準備金率0.5個百分點。6月29日，銀保監會印發《金融資產投資管理辦法（試行）》，一周內央行一方面以定向降準對大中型銀行債轉股提供資金支持，另一方面落地債轉股實施辦法清除制度障礙，金融行業迎來政策利好。此外，2018年7月銀行板塊的市凈率已回到0.82倍的歷史底部位置，具有更高的安全邊際；而2018年Q2金融板塊3.47%的ROE水平高于其他板塊，成為支撐本輪金融行情又一重要因素。隨著9月下旬貿易戰陡然升級，9月18日美國宣布對自中國進口的約2000億美元商品加征關稅，中美關系劍拔弩張，市場風險下挫疊加對盈利的悲觀預期導致市場出現普跌行情。2018年10月19日，劉鶴副總理就經濟金融熱點問題接受采訪，其表示短期將出臺允許銀行理財子公司投資資本市場等針對性政策以穩定市場發展。在政策高規格表態，主動管理市場預期下市場筑底。盡管政策釋放暖風難以在短時間內改變基本面趨勢，但為估值修復提供了助力。前期受中美貿易戰影響下估值快速收縮的成長板塊，在10月下旬至11月中旬迎來短暫超跌反彈，但在缺乏盈利支撐的背景下，成長板塊持續反彈乏力。隨著中美貿易戰影響顯現，2018年Q4起出口同比增速失速下滑，11月PMI跌破榮枯線，基本面的持續惡化下市場結束短暫反彈行情，整體進入下行通道，賺錢效應不復存在。從行業配置的角度看，本輪盈利下行期間，在盈利和估值的雙重支撐下，金融行業取得了相對較長時間的相對收益，參照本輪風格切換行情，在市場轉向或突發利好事件時，切換至估值較低且盈利預期較高風格大概率將在本輪結構市中取得絕對收益。
1.3 2019-2020：消費與成長輪動
2019-2020年盈利周期下行期間，經濟受貿易摩擦、疫情沖擊影響大幅下行，政策大幅寬松刺激經濟修復。從經濟數據來看，19下半年內需疲軟疊加中美貿易摩擦一波三折帶動我國經濟下行，19年Q3起GDP增速近7年首次跌破6%，Q4起國內經濟顯著步入下行周期，GDP同比增速自2019Q4的5.8%降至2020Q1的-6.8%，斷崖式下跌近13個百分點。為應對經濟下行，19年11月財政部新增萬億專項債額度，12月中旬央行超量續作9500億MLF，但20年初新冠疫情襲來，一季度制造業、建筑等行業停工減產，沖擊國內消費、投資，固定資產投資、社零同比增速于2月達歷史最低。央行于1-4月實施三次降準支持實體經濟恢復發展，二季度國內疫情基本控制，企業逐步恢復生產，GDP二季度增速回升至3.2%，工業增加值增速也于6月恢復至4.8%，經濟開始好轉，企業逐步企業盈利逐步企穩回升，本輪盈利下行周期結束。整體來看，企業盈利與經濟大致同向變動，本輪盈利快速下行周期始于2019年Q4，終于2020Q2，持續時長達3個季度，期間萬得全A凈利增速下滑23.5個百分點，ROE下滑1.4個百分點，20年Q3疫情全面修復后盈利逐步回升。
2019Q3至2020Q2的盈利下行周期中，結構性行情輪番上演，A股市場經歷了“消費成長共舞→成長→普跌→消費”的風格輪動。在本輪盈利快速下行周期中，市場處于19年以來慢牛的震蕩上行期，結構性行情輪番上演，A股市場經歷了“消費成長共舞→成長→普跌→消費”的風格輪動。具體來看，2019年7月至11月初，萬得全A小幅上漲3.2%，消費、成長風格占優。行業層面，電子、醫藥生物和農林牧漁漲幅領先，分別取得25.3%、14.4%和12.1%的絕對收益。2019年11月至2020年2月，成長風格以29.25%的漲幅支撐起市場行情，同期其他風格漲幅均在10%以下甚至收益為負。行業層面，受益于疫情期間的在線教育需求，電子行業漲幅達53.70%，計算機、通信等行業同樣表現突出；2020年3月，市場出現全面回調，萬得全A大幅下跌14.36%，各風格跌幅均超10%，28個申萬一級行業收益均為負，建材、建筑、鋼鐵跌幅較小。2020年3月底至6月，市場全面回暖的情況下消費反彈幅度最大，在萬得全A上漲17.67%的情況下漲消費大幅拉升32.95%，顯著領跑。行業層面，醫藥生物以48.06%的漲幅展現出絕對優勢，電子、休閑服務同樣漲幅居前。總的來看，本輪盈利下行周期中，市場總體震蕩上行，成長和消費風格存在超額收益的時間較長，行業方面，醫藥和電子勝率更高。
