意見領袖丨管濤、付萬叢

　　摘 要

　　準確理解跨周期調節，是正確把握我國宏觀調控脈絡的關鍵。我國已基本渡過跨周期調節的上半場，即穩增長壓力較小的窗口期，而正在進入跨周期調節的下半場，經濟復蘇動能放緩。

　　相較疫情前的經濟增長態勢，當前的經濟復蘇仍有不足之處。部分疫情造成的損失可能是難以彌補的。經過我們拆解發現，服務消費拖累居民消費復蘇，而非居民部門的商品消費疲軟可能是社零恢復較慢的一個重要原因。雖然2021年二季度內外需錯配有所收斂，但是經濟動能的切換仍具挑戰性。

　　未來仍需面對五點挑戰：一是外需景氣逐漸回落，內需的緊迫性進一步增強；二是K型復蘇下的就業壓力仍較大，服務業創造就業的能力仍存在堵點；三是就業壓力背后的收入問題，財政難以完全填補疫情引發的收入損失，基建投資又存在資金閑置和項目不足的問題，可能無法像過去那樣顯著拉動就業增長；四是中小企業經營壓力不減，根本原因是內需不足；五是嚴監管的短期影響可能逐漸顯現，房銷不弱和消費疲軟形成鮮明對比，如何平衡長期發展和短期陣痛將考驗政策調控能力。

　　經濟增長是解決問題的關鍵。部分領域可能存在流動性陷阱，政策調控需要有效改善經濟預期。跨周期調節下半場，保持宏觀政策的連續性穩定性，既要保持政策定力，保持必要的支持，不搞強刺激；又要加強經濟形勢研判，保持政策彈性，該出手時便出手。正常的宏觀政策是資產而非負債，跨周期是逆周期調節的補充而非替代。

　　風險提示：經濟下行超預期，政策不及預期。

　　正文

　　一、準確理解跨周期調節內涵是正確把握宏觀政策取向的關鍵

　　2020年12月19日，我們在研報《邏輯比結論重要：關于明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》[1]做出了兩個重要的判斷，一個是貨幣政策沒有那么緊，另一個是人民幣匯率沒有那么強。這被事實所印證。2021年前7個月，國內市場利率不同程度走低，7月份甚至有了一次央行全面降準；人民幣匯率呈現W型的雙向震蕩走勢，累計漲幅僅有1%左右。

　　之所以猜對了宏觀政策的走向，主要是因為我們對于2020年7月30日中央政治局會議提出的跨周期調節的理解，與市場主流看法不同。市場大都從實現穩增長與防風險的長期均衡角度來理解跨周期調節。然而，2016至2019年底中央經濟工作會議，穩增長與防風險就一直被相提并論（見圖表1）。2020年底因新冠疫情沖擊，才代之以“六穩”、“六保”。多目標正是宏觀調控的中國特色。2021年初全國人大正式審議通過的“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要進一步提出，要完善宏觀調控政策體系，搞好跨周期政策設計，提高逆周期調節能力。可見，跨周期與逆周期并不是一回事情，仍要加以區分。

　　2020年8月份，我們就旗幟鮮明地提出，傳統的宏觀調控是逆周期調節，跨周期調節的現實挑戰是經濟收縮與擴張周期的快速切換甚至因疫情反復可能出現重疊，這不能沿用傳統的逆周期調節思路（參見2020年8月17日文章《中國經濟由收縮轉向擴張階段的宏觀調控：跨周期調節現實挑戰》[2]）。此后，我們一再呼吁貨幣政策要多看少動，宏觀政策不要過早退出（參見2020年9月17日文章《當前貨幣政策宜多看少動》[3]）。其實，2020年9、10月份，國際貨幣基金組織與世界銀行就多次呼吁，不要把經濟反彈混淆為經濟復蘇，過早撤銷經濟扶持政策。

　　2020年底中央工作會議提出保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，給經濟恢復提供必要的支持，不急轉，證偽了前期市場關于年初經濟復蘇基本完成、宏觀政策退出的判斷。2021年7月30日的中央政治局會議（以下簡稱“7.30”會議）再次提出，要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間。這與2021年不久前我們提出“穩增長”需要未雨綢繆的判斷又不謀而合（參見2021年6月29日文章《“穩增長”需要未雨綢繆》[4]）。但是，下階段的跨周期調節與前期不同，更加考驗宏觀調控的藝術與技巧。

