孫彬彬：10月資金面會松嗎？

2021年09月26日18:41 作者:孫彬彬

　　意見領袖丨孫彬彬

【天風研究·固收】

摘要：

9月資金面繼續穩，穩的關鍵在于央行。

雖然政府債凈融資放量導致資金利率起伏波動，但央行通過言行一致的操作和預期管理穩定了市場預期，以其操作精準注入流動性，將資金利率維持在平穩區間。

10月資金面取決于誰？毫無疑問還是央行。

目前來看，10月有5000億MLF到期、5000億元的政府債凈融資，疊加繳稅大月，央行還需進行一定操作以維持銀行間流動性平穩。

央行會如何操作？

對于貨幣政策，我們的判斷是央行操作主要以維持貨幣市場運行平穩、銀行體系流動性基本平衡為主，未來預計操作方式依然精準適度，量價角度進一步寬松的可能性仍然較小。

當前利率環境，給不出簡單的勝率，原因在于政策的訴求和路徑。如果我們目前所面臨的宏觀壓力，是政策中期視角下應該接受的代價，就未必需要更大力度的貨幣寬松來對沖。現在需要的是產業、稅收、財政等結構政策持續推動，以市場化方向徐徐而為。

除非政策的底線被突破，否則在目前通脹難言樂觀，外圍壓力確實在上升的局面下，貨幣政策必須審時度勢，量力而為。

貨幣政策的主旨就是兩句話：一是提供經濟轉型和應對內外壓力所需要的合理充裕的流動性環境；二是管好貨幣總閘門，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。

對于市場，需要明確政策目的、手段和路徑，這三個維度。

要摒棄傳統逆周期思維，要接受當前政策跨周期設計。利率在方向上做多的賠率確實不高，但是勝率是否一定就大？空間是否也極其有限？

所以，站在國慶長假前的位置，建議市場維持合理的預期，可以保持樂觀，但是要適度。

在目前政策利率維持不變的情況下，資金面總體較為穩定，我們預計后續資金利率仍有下限，下限持平于二季度。在政策面看不到重要行動以前，對應10年國債利率將繼續貼近1年期MLF利率，后續預計波動范圍在2.75-3.15%之間。

　　策略展望：10月資金面會松嗎？

　　9月資金面延續了降準以來相對平穩的態勢。展望10月，考慮到當前錯綜復雜的環境，10月資金面是否有可能會更加寬松？

　　1.1． 9月資金面回顧

　　進入9月，資金利率先升后降，但仍然維持在春節以來的平均水平。

　　（1）央行操作仍是主導

　　央行于9月15日等額續作6000億元MLF，隨后于9月17日增加逆回購投放量，維持銀行體系流動性合理充裕，保持資金利率維持平穩態勢。

　　其中有兩個點需要關注：

　　? 歷年9月央行投放節奏基本一致，但今年9月央行投放量不及前幾年。

　　考慮到政府支出節奏、政府債發行與稅期等因素，歷年9月央行投放呈現“兩頭低、中間高”的態勢，但今年9月央行投放量明顯不及往年（MLF +逆回購，2019年9月有降準）。

　　正如9月7日孫國峰司長在政策吹風會上所說，“近年來，央行完善流動性和市場利率調控框架，提高透明度，通過言行一致的操作和預期管理穩定了市場預期，有效降低了金融機構的預防性流動性需求，使得維護貨幣市場平穩運行所需要的流動性的總量持續下降。也就是說在目前的條件下，可能不需要原來那么多的流動性就可以保持貨幣市場利率平穩運行”[1]。

　　? 央行重啟14天逆回購

　　今年年初以來，央行僅在2月4日-2月7日投放14天逆回購，以維持春節前流動性平穩。

　　9月17日，央行重啟14天逆回購，且連續5個工作日維持14天逆回購投放。

　　悉數2018年以來央行逆回購操作可知（2018年以后央行逆回購操作逐漸趨于平穩），央行在春節、中秋等重大節日前偏向于使用14天逆回購平滑流動性，政策并無明顯特殊性。