本輪盈利下行周期中，業績優勢與估值修復是兩條主線，業績優勢主要存在于消費與金融行業，成長風格受益于低估值和景氣修復。在第一階段，中美貿易摩擦加劇，特朗普8月表示將對中國加征10%關稅，市場風險偏好不斷下行，具備業績優勢的消費安全邊際較高，此外自主可控催化下科技產業周期啟動，提高成長行業景氣度。在第二階段，2019年11月初，前期壓制的風險偏好隨中美雙方同意分階段取消加征關稅開始有所回升，商品涉及電機、電氣設備等，且此時電子行業近十年PE僅位于29.2%分位水平，遠低于萬得全A40%以上的估值水平，低估值疊加利好刺激疊下市場強化成長風格，12月國務院常務會議通過《國家科學技術獎勵條例（修訂草案）》，將近年來科技獎勵制度改革和實踐中的有效做法上升為法規，疊加前期科創板開市，進一步提振成長景氣度。2020年1月起新冠疫情沖擊A股市場，但成長占優的市場風格并未改變。在第三階段，2020年2月底，新冠疫情在海外徹底爆發，國內疫情防控態勢同樣緊張，全球股市共振下行，市場沒有任何風格取得正收益。在第四階段，3月23日美聯儲宣布開啟新一輪QE，上證指數隨即止跌回升。此時國內同樣放寬流動性，央行于1-4月實施三次降準支持實體經濟恢復發展，消費板塊二季度ROE陡峭回升至3.7%，且估值分位前期大幅回落至38.9%，具備較高性價比，市場風格重回消費。從行業配置的角度看，本輪盈利下行期間，從業績和估值性價比的角度考慮，配置消費和成長行業將取得較高相對收益，采取消費-成長-消費的配置順序，在市場轉向時可以大概率捕捉到高收益行情。
1.4 當前盈利下行后行業如何輪動
隨著7月以來經濟的加速下行，今年三季度開始大概率進入盈利的下行周期，表現為盈利增速明顯回落，ROE（TTM）見頂回落，可以參考的典型盈利下行時期包括2011-2012年和2018-2019年，需要注意的是，由于政策環境的變化，市場在盈利下行周期中不乏結構性機會。A股歷史上自2008年金融危機后，總共出現過四段典型的盈利下行周期，分別出現在2011-2012年，2015-2016年，2018年和2019-2020年，其中，除2015-2016年外，其余階段市場均體現出結構性行情特征，指數的波動幅度較小，找對機會是跑出超額收益的制勝法寶，相對當前市場具備重要的參考意義。當前進入三季度以來，ROE（TTM）大概率進入尋頂階段，本輪盈利周期的頂點漸行漸至，市場大概率會持續結構性行情，把握行業輪動是走出超額收益的關鍵。
2011-2012年的盈利下行期主要出現在2011年Q3至2012年Q3，期間市場整體下跌，階段性抗跌且具備絕對收益的行業包括2011年7月至9月的食品飲料，2011年四季度的銀行以及2012年5月至9月的醫藥，整體是消費與金融的輪動。2011年的兩次風格切換發生在中央匯金穩定股價和降準催化的兩次反彈行情期間，風格在兩次反彈行情中由消費輪動至金融，隨后再度輪動至消費。盈利為王是市場風格輪動的主要邏輯。消費與金融在2011-2012年期間業績明顯高于市場，消費風格后周期屬性凸顯，金融則受益于前期天量信貸和后期連續加息提準帶來的盈利改善。
2018-2019年的盈利下行期主要出現在2018年下半年和2019年下半年，疫情的出現延長了盈利的下行期一個季度，其中2018年下半年市場整體下跌，但2018年7月至9月的銀行，2018年10月至11月的TMT有絕對收益，整體是金融和成長的輪動。2019年下半年市場整體處于震蕩市，結構性機會凸顯，成長消費輪番表現。2018年的風格切換發生在急跌之后，金融風格率先占優，隨后中美貿易摩擦加劇造成市場急跌，成長風格迎來超跌反彈；2019年的風格切換由事件性擾動帶來，一是中美關系緩和后，分階段取消關稅帶來成長行業景氣修復，市場風格強化成長，二是疫情全球爆發后全球股市急跌，風格由成長再度切換為消費。風格切換皆由事件擾動帶來市場趨勢性調整時發生，風格切換至消費的持續性較長，來源于業績比較優勢的支撐，成長的持續性相對較短，缺乏業績支撐導致市場風格切換后重回消費。