　　二、上半年經濟穩步修復但復蘇不充分和動能放緩值得關注

　　前期是跨周期調節上半場，其特點之一是因為基數效應，創造了一個穩增長壓力較小的時間窗口。到2021年二季度，我國經濟連續五個季度同比正增長，經濟穩中向好、穩中加固。當季，經濟同比增長7.9%，上半年累計同比增長12.7%。根據國際貨幣基金組織7月底最新的世界經濟展望，全年我國經濟增長有望達到8.1%，遠超出我國潛在產出增長。2021年前七個月，我國新增城鎮就業822萬人，完成全年新增城鎮就業目標的75%，7月份城鎮調查失業率5.1%，低于全年調控目標0.4個百分點；消費物價指數累計上漲0.6%，遠低于全年3%的調控目標。

　　但是，盡管上半年我國經濟穩步復蘇，全年實現6%以上的經濟增長調控目標無虞，因全球疫情仍在持續演變，經濟復蘇卻難言基本完成。在穩步恢復的背后，我國經濟供需兩端仍不無隱憂。

　　從生產端看，工業生產保持穩定，而服務業生產缺口卻未見明顯愈合。2021年上半年，第二產業GDP兩年復合平均增速達到6.1%，高于2019年同期約1.1個百分點。如果僅看二產中的工業，恢復程度更好，二季度工業GDP兩年復合平均增速達到6.7%，高于2019年同期約1.7個百分點。第三產業GDP兩年復合平均增速達到4.9%，較一季度上升0.2個百分點，依舊低于2019年同期約2.3個百分點（見圖表2）。尤其是第三產業內部復蘇仍不均衡，疫情影響的痕跡較為明顯，僅“房地產業”、“交通運輸、倉儲和郵政業”的兩年復合平均增速好于2019年同期水平（見圖表3）。此外，近期經濟景氣有所回落，制造業PMI連續四個月下降，7月份較3月份下降1.5個百分點，而PMI新訂單指數下降更為明顯，達到2.7個百分點。同時，人民銀行的銀行家問卷調查顯示，二季度貸款需求較一季度大幅下降7個百分點至70.5%，為疫情復蘇以來的新低。

　　需求端的復蘇更為復雜。雖然二季度內外需錯配有所收斂，但是內需消費的修復緩慢和外需貿易的韌性均超出市場預期，對于前者的悲觀甚至一度引發了“類滯漲”的擔憂。相較之下，內需投資表現得“中規中矩”，內部結構演變也符合市場預期。特別是在二季度，外需對經濟增長拉動作用為0.8個百分點，較一季度回落了3.6個百分點。在外需拉動作用較多減弱的情況下，內需能否及時接棒，成為下一步中國經濟“穩增長”的關鍵。

　　2021年GDP增速完成6%的目標是比較容易的，但在2020年下半年高基數的情況下，2021年全年要達到9%以上，甚至是兩年復合平均6%以上的難度比較大。不過，2021年GDP增速仍會大概率落在8-9%的區間。參照最新IMF的經濟展望，只要下半年GDP兩年復合經濟增速與上半年持平，我國2021年GDP經濟增速便可達到8.1%（見圖表4）。鑒于財政政策加碼落地的預期較高，8%以上的全年GDP增速也是比較容易實現的。當前主要思考的是2022年的經濟增長工作。IMF預計我國2022年經濟增速將回落至5.7%，與美國的經濟增速差值進一步收斂至0.8個百分點（見圖表5）。考慮到距離2022年還有四個多月，政策層仍有時間觀察政策效果和經濟發展形勢。年底中央經濟工作會議是疫情下半場定調的重要窗口期。至于2022年經濟增速目標如何設置，是“6%左右”、“5.5%以上”，還是“5.5%左右”，將會對疫后經濟預期起到承前啟后的作用。

　　這或是“7.30”會議刪除“穩增長”壓力較小的時間窗口提法的重要原因。以下，本文將重點從內需復蘇狀況出發，提出未來可能面臨的五點挑戰。

　　三、上半年內需消費與投資恢復究竟如何

　　3.1內需消費難言樂觀，未來可能會對經濟動能切換產生較大影響

　　雖然社零增速延續回升之勢，但是屢屢低于市場預期，尤其是回升斜率也有所放緩。2021年前六個月社零兩年復合平均增長4.4%，較一季度上升0.3個百分點，低于2019年同期約4個百分點；二季度居民消費性支出兩年復合平均增長3.6%，較一季度上升1.3個百分點，仍低于2019年同期約2.8個百分點（見圖表6）。從社零和城鎮居民消費支出的缺口來看，雖然居民消費修復快于社零，但兩者仍存在缺陷。根據統計局的指標解釋，社零數據來自于供給端統計，包含居民商品消費和集團（或非居民）商品消費，且僅含服務消費中的餐飲。如果按照GDP支出法的居民貨物消費和服務消費占比來拆分，二季度居民商品消費支出兩年復合平均增速達到5.1%，高于社零和居民整體消費支出的增速，構成拉動作用。