　　央行9月23日電話會議要求“推動常備借貸便利操作方式改革，有序實現全流程電子化，有利于提高操作效率，穩定市場預期，增強銀行體系流動性的穩定性，維護貨幣市場利率平穩運行”。

　　央行調控行為更加精細和進一步強化預期引導，促進貨幣市場交易機制完善，規避銀行體系異常波動，預計這一操作行為后續會繼續維持。

　　（2）政府債發行高于往年平均水平

　　9月政府債凈融資基本符合預期，總體規模9594億元，高于往年平均水平。

　　（3）結構性寬信用進展預計緩慢

　　8月23日央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會[2]，9月1日國常會要求“加大幫扶政策力度。今年再新增3000億元支小再貸款額度”[3]，隨后于9月7日政策吹風會[4]和9月23日電視會議[5]強調落實再貸款政策的重要性，引導信用投放增加對小微企業的支持力度。

　　9月以來票據利率有所提高，但中下旬又開始邊際下行。從票據利率和央行近期信號觀察，結構性寬信用預計較為緩慢。

　　（4）同業存單量價組合出現變化

　　進一步觀察，8月同業存單量價組合出現變化。具體表現為，同業存單利率上行，凈融資量略低于上月。

　　觀察結構性變化，城商行存單利率上行幅度較大；不同期限存單利率均有上行，其中中短期存單利率上行幅度較大。

　　如何理解這一變化趨勢？

　　一方面，8月底以來政策引導提升信貸投放力度，商業銀行融資需求也就相應提升，在新增存款連續兩月低于季節性的情況下，負債端面臨壓力增大，對應存單利率走高。

　　9月新增的3000億元再貸款主要用來支持地方法人銀行投向小微，也即中小銀行是主力軍，且本次再貸款使用“先貸后借”模式，帶來存單利率的結構性變動。

　　當然，也需要關注是否受恒大事件影響，市場對中小銀行存單存在一定疑慮。

　　1.2． 10月銀行體系資金缺口測算

　　我們依舊從貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）、財政存款、外匯占款和銀行繳準四方面分析10月銀行體系資金變化情況。

　　（1）貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）

　　9月由于雙節因素，居民取現需求會上升。10月這部分現金走款將陸續回流，規模預計在1500億元左右。

　　（2）財政存款

　　季節性觀察，10月財政存款環比通常較高。2016-2020年10月財政存款環比增量平均為7919億元，但其波動區間在5000億元到8000億元之間。

　　具體來看，10月是繳稅大月，通常財政支出較低而收入較高，過去三年間財政收支差額平均約4000億元。

　　今年政府收入相對超過往年平均水平（主要是稅收收入引起），而政府支出則與往年持平。但需注意疫情反復以及多地拉閘限電大概率對稅收產生一定負面影響，8月稅收收入已經有所反映；且當前推進盡快形成實物工作量之下，財政支出也大概率邊際提升，因此收支差額可能會比往年同期低。預計今年10月財政支出約15000億元，財政收入約18200億元，收支差額約3200億元。

　　進一步地，財政存款的變化仍要結合政府債券供給情況進行分析。

　　國債：

　　財政部在年初已經發布了今年記賬式付息國債與儲蓄國債的發行計劃[6]，但尚未發布第四季度貼現式國債的發行計劃。

　　根據已發行計劃，10月有7期記賬式付息國債、2期儲蓄國債計劃發行；再結合國債發行的季節性，以及今年二季度起國債發行規模越來越接近2016-2019年的實際情況，我們預期10月有6期貼現式國債發行。

　　結合過往單筆國債平均發行額度，我們預測10月國債發行規模約為5135億元；但需注意7月以來國債單筆發行額度有所提高，按照9月數據計算則10月發行規模約為5615億元，我們取均值約5375億元。

　　10月國債到期規模4827.8億元，綜合來看凈融資約為547億元。

　　地方債：

　　今年地方債整體發行節奏滯后，730政治局會議與816國常會、827財政部發布的《2021年上半年中國財政政策執行情況報告》均表示推進地方政府債券發行、支出進度。綜合來看，我們認為全年新增專項債發行仍會按照預算執行。