從風格角度而言，盈利進入下行期后占優的行業往往出現在金融、成長與消費之中，占優的風格往往具有業績的相對優勢，科技產業周期持續演繹以及事件性催化是成長占優的必要條件，消費與金融業績穩定性更好，具備實現階段性超額收益的可能。消費風格在盈利下行周期中占優次數較多，消費和金融占優持續時間較長，消費和金融占優的主要邏輯是在盈利下行周期具備明顯的業績優勢，安全邊際較高。消費風格的業績優勢來源于自身后周期屬性，業績在經濟下行時絕對值與穩定性明顯高于其他行業。金融風格業績優勢通常來源于政策調節或周期性變化帶來的業績改善。成長風格在盈利下行周期時占優持續時間較短，但具備更大的彈性，主要邏輯是科技產業周期持續演繹以及事件性催化，而成長風格業績表現在盈利下行期間明顯落后，而消費與金融業績穩定性更好，更易具備實現階段性超額收益的可能。
回到當前，今年三季度以來市場風格的輪動經歷了7-8月的成長和8-9月的周期，周期板塊對需求的變化愈發敏感，對供給的變化愈發鈍化，性價比在逐步降低，后續輪動的方向可關注盈利能力較為穩定的消費以及受益于穩增長政策加力的大金融以及逆周期的大基建。今年盈利表現來看，消費風格單季度ROE在Q1與Q2顯著高于市場水平，周期風格ROE在Q2大幅抬升，而金融與成長風格表現遜色。從當前市場環境來看，9月以來A股的交易主線向上游行業集中，周期板塊行情已基本行之歷史之最，后續持續跑贏大盤的空間愈發收窄，性價比優勢在逐步降低。當市場出現趨勢性調整或事件擾動后，市場主線大概率切換到具備性價比的高盈利風格或景氣度受事件影響大幅改善的風格，后續輪動的方向可關注盈利能力較為穩定的消費以及受益于穩增長政策加力的大金融以及逆周期的大基建。
2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
9月高頻經濟數據顯示供給兩端依然偏弱，外需景氣度維持，新興產業PMI大幅改善。央行節前加大逆回購投放，資金價格回落，美聯儲基本明確Taper節奏，美債利率大幅抬升至1.4%上方。限產限電力度有望階段性緩解，孟晚舟回國，市場風險偏好有望抬升。
2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
9月高頻經濟數據顯示供給兩端依然偏弱，外需景氣度維持，新興產業PMI大幅改善。從9月的高頻經濟數據來看，生產端方面，受限產限電的影響，高爐開工率較8月繼續下滑，化工各鏈條開工率也在下行，其中輪胎開工率顯著下行，PTA和滌綸長絲開工率從高位回落。需求端方面，9月地產銷售加速下行，截至到9月24日日均銷售面積為39.26萬平方米，較去年同比下滑35%，環比8月下滑7%。車市方面，9月前3周零售總體同比下降13%，后續隨著國內的疫情防控進入新的平穩階段，購車需求相對較強，但供給方面的擾動依然存在。從外需來看，航運價格依然在上行，外需景氣度依然不錯。值得注意的是，新興產業PMI在9月顯著上行，由8月的48.8上行至9月的55.9。
央行節前加大逆回購投放，資金價格回落，美聯儲基本明確Taper節奏，美債利率大幅抬升至1.4%上方。9月下旬開始央行加大逆回購投放力度，避免節前流動性大幅波動，滿足國慶節期間的資金需求，其中于9月17日重啟14天期逆回購，結合9月等量續作MLF的信號來看，如果逆回購明顯放量，MLF等量續作，后續降準的可能性在降低。從資金價格來看，十債利率在2.8%-2.9%的區間內窄幅波動，DR007價格顯著回落至逆回購利率下方。海外方面，美聯儲表示，最快可能在11月開始縮減每月購債步伐，并暗示，隨著聯儲加快逆轉大流行期間的危機政策，結束購債后進行的加息可能會早于預期，預計縮減購債將在明年上半年完成。美聯儲最新政策聲明和單獨發布的經濟預測體現了這一輕微的鷹派傾向。聲明和預測顯示，18位政策制定者中有9位預計，需要在2022年加息，以應對通脹。美聯儲預計今年通脹率將達到4.2%，是通脹目標的逾兩倍。從市場反應來看，美債利率突破此前震蕩區間，抬升至1.4%上方。
