文/新浪財經意見領袖專欄作家 譚雅玲

　　近期關于美聯儲Taper的話題備受關注，尤其本周美聯儲年度第6次例會或推出Taper計劃，市場預期較為強烈，國際金融市場乃全球經濟體都十分關切，市場動蕩性因此加劇十分忐忑。通過縱覽并思考輿論與關切角度，我發現Taper邏輯思維與預期心理存在偏頗，理解力不透徹或解讀不精準將會對未來產生重大影響。我特別發現這些問題的預期與現實背離嚴重，市場恐慌之中的理解不足是重點。而未來美聯儲、美國、美元將會更加積極主動調整，全球有點被愚弄或被擺布的策略將會更加嚴重，對于金融風險嚴重性的意識不清是關鍵。因此，針對市場Taper的焦點話題談以下三點意見，以利于市場有準備應對和風險透徹理解。

　　首先美聯儲Taper是應急投放，也是QE結構性配合財政政策不得已而為。美國乃至任何一個貨幣獨立國家的財政與貨幣政策協調是金融乃經濟安全之本。歷史上諸多國家或地區金融危機都是財政與貨幣政策失調引爆的風險，至今美國背負全球最大債務負擔、貨幣特權依然堅固之下，美聯儲貨幣政策保駕護航失控的財政政策是觀察美國當前Taper的核心要點。一方面美國政府沒有發行貨幣權力，只有發行國債功能，而在財政赤字超標嚴重之下，美聯儲貨幣政策配合與支持財政為主的Taper才是最重要的背景與環境。美國國債被美聯儲持有，美國財政部在美聯儲抵押背書，美國財政與貨幣政策協調是Taper的基礎。美聯儲Taper市場解讀的造錢過程值得思考真實與事實原本。

　　1、美國國會批準國債發行規模，國債在公開市場買賣；財政部將拍賣交易中沒有賣出去國債全部送到美聯儲，美聯儲照單全收，這時美聯儲賬目上將這些國債記錄在“證券資產”項下。由于國債由美國政府以未來稅收作為抵押，因此被認為是世界上最可靠的資產，美國政府信用資產以美元信用保證。

　　2、當美聯儲獲得了這一資產之后可以用它產生一項負債，這就是美聯儲印制的美聯儲支票。美國聯邦政府收到并背書美聯儲開出的美聯儲支票后，這張支票又被存回美聯儲銀行轉成政府儲蓄存在美聯儲的賬戶上。

　　3、最后美國聯邦政府開始花錢，大大小小的聯邦支票構成貨幣流動性投向實體，收到這些支票的公司和個人將其存到商業銀行賬戶上，這些錢又變成了商業銀行儲蓄。商業銀行儲蓄在銀行賬目上被重新分類為銀行儲備，此時這些儲蓄已經由銀行的普通資產生成儲備金；美聯儲允許商業銀行保留10%的儲蓄做儲備，結果90%的資產被銀行用于發放信貸。然而，這并非是美聯儲印鈔票的簡單循環，Taper最大特點就美聯儲運作機制精準對標經濟實體和企業的事實，美國經濟在疫情與地緣復雜環境下堅韌穩健的增長與拉長經濟周期，這種現實是美聯儲貨幣政策與美國財政國債數量和結構的巧妙組合與發揮。

　　其次美聯儲貨幣政策核心是美元流動性，這是美國財政與經濟獨具一格的特征。美聯儲QE實行零利率或近似零利率的政策無空間之后，美聯儲就通過購買國債等方式增加基礎貨幣供給，尤其向企業和實體精準投放，但并非是向市場注入大量流動性。因為美聯儲收購或回購的是美國國債，但給予企業或實體的是現金、支票或流動性，以救助家庭性命、企業流動性為主的QE是美聯儲貨幣政策新組合和新特征，其發放貨幣的功能精準定位與定向是疫情之下美聯儲QE的新形式和新路徑。由此，我們理解或解讀Taper需要明白其過程的來龍去脈。QE到Taper是美聯儲逐漸縮減資產購買至零的過程，實際上并不是緊縮，而是美聯儲資產負債表保持現狀，尚未達到緊縮貨幣時期，只有未來加息舉措出現美聯儲緊縮才正式開始。但這并不意味一味緊縮，目前美聯儲每個月1200億美元（包括 800億國債和 400億 MBS），預計未來每月縮減120億購買規模，這也需要10個月左右才能完成。美聯儲貨幣投放已經達到極致，并超出法定指標，Taper將是美聯儲必然采取的手段，也是財政支持不會受到影響的唯一手段，此時和此舉最重要的還是財政與貨幣政策協調的結果。