　　這里有兩點啟示。一是集團消費的拖累可能更大。考慮到居民在服務消費受抑制后會相應的增加商品消費（替代作用）、疫情以來企業線下商務活動下降和政府支出放緩等綜合作用，集團消費對社零修復的拖累可能更大。二是居民的服務消費受疫情影響大幅下降，拖累居民消費支出的修復。2021年二季度服務消費占比仍低于疫情前水平約1.3個百分點，尚未回歸正常狀態（見圖表7）。

　　部分損失的消費難以彌補，例如餐飲收入的缺口修復緩慢，主要是因為個體的食物攝入是有限的。在收入壓力較大的情況下，普通百姓也不會大魚大肉。從當月同比兩年復合平均增速與2019年同期的偏離來看，3月份以后，餐飲收入平均增速的偏離甚至有所走擴，商品零售亦是如此，7月份負偏離值分別達到8.5和3.5個百分點（見圖表8）。此外，大部分服務消費是即時發生的，完全追回損失的難度較大。服務消費停滯不前引發的就業不足和收入減少等問題可能會抑制商品消費。

　　另外，疫情防控繼續對經濟活動正常化形成掣肘。從端午假期出行數據看，受廣東等地零星疫情爆發的影響，盡管與2020年同期相比仍保持了較快的增長勢頭，但按可比口徑與2019年同期相比，恢復趨勢有所放緩。“五一”假期，旅游出行人次已超過2019年同期，但端午假期重新略低于疫情暴發前；“五一”假期，國內旅游收入已恢復到疫情前的77%，但端午假期僅相當于2019年同期的75%。近期，德爾塔病毒從南京傳到張家界，繼而逐漸蔓延至全國10多個省市，部分疫情形勢嚴峻的城市再次重啟社交隔離政策。根據衛健委數據顯示，截至8月16日，全國密接者累計醫學觀察人數和新增確診病例均已接近或超過2021年1月份的前期高點，說明此次疫情大概率比前三波更為嚴重（見圖表9）。同時，民航局明確8月4日至8月31日的國內機票免費退票；許多地方對重點景區和線下娛樂場所要求嚴格控制人流上限、應關盡關，并采取限制人員集聚的措施。

　　二季度居民消費傾向較一季度小幅反彈至60.0%，仍低于2019年一季度的64.87%（見圖表10）。從城鎮居民收入來看，存在兩點隱憂：一是上半年兩年平均增速要顯著高于中位數增速，說明收入差距加大；二是上半年城鎮居民名義可支配收入平均增速（6.3%）顯著低于名義GDP平均增速（8.6%），說明穩市場主體的財政政策可能尚未有效傳導至勞動者（見圖表11）。由于傳導鏈條過長，對財政政策難以顯著提振收入和消費的擔憂可能正在顯現。只有穩定的收入改善和公平分配才能讓居民敢于消費。此外，勞動力市場冷熱不均現象可能也較為突出，和美國一樣出現勞動力市場轉換率和職業匹配率低迷的現象。例如廣東地區出現招工難，但全國外出農民工數量卻有所下降，上半年城鎮新增就業累計值仍低于2018和2019年同期平均水平（見圖表12）。我們需要提防暫時的結構性失業轉變成永久性失業，即脫離勞動力市場過久引起勞動技能損失。

　　3.2內需投資的分化特征明顯，房地產投資緩慢下行

　　季調后的固定資產投資環比已經與2019年相近，表明投資可能已經回到長期趨勢。二季度投資環比均速為0.39%，小幅低于2019年同期的0.43%。相較于投資的趨勢回歸，內部結構的分化更為突出。4月份制造業投資兩年復合平均增速轉正，7月份達到2.6%，較6月份小幅改善，上升趨勢尚未中斷（見圖表13）。工業中長期貸款余額同比增速持續上升，二季度進一步上升至25.8%，有望支撐制造業投資進一步上升（見圖表14）。基建投資在項目要求趨嚴的約束下，前七個月兩年復合平均增速達到1.8%，年內首次回落，同時為投資三大需求中的最低。側面上，基建低增速反映了當前穩增長壓力較小，但也為將來穩增長留出了政策空間。7月12日，李總理在經濟形勢專家和企業家座談會上指出，要統籌2021年下半年和2022年經濟運行，著力保持在合理區間，并強調要支持用好地方政府專項債等資金，推進重大工程、基本民生項目等重點建設。“7.30”會議進一步提出，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動2021年底明年初形成實物工作量。