　　目前各省已經發布了10月的地方債發行計劃，根據計劃，10月預計發行地方債5798億元，到期規模1795.23億元，則凈融資預計約為4000億元，僅略低于2016年同期水平。同時考慮到地方政府披露計劃可能不完全，預計地方債實際發行仍有小幅增加。因此，合理估計10月各地方政府會適度提升發行額度，凈融資約4500億元。

　　（3）外匯占款

　　8月外匯占款環比為-20.08億元，與上半年相比增幅回落，整體低于預期，主要源自于人民幣兌美元貶值。

　　展望未來，外匯占款或保持低位，預計10月環比-50億美元。

　　（4）銀行繳準

　　從季節性特征來看，10月法定準備金規模通常有所下降。

　　具體來看，房地產和非標仍處于嚴監管狀態，但財政支出力度邊際提升，疊加經濟擾動因素逐漸消退，以及政策對小微企業和制造業中長期融資的支持力度不減，預計10月社融信貸數據可能小幅回升，銀行繳準壓力提升。

　　因此，我們預測10月法定準備金環比約-600億元。

　　綜上所述，在不考慮央行投放的情況下，我們預估10月銀行體系資金缺口約6200億元，較上月小幅收緊。

　　1.3． 10月央行操作展望

　　展望10月，市場普遍有更加寬松的預期。央行究竟會如何操作？

　　1.3.1．寬松預期來自哪些方面？

　　（1）基本面壓力在上升

　　今年7月以來多項政策連續落地，一方面是破除無效供給，另一方面合理運用預算資金和保持信貸增長的穩定性。此外，7月底開始疫情不斷反復，影響延續至9月。總體來看，3季度GDP增速低于潛在增速是大概率事件。

　　三季度基本面面臨哪些壓力？

　　首先是一系列供給端政策集中落地：城投、地產等領域監管持續，9月16日發改委印發《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》[7]，進一步完善能耗雙控制度，多地拉閘限電，工業生產進一步惡化，高頻數據有所體現。

　　其次是疫情反復，基本面持續承壓，消費增速進一步下滑。

　　第三，失業率邊際小幅上行，就業壓力進一步制約經濟動能。7月城鎮調查失業率上升0.1%，8月31個大城市城鎮調查失業率上升0.1%；此外，“今年畢業大學生超過900萬人，是歷史的峰值”[8]，就業結構性問題仍不容忽視。

　　（2）近期風險事件需要對沖

　　最近圍繞恒大事件所帶來的關注進一步上升，國內市場風險偏好雖然并未發生根本性改變，但是市場預期后續的演化仍然有可能需要央行對應進行一定程度的對沖，以穩定市場預期。

　　（3）政府債發行與流動性缺口需要補充

　　今年地方債發行進度后置，在730政治局會議要求“今年底明年初形成實物工作量”之下，預計地方債仍會全部發完，這就會帶來政府債凈融資超季節性，進而增大流動性缺口。

　　1.3.2．政策會如何應對？

　　（1）10月政治局會議與高層定調

　　3季度基本面確實表現不佳，但問題在于，當前基本面中存在的壓力或問題，本身是在跨周期設計下新舊動能轉換的結果，而且政策已經做了部分對應舉措，所以需要關注針對三季度數據，是否帶來政策面進一步的變化亦或維持。

　　10月將召開政治局會議，回顧730會議[9]，對經濟的評價是：

　　“經濟持續穩定恢復、穩中向好”，但“當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”。

　　提出要“做好跨周期調節”，強調“保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”，“應增強宏觀政策自主性”，同時定調大宗商品保供穩價、保民生保就業、財政金融風險處置和地產調控等方面。

　　針對財政政策，提出要“提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”。

　　針對貨幣政策，提出要“保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復”。

　　站在當前宏觀形勢下，結合近期國務院和各部委政策表述，貨幣政策預計還是以穩為主，更有可能的是要求財政政策更加“積極有為”，發揮好財政、工信、稅收等部門以及地方政府的合力，達到“擴內需、促轉型、增后勁”的目的。也就是現在是需要幾家抬的階段。