　　目前值得關注美國財政部最新月度顯示，今年7月包括各國央行在內的海外投資者累計購入了462億美元美國國債，目前外資持有的美國國債總規模達到7.54萬億美元，這已經是連續4個月增持。其中日本作為美國盟友增購300億美元，目前持倉規模為1.31萬億美元。而近年來表現似乎最討厭美債的國家——俄羅斯截至7月持有的美債規模依然維持40億美元，雖然較比之前960億美元大幅減少95.8%，但依然是持有狀態。除央行以外，7月開曼群島對沖基金買入353億美元美國國債，創出2018年5月以來最高紀錄。7月美國主權債券的收益回報為1.4%，這是2020年3月以來為新高，但比較今年年初1.8%左右收益率水平是回落。這是美聯儲Taper準備退出的要素之一。

　　此外，美國投資銀行斯迪富金融公司數據顯示，今年3月全球以美元計價的廣義貨幣（M2）供應量還同比暴增22%，到今年6月這一增幅就快速回落至10%左右的水平。市場上增發的貨幣少了，投資和消費這兩大板塊必然有所波動，并首當其沖受到影響。而美聯儲收購國債并不意味著刺激經濟，這或可能是貨幣管理體系的需要。當市場上流動性比較緊張的時候，美聯儲可能通過購買國債的形式將資金借給美國政府，而政府拿到資金后就會向實體企業投放，美國股市高漲的企業盈利以及經營效率利好來源與美聯儲作為密不可分。美聯儲購買國債的錢如果是憑空印刷出來的，其購買國債雖然短期解決了流動性問題，但長遠來說會使流通中的美元增加導致美元貶值，美元貶值與其它國家貨幣會升值相伴而行，這與美聯儲的邏輯與操作密不可分。因為美國處于世界金融霸主地位，所以會對其它國家貨幣和經濟造成影響。

　　最后美聯儲Taper的最終意圖與指向在于利率，這是目前美元匯率匹配的短板或缺失。Taper是相對QE的一種應急對策，主要初衷就是因為疫情做出應對的舉措。疫情之前的美聯儲2013年開始QE緊縮，但2020年3月因疫情而起，美聯儲量化寬松政策側重通過企業或機構購買政府債券，每個月投放1200億美元的貨幣流動性。這主要是基于三個特殊原因。第一個特殊是疫情，第二個特殊是赤字，第三個是美元升值。伴隨疫情投入加大的美國政府債務增長極致超規模，美國債務前所未有的超過經濟體量，尤其前總統特朗普擾外激進與安內不足使得美國面臨嚴峻風險時期。隨后拜登政府刺激計劃負債資金循環與出處面臨壓力，根據拜登政府財政預算，美國2021年財政赤字為3.669萬億美元，2022財年赤字為1.837萬億美元，預計未來10年美國聯邦政府債務累計將超過39萬億美元。美國政府債務運作模式本質上不過是發新債、還舊債的游戲，循環往復沒有盡頭，而債臺則越堆越高。因此，美國政府所謂的債務上限也不過是看起來漂亮的擺設而已，借債度日就是美國的邏輯與活法。