　　前七個月，房地產投資兩年復合平均增速仍然高達8.0%，下行趨勢較為緩慢。此外，同期房地產銷售金額兩年復合平均增速達到13.1%，大幅高于2019年同期水平（6.2%），而房地產新開工面積兩年復合平均增速僅有-2.7%，大幅低于2019年同期水平（9.5%），說明在房地產監管政策趨嚴的大背景下，房企開發意愿有所下降（見圖表15）。需要注意的是，如果房地產過快去庫存，可能會造成供不應求的局面，導致房價易升難降（見圖表16）。

　　四、擴內需要應對五個方面的挑戰

　　一是內需的緊迫性進一步增強。出口增長超預期，外需恢復好于內需是我國疫后經濟復蘇的一大亮點。但是，2021年二季度內外需錯配已經有所收斂，外需對經濟的拉動正在減弱。3月以來，出口金額（美元口徑）的累計同比兩年復合平均增速在13.5%上下波動，即便強于2019年同期水平，但并未呈現進一步上升的趨勢（見圖表17）。同期，我國制造業PMI新出口訂單指數連續四個月下滑，5月份至7月份均處于不景氣區間，說明從月度環比來看，出口景氣可能已經有所回落。至少，從凈額看，外需對經濟增長拉動作用已經開始減弱（見圖表18）。未來，我國出口增速向均值回歸是大概率事件，四季度增速甚至可能會回落至個位數。即便全年出口增速可能不差，但是由于貿易的不可控性，我國需要依賴穩定的內需增長。當前，疲軟的消費和“杠桿高懸”的投資加大了內外需銜接的難度。

　　二是K型復蘇下的就業壓力仍較大。第三產業是解決就業的最大來源，2020年第三產業就業人數占總人數47.1%，較上年回落了0.3個百分點，共計減少915萬人，第二產業新增就業的238萬人根本無法填補三產就業的缺口（見圖表19）。目前，除了服務業生產指數的修復趨緩以外，服務業PMI就業指數自3月份以來連續四個月下滑。另一方面，2021年前七個月新增城鎮就業822萬人，同比增長22.5%，但較2018和2019年同期的平均值少了51.5萬人，該缺口為2021年以來最大（見圖表12）。若考慮到2020年因疫情沖擊未就業，2021年視同應屆畢業生需要安排就業的高校畢業生，全年新增就業總量應該不低于往年的1300萬人。就業是判斷經濟是否過熱的重要指標。而就業不足或是制約當前企業投資和居民消費意愿的重要原因。

　　三是就業背后是收入問題。2020年，社會總就業減少2407萬人，其中一產就業凈減少1730萬人，二產凈增加238萬人，三產就業凈減少915萬人。一產和三產就業變化沒有實現對沖和再平衡，凸顯了疫情嚴重限制了2020年三次產業之間的就業轉換（見圖表20）。同時，城鎮就業總人數凈增加“罕見”高于城鎮新增就業數量，結合一產就業顯著下降，說明疫情也“叫停”了2020年城鄉就業轉換和勞動市場正常運行（見圖表21）。失業率不降，2020年城鎮調查失業率5.2%，與2019年底持平，或反映勞動參與率降低。在中國以穩市場主體為主的救助政策下，進一步影響了居民消費能力。

　　2020年以來，財政直達基層保民生的政策和階段性減稅降費一定程度上緩解了就業壓力，穩定了居民的可支配收入。例如，暫緩少裁員的企業社保費用繳納，2020年社保收支結余-6219億元，較2019年下降14630億元，金額之大歷史罕見（見圖表22）。但這可能仍難以填補失業人員的收入損失。按照2020年農村居民人均可支配收入17131元來測算，2020年4431萬人鄉村就業減少所造成的居民收入損失約為7591億元，高出同期三項社保基金支出增加3087億元較多[5]。