　　（2）央行會如何應對當前局勢？

　　? 央行貨幣政策基調沒有發生變化

　　央行《第二季度貨幣政策執行報告》[10]明確：

　　“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，穩字當頭，堅持正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設計，增強宏觀政策自主性，根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏，處理好經濟發展和防范風險的關系，維護經濟大局總體平穩，增強經濟發展韌性。建設現代中央銀行制度，健全現代貨幣政策框架，完善貨幣供應調控機制，管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。”

　　貨幣政策的主旨就是兩句話：一是提供經濟轉型和應對內外壓力所需要的合理充裕的流動性環境；二是管好貨幣總閘門，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。

　　? 通脹和外圍壓力下，央行既要堅持對內為主，穩字當頭；也需要審時度勢，量力而為。

　　央行二季度以來對通脹關注度并沒有下降，并從專欄角度強調了貨幣與通脹的關系：

　　“總體而言，貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經濟體逐步回歸正常，今年6月末我國M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。下一步，貨幣政策要堅持穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，從根本上保持物價水平總體穩定。”

　　近期通脹壓力進一步上升，9月雙控雙限政策之下，工業品價格繼續上漲，原油價格也持續回升。

　　9月22日國常會也要求“更多運用市場化辦法穩定大宗商品價格，保障冬季電力、天然氣等供給”。

　　堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，就意味著財政更加積極有為期間，貨幣政策需要保持一定克制。

　　此外，目前宏觀形勢下通脹走勢是否仍然在此前降準的預期范圍內，這是市場需要進一步關注的問題。

　　此外，外部壓力也是央行不得不考慮的一個問題。

　　9月議息會議后，聯儲對漸進式減碼QE的路徑有了更多交代，但仍強調疫情對經濟前景的風險，堅持將加息與減碼QE切割，維持寬松立場。決議基本符合預期，后續美債走勢還是要關注國會圍繞債務問題的談判結果。

　　上周受民主黨黨內已就預算調整方案達成了初步框架協議影響，美債日內上行10BP至1.40%左右。年內美債下行基本告一段落，那么這個問題需不需要關注，是否意味著全球流動性的進一步壓力？

　　當前拜登基建與債務上限談判，本質上是兩黨為明年中期選舉爭奪資本所做的“政治博弈”。目前看美國政府會陷入債務違約，進而引發如2011年般經濟衰退的風險概率在下降。

　　如果后續談判如期結束，結果會是基建法案兌現與新債恢復發行，可能繼續溫和推動后續美債上行，如果以美債定全球流動性，那么年內流動性最舒服的階段可能告一段落。

　　對此，雖然央行總體以我為主，強調宏觀調控的獨立性，但是保持關注，審時度勢也是自然而然的，未必會對國內政策形成牽制，但是影響不可忽視。

　　（3）恒大事件與影響

　　恒大事件未必會構成央行進一步寬松的壓力。

　　目前地產調控的大方向是就是要形成金融、實體和地產的良性循環，政策所引導的方向就是為了夯實實體經濟，針對實體做一系列改革和轉變；與之相對應，金融和地產也要做相應的調整，不管是供給側改革還是其他方面轉變。金融已經先行一步，而地產相對滯后，目前是調控的時間窗口。

　　而政策也有相應底線，底線就在于社會政策兜底，而非貨幣政策的投放應對。政策應對的根本是保民生、保產業，達到穩增長、促轉型、增強經濟發展后勁的目的。

　　所以，我們評估后續貨幣政策仍然是量寬價平的狀態，降準的可能性存在，但是需要觀察結構性貨幣政策工具運用情況。央行總體行為取向還是“進一步提高操作的靈活性、精準性和有效性，既不出現流動性緊張，也不過多投放流動性導致資金淤積，保持銀行體系流動性不松不緊、合理充裕”。

　　從這一角度觀察，央行操作主要以維持貨幣市場運行平穩、銀行體系流動性基本平衡為主，未來預計操作方式依然精準適度，量價角度進一步寬松的可能性仍然較小。

　　1.3.3．其他需要關注：銀行理財監管影響

　　銀行理財已經開啟全面轉型和規范進程，2021年12月31日作為理財整改過渡期最后截止日，當前和未來一個階段的理財監管主要是督促整改轉型和防止反彈。

　　《中國金融穩定報告（2021）》明確[11]：

　　“目前，資管業務發展呈現出結構優化、更可持續的態勢，凈值型產品保持增長，資金空轉情況持續收斂，資管產品持有的非標資產比重降至新低，對股票、債券等標準化資產的配置增加，對實體經濟的支持力度進一步加大。”

