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原標題：策略聚焦|政策誤讀再次擴散，風險釋放漸進尾聲
來源：中信證券研究
投資者對政策的誤讀再次擴散，需要時間修正，內外部經濟預期階段性走弱，預計三季度是國內宏觀經濟的年內低點，市場流動性依舊維持緊平衡，政策和經濟前景的分歧造成投資者行為紊亂，市場風險釋放已接近尾聲，堅持均衡配置，逐步左側布局。首先，近期投資者對政策的誤讀再次擴散，焦慮心理相互影響并放大市場波動，但我們認為共同富裕的國策方針以及未來相應的政策配套并不會傷害市場化商業邏輯，防范金融風險的政策基調下局部信用風險的影響也可控，投資者仍需等待更多信號來糾偏政策誤讀。其次，海外Delta疫情影響下投資者對全球經濟復蘇前景更加悲觀，國內短期經濟壓力有所加大，預計政策調整將驅動經濟在四季度企穩回升。最后，8月市場層面依舊存在機構資金的凈流出壓力，投資者行為仍處于紊亂狀態，估值體系重建需要時間。配置上依舊建議在成長制造和價值間保持均衡，成長制造板塊內部高位切低位，并逐步左側布局部分高景氣的消費醫藥細分行業，適當參與金融板塊估值修復。
投資者對政策的誤讀再次擴散
需要時間修正
1）近期投資者對政策的誤讀再次擴散，焦慮心理相互影響并放大市場波動。8月初以來，市場一度從教育政策落地后的悲觀情緒中走出，北向資金自8月2日-18日（截至本周三）累計恢復凈流入約225億元，其中配置型資金累計凈流入253億元。但本周針對網約車、平臺型企業勞務關系、IVD試劑集采以及白酒等領域的輿論以及部分媒體的傳播放大再次引發投資者對產業政策擴散的擔憂。北向資金在周四周五兩天凈流出216億元，其中交易型外資流出結構與持倉結構基本一致，反映出系統性減倉的特征，配置型外資兩日集中減持了潛在監管風險較大的食品飲料和醫藥行業，減持規模分別達到50億元和12億元，二者合計占凈流出行業的81.9%。國內資金因擔心外資拋售也在持續拋售潛在受影響的資產，7月以來南下資金對港股保持持續流出狀態，其中7月累計凈流出635億港元，為港股通開設至今單月最大凈流出，本周凈流出181億港元。內外資形成共振并放大了市場波動。
2）共同富裕的國策方針以及未來相應的政策配套并不會傷害市場化商業邏輯。收入分配制度在2019年已成為社會主義基本經濟制度，本次財經委員會中的相關表述與此前四中全會是完全一致的，是對上述政策的再度強調而非全新提出的概念。共同富裕的政策邊界在于“民生剛需”，消費升級與共同富裕并不矛盾。“共同富裕”不是簡單的“均貧富”，其核心在于提升居民的幸福感與獲得感，包括壓降民生剛需的服務支出，涉及了住房、教育等板塊以及平臺型企業的壟斷問題。但與此同時，非民生剛需的行業，比如醫美、高端白酒等偏向消費升級的產業，其發展符合人民群眾對美好生活的向往，與共同富裕并不矛盾，不宜把政策邊界無限擴大。即便是針對住房、教育、互聯網等領域的監管舉措，也是為了彌補市場調節機制的不足，不代表著產業政策要滲透到市場化商業活動的方方面面。
3）防范金融風險的政策基調下局部信用風險的影響可控。“三道紅線”壓力下，疊加房地產交易領域的調控不斷加碼，地產行業去杠桿風險猶存，但政策的底線是優先保障新房開發交付流程的穩定，防止民生問題的爆發，并杜絕違約風險向金融系統蔓延。在可預見的未來幾年，房地產領域的去杠桿和供給側出清是大勢所趨，會看到更多的地產開發商“縮表”甚至退出轉型，在這個過程中部分信用風險事件的出現不可避免，但不代表局部信用風險會演變成系統性金融風險。本周中央財經委會議強調保持金融穩定，防止風險處置本身引發次生金融風險，體現出監管層的底線思維。華融的穩妥處置也緩釋了投資者的焦慮情緒，本周部分地產企業中資美元債出現大幅度反彈。
內外部經濟預期階段性走弱，預計
三季度是國內宏觀經濟的年內低點