　　當然，我國也出臺了不少以工代賑的政策，只不過傳統的基建投資可能不像以前那么有效。專項債作為基建投資的抓手，由于監管趨嚴和可投項目下降，新增發行進度緩慢（截至8月1日，2021年累計新增地方政府專項債發行13546億元，僅相當于全年專項債發行額度的37%）且大量資金閑置。根據21世紀財經報道，在專項債的使用上，多個地方出現資金閑置的情況，僅山東省審計廳抽查2020年7月至12月專項債管理使用就發現有304.21億元債券資金存在不同程度閑置問題，占樣本資金的兩成[6]。

　　這應是2021年以來，盡管穩增長壓力較小，國家卻一再強調堅持就業優先政策，延續實施減負穩崗擴就業政策，加強對重點群體的就業幫扶，優化就業服務，擴大就業容量的主要原因。“7.30”會議進一步強調，要做好民生保障和安全生產，堅持鞏固拓展脫貧攻堅成果與鄉村振興有效銜接，強化高校畢業生就業服務，暢通農民工外出就業渠道，改進對靈活就業人員的勞動者權益保障，繼續體現了就業優先的政策考量。

　　四是中小企業經營壓力不減。截至2021年7月份，限額以上社零在總額的占比較2019年年末上升1個百分點，終結了此前連續5年的下降趨勢（見圖表23）。原因可能包含“宅經濟”導致線下消費活動下降、部分限額以下企業退出市場和居民消費習慣的改變，例如疫情期間出行減少導致服裝、化妝品和油氣類等消費下降。從各個規模企業的虧損分布來看，2020年疫情期間中小企業虧損數量增速高于大型企業，2021年以來恢復速度又顯著慢于大型企業，說明中小企業經營壓力可能明顯大于大型企業。由于中小企業多數為下游企業，加上內需恢復較慢和原材料價格漲幅較大，CPI-PPI的剪刀差持續走擴，7月份再創歷史新高。這無疑會進一步加重中小企業的經營壓力。值得注意的是，由于支持中小微企業的貸款顯著上升，中小企業經營壓力也可能會轉變成銀行的不良貸款壓力。

　　五是嚴監管的影響可能逐漸顯現。近年來，嚴監管措施包括但不限于房地產去金融化、信用債打破剛兌和地方債務整頓。房地產方面，宏觀審慎管理嚴格控制信貸流向，個人購房貸款余額同比增速從2017年開始持續下降。同時，針對房企的融資監管也逐漸升級，開發貸款和自籌融資的壓力越來越大，進而高度依賴賣房回款（見圖表24）。疫情以來房屋銷售走俏，7月份兩年復合平均增速仍有13.1%，顯著高于2019年同期水平，說明居民對住房的需求并不弱，大部分可能是剛需。對比居民消費傾向的低迷，房地產資金來源中的個人購房貢獻已經超過疫情前的水平。由于嚴格限制金融系統對房地產的“輸血”，居民只能想方設法靠自己補上資金缺口，甚至違規套取經營性貸款，壓力越大越要買，部分導致了消費能力下降。

　　信用債方面，由于上半年穩增長壓力較小，以城投債為主的企業債券融資較2020年同期顯著下降，是社融增速快速下滑的一個重要因素。不過，2021年上半年，經濟顯著好轉和企業利潤修復并未阻止信用債違約規模創下歷史同期的新高。而且，違約主體規模更大。全方位嚴監管的驅動下，銀行風險偏好必然會有所下降。未來在經濟下行后，宏觀審慎管理政策如何調整也是一個難題，銀行既需要讓利降低融資成本，又要控制不良率，還要敢于放貸。嚴監管引發的不確定性對資本市場沖擊也不小。即便認識到改革都是有成本的，市場的困惑在于長期可持續性發展和短期陣痛的平衡邊際在哪。

　　五、主要結論及政策建議

　　我國經濟下行并非疫情造成的。2019年底中央經濟工作會議公報明確指出，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大。上述問題并未因疫情自動得到解決，反而由于疊加了全球疫情持續演變的影響， 經濟下行風險有可能重新顯現。

　　經濟增速放緩是自然經濟現象，結構性矛盾突出才是關鍵之所在。外界的擔憂源自內需消費的低迷，原因是多方面的，既有就業壓力仍較大和收入改善相對緩慢，也有房地產對消費的擠出效應。隨著經濟回落，穩增長壓力較小的時間窗口正在關閉，疫情前本已存在的問題以及疫情本身造成的K型復蘇可能令未來國內經濟走向面對更多不確定不穩定因素，市場預期也會產生相應的變化。