限產限電力度有望階段性緩解，孟晚舟回國，市場風險偏好有望抬升。在能耗雙控政策的背景下，限產限電力度不斷加強，但隨著季末季初的臨近，限電措施有望出現階段性緩和。本周末，華為副董事長孟晚舟案出現突破性轉機，美國司法部與孟晚舟達成延后起訴協議，并且通知加拿大撤回引渡要求，加拿大法院隨即終止引渡程序，孟晚舟乘坐中國政府包機回國，這也標志著大國博弈進入新的階段，有利于市場風險偏好的抬升。
2.2 9月行業配置：首選化工、電氣設備、汽車
行業配置的主要思路：用景氣防御，結構至上。8月市場表現出寬幅波動以及大幅分化行情，周期與金融共舞，市場風格迎來再平衡。其中國證2000、中證500領漲主要寬基指數，分別上漲7.52%、6.10%，滬深300小幅上行0.33%，而創業板指、科創50分別下跌5.32%、6.97%，小盤價值風格領漲。從行業表現來看，8月受益于產品漲價以及業績高增的采掘、國防軍工、有色金屬、化工等行業領漲，表明市場交易核心仍在于高景氣。醫藥生物、食品飲料等估值較高、政策監管趨勢加強的行業表現不佳，而通信、電子、計算機等部分前期漲幅較好的成長板塊在8月同樣出現一定回調。展望9月，市場將進入階段性防御期，但仍不乏結構性機會，用景氣防御是下一階段的最優選擇，建議圍繞業績高增長、高景氣行業布局，具體包括，1）兼具長期產業邏輯方向性和短期業績高增確定性的新能源產業鏈，包括新能源車、光伏、稀有金屬等；2）關注受益于供給約束下產品漲價、且低估值優勢顯著的強周期板塊，包括化工、有色、采掘、鋼鐵等。9月首選行業化工、電氣設備、汽車。
化工
支撐因素之一：國內外需求持續復蘇，化工產品供不應求。
在疫苗的加速普及和流動性充裕的大背景下，國內外的衣食住行各領域需求都大幅提升，疊加補庫存需求，化工產品供不應求，由于終端需求向上傳遞帶來的長尾效應，這一波的需求提升具有較強的持續性
。
支撐因素之二：需求拉動的β行情下，龍頭公司更加受益。自由競爭帶來的強者恒強門檻和碳達峰背景下的政策收緊門檻限制了產能的擴張，未來能夠持續擴張產能的龍頭企業有望享受更高的估值
。
支撐因素之三：化工龍頭組織高效，全球比較優勢顯著。中國化工龍頭公司相較于國際企業，從回報率、人工效率、周轉率等方面都體現出了明顯優勢。而中國GDP增速放緩和未來碳排放的控制，使得各方面資源都在向化工頭部企業集中，疊加智能制造、研發創新，龍頭市占率提升的速度在加快。
電氣設備
支撐因素之一：鋰電需求持續攀升，供需緊張態勢明顯。新能源車行業維持高景氣，下游需求的推動也帶動了中游電池材料廠商訂單需求的旺盛，供給方面海外鹽湖礦山增量有限且進一步集中，行業庫存維持低位，鋰價持續攀升。
支撐因素之二：儲能行業景氣確認，政策催化行業發展。2021年上半年，國內新增新型儲能裝機規模超過10GW，同比增長超6倍，在規模效應驅動的降本下有望迎來快速擴容和發展階段。近期國家出臺了系列政策，推動新型儲能市場化發展，優化分時電價結構，進一步催化行業發展。
支撐因素之三：“十四五”時期風電光伏成為主要清潔能源。2021年1-7月國內新增光伏裝機17.94GW，同比增長37%，利潤持續處于擴張區間，需求邏輯全面兌現。風電行業估值處于歷史低位，性價比較高。
汽車
支撐因素之一：能源轉型驅動全球市場擴容，新能源車維持高景氣。上半年新能源乘用車銷量101.61萬輛，同比增加222.4%，已達到2019年全年銷量水平。能源轉型是高端制造業轉型的主線，隨著全球新能源車市場的不斷擴容，“雙碳目標”頂層設計下高景氣仍將持續。
支撐因素之二：自主品牌加速崛起，銷量呈逆勢增長態勢。高基數以及缺芯影響下，頭部自主品牌產業鏈韌性強，7月自主品牌零售64萬輛，同比20年+20%，同比19年+23%，較有效地化解了芯片短缺壓力，市場份額持續提升，自主崛起勢頭猛烈。
支撐因素之三：缺芯壓力趨緩，政策持續加碼。乘聯會數據顯示8月第一周零售量同比轉正，隨著芯片短缺問題逐步緩解，行業有望進入加庫階段，庫存、廠家生產量與批發量有望同步上升。近期財政部與商務部均表態積極支持新能源汽車發展，國內新能源汽車支持政策再度加碼。
責任編輯：張書瑗
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