　　下一步要“繼續做好資管新規過渡期整改工作，加強政策指導和監管協調，推動資管行業轉型升級。”

　　從理財監管方向看，參照資管新規[12]，其目的除提高資管業務規范性（打破剛兌、防止期限錯配、控制杠桿、消除多層嵌套、加強“非標”管理）以外，很重要的一點在于“按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務作出一致性規定”，統一監管，其中凈值化轉型、推動使用市值法估值、全面規范整改和強化公司治理則是應有之意。

　　所以10月和四季度都需要關注這一問題推進對于市場的邊際影響。

　　1.4．對10月債市怎么看？

　　對于貨幣政策，我們的判斷是央行操作主要以維持貨幣市場運行平穩、銀行體系流動性基本平衡為主，未來預計操作方式依然精準適度，量價角度進一步寬松的可能性仍然較小。

　　當前利率環境，給不出簡單的勝率，原因在于政策的訴求和路徑。如果我們目前所面臨的宏觀壓力，是政策中期視角下應該接受的代價，就未必需要更大力度的貨幣寬松來對沖。現在需要的是產業、稅收、財政等結構政策持續推動，以市場化方向徐徐而為。

　　除非政策的底線被突破，否則在目前通脹難言樂觀，外圍壓力確實在上升的局面下，貨幣政策必須審時度勢，量力而為。

　　對于市場，需要明確政策目的、手段和路徑，這三個維度。

　　要摒棄傳統逆周期思維，要接受當前政策跨周期設計。利率在方向上做多的賠率確實不高，但是勝率是否一定就大？空間是否也極其有限？

　　所以，站在國慶長假前的位置，建議市場維持合理的預期，可以保持樂觀，但是要適度。

　　在目前政策利率維持不變的情況下，資金面總體較為穩定，我們預計后續資金利率仍有下限，下限持平于二季度。在政策面看不到重要行動以前，對應10年國債利率將繼續貼近1年期MLF利率，后續預計波動范圍在2.75-3.15%之間。

　　市場點評與展望

　　1.1．市場點評：資金面平衡寬松，長債收益率趨平

　　本周央行公開市場凈投放2700億元，資金面平衡寬松。周三，央行7天逆回購投放600億元，14天逆回購投放600億元，7天逆回購到期300億元，凈投放900億元，資金面平衡寬松；周四，央行7天逆回購投放600億元，14天逆回購投放600億元，7天逆回購到期100億元，凈投放1100億元，資金面平衡寬松；周五，央行14天逆回購投放1200億元，7天逆回購到期500億元，凈投放700億元，資金面整體平衡。疊加稅期和季末財政支出加大等因素，本周資金面基本保持平衡寬松。

　　長債收益率趨平。周三，中秋節期間，債市因恒大危機產生了避險情緒，各地“雙控”措施致大宗商品暴漲，長債收益率下行1BP；周四，鮑威爾表示最早可能在11月開始taper，長債收益率繼續下行；周五，美國首請失業救濟人數連續第二周上升，9月制造業和服務業活動增速跌至年內低點，長債收益率上行2BP，與上周六持平。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從9月27日至10月3日將發行52支利率債，共計1620.10億，其中地方政府債46支。

　　二級市場

　　本周長債收益率先下后上，總體持平。全周來看，10年期國債收益率持平在2.87%，10年國開債收益率持平在3.18%。1年與10年國債期限利差擴大1BP至49BP，1年與10年國開債期限利差收窄1BP至77BP。

　　資金利率

　　本周央行公場凈投放2700億元，資金面整體均衡。銀行間隔夜回購利率下行43BP至1.67%，7天回購利率下行18BP至2.07%；上交所質押式回購GC001下行16BP至2.52%；香港CNHHibor隔夜利率上行54BP至2.89%；香港CNH Hibor7天利率下行71BP至5.04%。