1）海外Delta疫情影響下投資者對全球經濟復蘇前景更加悲觀。Delta病株目前在西方發達國家已呈快速擴散狀態，包括疫苗接種率較高的美國、英國以及以色列等國家已出現第三輪快速爆發的狀況。世衛組織也警告高低收入國家之間接種率存在較大差異，部分發達國家考慮給本國居民注射加強針或引發全球范圍內更嚴重的后果。進入秋冬季，全球疫情前景難以評估，財政刺激陸續退坡，給美聯儲縮減QE的安排帶來巨大挑戰。從近期全球市場表現來看，原油等順周期資產大幅下跌，長端美債收益率維持低迷，而數字貨幣、貴金屬則相對堅挺，反映全球投資者正在交易美國可能再次陷入衰退的預期。在這種情況下，我們認為美聯儲縮減QE的討論在下半年不會成為擾動A股的主要因素，A股市場的走勢更多受內部因素影響。
2）國內短期經濟壓力有所加大，預計政策調整將驅動經濟在四季度企穩回升。7月經濟數據全面回落顯示經濟增速下行壓力有所加大，綜合考慮下半年的MLF到期壓力等因素，我們預計央行在后續月份仍存在一定的降準可能。除了政策以外，經濟內生的韌性也依舊存在。第一，散發式疫情得到控制，嚴防嚴控加上疫苗接種率的進一步提升，四季度不太可能再出現8月這種較大范圍的傳播；第二，地產開發商加速庫存去化和縮表，可能會推動建安投資繼續維持穩定，并且在四季度加速竣工交付，帶來地產后周期回暖；第三，專項債發行加快可能會穩住基建投資；第四，新能源和半導體領域的資本開支擴張速度依舊很快，汽車行業供應鏈問題緩解后會帶來制造業投資進一步的恢復。
市場流動性依舊維持緊平衡，政策和
經濟前景的分歧造成投資者行為紊亂
1）8月市場層面依舊存在機構資金的凈流出壓力。在考慮新發和存量凈贖回后，我們估算8月至今公募資金繼續保持凈流出狀態，單月凈流出約360億。杠桿資金參與中小票以及成長板塊的熱情已經有所降溫，熱門賽道股7月和8月的融資余額增量分別為142億元和40億元（截止8月18日），相對6月（單月增長252億元）增長明顯放緩，半導體板塊融資余額則在8月下滑7億元（截止8月18日，6月單月增長90億元）。私募整體倉位繼續保持中高水平，調研發現加倉意愿偏低，整體保持謹慎的觀望態度。盡管近期市場成交活躍，但缺乏機構增量資金入場，且不同類型機構預期分化巨大，難以形成合力。
2）投資者行為仍處于紊亂狀態，估值體系重建需要時間。在政策誤讀和對經濟前景悲觀的恐慌下，當前市場呈現極度扭曲的交易結構，機構投資者悲觀的情緒和散戶驅動的高度投機的交易共存，市場板塊間高速輪動，缺乏一致預期的主線。截至8月20日，白酒指數的整體估值水平已經回到過去2年的42%分位，過去5年的77%分位；醫藥領域的兩大白馬股恒瑞醫藥和邁瑞醫療的估值已經回到2018年底附近的水平。同時散戶驅動的投機交易又極其活躍。受運營商回A事件影響，中國聯通在散戶和游資的驅動下其PE（TTM）估值已經達到20.87倍（截至本周五），甚至超過了騰訊控股（18.06倍）和阿里巴巴（19.32倍）在港股市場的估值水平。當前市場的估值體系已經在悲觀的情緒和扭曲的資金結構下發生紊亂，未來只有當機構投資者觀察到更多信號從而糾偏政策誤讀，才能重新形成共識。
市場的風險釋放已接近尾聲
堅持均衡配置，逐步左側布局
投資者對政策的誤讀需要時間修正，經濟預期也正處于下修階段，當前既是政策的觀察期，也是風險的釋放期，投資者預期紊亂，行為紊亂，導致市場估值體系也出現紊亂。在這個階段，我們依舊建議在成長制造和價值間保持均衡配置，成長板塊內部高位切低位，逐步左側布局部分高景氣的消費醫藥細分行業，并適當參與金融板塊估值修復的機遇，靜待四季度的風格切換。具體配置上，成長制造板塊里從高位的賽道轉向相對低位的賽道，如受中報業績催化的軍工以及基本面迎來拐點的5G、通信設備、汽車零部件；消費和醫藥板塊內推薦汽車、服飾、CXO、疫苗和醫療服務等；金融板塊推薦部分具備估值性價比或中長期成長邏輯的零售型銀行和卡位財富管理的券商。
責任編輯：馮體煒
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