　　由此，我國中秋假期中，美國財長耶倫再次呼吁國會提高聯邦債務上限，她認為美國債務違約將引發一場歷史性的金融危機。耶倫指出，美國債務違約將引發危機或加劇持續的疫情造成的損害，或使市場陷入混亂，美國經濟重新陷入衰退將導致數以百萬計就業機會喪失，利率持續上升。尤其是她認為這場危機中美國將成為一個永久性的弱國，過去美國信譽一直是一個戰略優勢。此前她曾表示，未來可能會在10月出現違約，屆時財政部可能用盡現金儲備和28.4萬億美元債務限額下的特別借款能力。美國與幾乎任何其它國家相比，其可以以更低的成本借款，違約將危及這種令人羨慕的財政狀況。美國共和黨人拒絕支持提高或暫停28.4萬億美元的債務上限，民主黨人希望提高借款上限，未來為民主黨愿望清單上數萬億美元的支出籌錢，兩黨分歧是每年常態爭論，但最終債務上限如約提高或通過，因為這是美國國家信譽與美元信用必須的基礎與保障。目前只是美國套路法的一種應對手法與策略，美國不會拿國家信譽做賭，更不會丟棄世界地位與威力。本周美國眾議院將就債務上限和臨時支出措施投票，以確保政府在9月底財政年度結束后繼續運作，預計與往年結果一樣，而不一樣的是美國負擔太重，外圍環境比較復雜競爭激烈。因此市場期待的美聯儲例會將如愿發生變化與轉折是必然性，預計美聯儲Taper將分階段推出，緊密跟蹤經濟形勢和重點監控是根本指引，但美聯儲Taper進程將面臨三個疑問，未來前景并不清晰。

　　第一個疑問是美聯儲加息時間提前。根據目前美國通脹數據，美聯儲政策初衷受到的挑戰較大，尤其伴隨國際石油價格和美國房價上漲態勢，進而預示美國通脹將不可避免繼續上行，這似乎并非像美聯儲所言通脹短期化。特別在美國通脹組合之中，能源、交通以及住房價格對通脹占比較大，通脹基礎現實是高企水平的基礎與背景，未來美聯儲加息勢在必行。目前與之前預測比較，美聯儲對2023年前不加息預期已經松口，今年底加息概率已經展現。畢竟美元利率是美元貨幣短板，并不利于美元特權發揮與運用。

　　第二個疑問是美元升值或貶值走勢。按照市場基調的反應似乎上半年美元貶值備受關注，但實際上最終美元升值是基本走勢，半年美元升值2.7%，這與市場評論與大多數時間走勢不一樣，美指在達到93點之后一路下挫時間較長，并且維持相對低水平明顯。尤其面對上面債務與赤字壓力，美元升值不利明顯，美元貶值必然有利。當前美國財政赤字達到2.06萬億美元，財赤難題是美國財政支持政策的束縛，因此美國總統拜登的救助計劃舉一反三難以落實，而相對美元走勢則是順勢而為貶值的極佳時機與手法。

　　第三個疑問是美國經濟與美股配合。目前市場預計美元升值偏多，實際走勢對標依然是貶值手法。然而未來美國經濟波動向下、股市暴跌行情是否輔助美元報復性下跌或是外匯市場最大黑天鵝事件。美國經濟波動在所難免，經濟周期是自然現象，而經濟結構存在分化已經展現新經濟與傳統經濟脫節，科技股與工業股、制造業與服務業分道揚鑣，服務業和制造業已經呈現下行。美股調整有利于擠壓資產泡沫的風險，進而達到緊縮貨幣客觀環境信心和心理對接，經濟與股指協同有利于美聯儲加息貨幣政策轉身，反之則進一步達到美元貶值間霸權地位與威力不變的事實和現實。但是美國經濟增長為全球引領與優越局面不變，美股長期牛市繼續，周期拉長的經濟與股市繁榮將更加有利于美國政策實施與發揮。

　　綜上所述，預計美聯儲Taper將循序漸進有序推進，并且將隨時調整，甚至根據經濟狀況有進有退并不固化或僵化實施，這是基于美國優勢與問題并舉特性所為的特殊性與特別所在，與眾不同是美國因素的獨特與獨到所在，市場必須清楚美元邏輯、美債特性、美聯儲特別以及美國思維的道理與未來訴求，這樣環境下理解美聯儲Taper將更加務實或清晰未來。

　　(本文作者介紹：中國外匯投資研究院院長，獨立經濟學家，長期從事國際金融和世界經濟研究，尤其對外匯市場研究具有較深的功底與實踐經驗。)