　　“7.30”會議重提跨周期調節而非逆周期調節，更加凸顯了下階段宏觀調控不是簡單的刺激，而要更講求調控的藝術和技巧。為此，要處理好以下幾個關系：

　　一是處理好短期與長期的關系。短期，要通過必要的宏觀政策支持，充分對沖疫情對經濟活動正常化的影響，保持經濟運行在合理區間。長期，又要避免過度刺激，給經濟發展埋下風險隱患。從這個意義上講，合理確定合意的經濟增長目標非常重要。低了，發展動力不足，可能引爆各種系統性風險；高了，又可能惡化各種體制性結構性問題。“三期疊加”影響持續深化就是前車之鑒。

　　二是處理好治標與治本的關系。有工作才會有收入，有收入才會有消費。這是強調就業優先目標的出發點。圍繞保就業目標，既要增強宏觀政策的精準性，繼續給中小微企業和困難行業紓困；又要通過深化“放管服”改革，反對壟斷和不正當競爭，優化營商環境，激發市場主體活力；還要通過深化金融供給側改革，健全多層次的金融市場體系，增強金融服務實體經濟的能力。

　　三是處理好總量與結構的關系。K型復蘇是疫情沖擊的重要經濟表現，不同地區、行業、企業的經濟修復狀況不盡相同。2021年4月30日和7月30日中央政治局連續兩次強調，經濟恢復不均衡、基礎不穩固，二者又是相互關聯的，對宏觀調控提出了巨大挑戰。一方面，要透過總量數據看到經濟恢復不充分的本質，維持必要的政策支持力度，保持市場流動性合理充裕；另一方面，又要創新宏觀調控工具，讓財政金融資源直達有需要的實體經濟部門，避免溢出造成的經濟泡沫化風險．。

　　四是處理好破舊與立新的關系。如前所述，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。實現高質量發展要貫徹新發展理念、構建新發展格局。在破舊立新的過程中，我們要解決一系列先破后立、先立后破，抑或是邊破邊立的宏觀調控難題。例如，當前財政政策后置多大程度是政府有意為之，多大程度又是源于地方政府債務管理政策的調整呢？再如，過去穩增長主要靠擴投資，現在要靠促消費，那么，用什么政策工具來擴大分散化決策的消費需求呢？需要指出的是，前述工作并不完全是宏觀調控的事情。要避免用宏觀調控包打天下、包治百病，更要避免用宏觀調控替代改革、替代市場。

　　“7.30”會議重提跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，意味著跨周期調節進入了下半場。下半場，宏觀政策既要保持定力，不搞強刺激，又要保持彈性，該出手時便出手。

　　迄今為止，我們只能得出經濟復蘇尚未完成，宏觀政策不退坡的判斷，下階段主要是將現有政策用足。但是，我們也要加強經濟形勢研判，警防經濟下行超預期。正常的宏觀政策是資產而非負債，跨周期是逆周期調節的補充而非替代。若確有必要，外部經濟政策變化不會掣肘我國宏觀調控。民間貨幣錯配改善和匯率彈性增加，增強了宏觀經濟政策的獨立性。同時，前期留出足夠的宏觀政策空間，也為我們應對各種內外部的不確定性不穩定性提供了信心和底氣。

　　風險提示：經濟下行超預期，政策不及預期。

　　注釋：

　　[1] 管濤，2020年12月19日中銀研報，《邏輯比結論重要：關于明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》，https：//mp.weixin.qq.com/s/A-Tt6nvXEKPUDDJlCEgT1g。

　　[2] 管濤，2020年8月17日第一財經日報，《中國經濟由收縮轉向擴張階段的宏觀調控：跨周期調節現實挑戰》，https：//www.yicai.com/news/100737745.html。

　　[3]管濤，2020年9月27日第一財經日報，《當前貨幣政策宜多看少動》，https：//www.yicai.com/news/100786386.html。

　　[4] 管濤，2021年6月29日第一財經日報，《“穩增長”需要未雨綢繆》，https：//www.yicai.com/news/101094843.html。

　　[5] 根據2020年度人力資源和社會保障事業統計公報，全年共為515萬名失業人員發放了不同期限的失業保險金，比上年增加54萬人。失業保險金月人均水平1506元，比上年增長8.1%。根據《人力資源社會保障部 財政部關于擴大失業保險保障范圍的通知》，共向762萬人發放失業補助金。

　　[6] 具體報道鏈接：http://www.21jingji.com/2021/8-3/wNMDEzODBfMTYyNjMwNQ.html

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)