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原標題：“舊”局已破，待開新局 | 開源策略
來源：一凌策略研究
文：開源策略團隊
【報告導讀】在當下市場中，過往的公募&北上兩大主流機構形成的穩態結構正在受到沖擊，舊的基本面格局已經打破，而新的變化正在開始。我們建議兩種方式布局未來的積極因素：一是在估值低的地方等待基本面的改善；二是在PPI上行為指示的景氣改善且估值合理的地方，等待需求的進一步回升。
Summary
摘要
1 公募&北上：市場的穩態正在遭受沖擊
在過去一周（2021.08.16–2021.08.20），市場在諸多負面沖擊下震蕩下跌。從主流寬基表現看，創業板指與上證50跌幅靠前，價值風格顯著強于成長，其中大盤價值僅下跌0.25%，自7月下旬以來的風格切換依然延續。從行業視角中看：金融地產與基建產業鏈相關行業的表現較為出色，非銀、地產、鋼鐵、電力等甚至錄得正向收益，而消費者服務、食品飲料與醫藥等過去“欠賬”較多（過去股價收益率大幅高于ROE）板塊的大幅下跌是創業板指、上證50與成長風格表現不佳的重要原因，也對整體市場走勢形成拖累。盡管我們在此前認為以創業板指數作為表征，20%以上的回撤才是市場較好的介入機會，但其調整幅度也超過我們的預期。主流機構投資者均表現不佳：公募基金整體跑輸Wind全A，部分底倉資產受到了較大沖擊，同時主動股基中位數和均值偏離-0.6%，內部分化已經開始明顯；以北上資金的長期配置型資金測算收益率大幅跑輸市場，說明相關聯資產正遭遇歷史級別的賣出。市場過往的公募&北上兩大主流機構形成的穩態結構正在受到沖擊。
2 “舊”的格局已經打破，變化正在開始
環境正發生明顯變化：（1）7月份國內投資、消費、進出口三大口徑數據相較6月均出現了不同程度的下滑，經濟下行程度超出市場預期，這對估值中本已隱含了“周期折價”的資產未出現明顯沖擊，反而是制約了看似“穩定”的資產的基本面；（2）8月19日美聯儲公布7月份議息會議紀要，“Taper”的場景需要更多貼現，而就業情況的恢復也繼續確認了美國實際利率上行的趨勢，創業板此前的調整正好與其變化的出現幾乎同步；（3）無論從中位數法還是整體法的視角看，醫藥與食品飲料板塊的最新業績相對遜色，而部分白馬的低于預期疊加政策上新出臺的限制，確實也帶來了投資者對下修盈利與毛利率水平的擔憂。值得一提的是，我們基于過往底倉資產變化的規律（并非估值合理），不再延續此前對食品飲料板塊的悲觀態度，當然要將其納入我們推薦組合還需時間。
3 兩種方式布局未來的積極因素
以共同富裕為基調的社會變革性政策正在走進市場視野，其變化無疑是對未來格局的重塑與積極因素的醞釀。在財政發力和房地產“平穩健康發展”只是節奏而非方向問題的背景下，投資者可用兩種思路布局未來的機遇同時最大化降低當下的風險暴露：一是在估值低的地方等待基本面的改善，在當下擁抱估值較為安全，同時未來有望迎來改善的板塊，比如基建、地產產業鏈；二是在PPI上行為指示的景氣改善且估值合理的地方，等待需求的進一步回升。需要強調的是，在經歷了當下需求回落與保供穩價等壓力測試后，市場終將意識到周期板塊的毛利率中樞和業績韌性與過去傳統認知的已然不同，這將為未來估值中樞提升提供基礎。
4 收拾舊山河，待開新局
市場結構需要重建，投資者短期仍應規避擁擠之處。短期占優組合我們推薦以基本面上行&估值安全為兩大考量：鋼鐵、房地產、船舶制造、鋁、建筑和公用事業和焦煤。價值回歸之年，長期布局方向始終明確，可以在短期波動中實現上行的三條主線是：第一是能源轉型中的傳統行業毛利率的改善：有色（銅、鋁）、煤炭、化工（純堿、化纖）、鋼鐵；第二是在已經具有較高估值修復空間，同時基本面出現了積極變化的：房地產、銀行、建筑；第三是部分現實左側但預期右側的品種，主要集中于工程機械、建材等。
風險提示：財政政策刺激力度不及預期，貨幣政策超預期放松。
報告正文
1． 剔除“欠賬”，市場似乎沒有那么悲觀
我們在上周（2021.08.15）周報《變化才剛剛開始》中曾提示近期市場出現高成交量下的震蕩格局下容易出現階段性調整的風險，并提醒投資者提防以創業板為代表的結構性擁擠賽道的波動放大風險，回調20%后價值安全線才能顯現。而在過去一周（2021.08.16 – 2021.08.20，下同），市場交易情緒仍然高漲，成交額連續破萬億，整體走勢卻在諸多利空消息交織下震蕩下跌：從主流寬基表現看，創業板指與上證50跌幅靠前（-4.55%與-4.51%），萬得全A則表現相對抗跌（-2.85%）；而從不同市場風格的表現看，同樣出現明顯分化，無論是整體或是大、中、小盤內部，價值風格韌性均顯著強于成長，其中大盤價值僅僅下跌0.25%，自7月下旬以來的風格切換依然延續。以上行情分化的原因可以在行業視角中得到答案：我們發現，在過去的一周中，金融地產與基建產業鏈相關行業的表現較為出色，非銀、地產、鋼鐵、電力等甚至錄得正向收益，而消費者服務、食品飲料與醫藥等過去兩年“欠賬”較多（過去股價收益率大幅高于ROE）板塊的大幅下跌是創業板指、上證50與成長風格表現不佳的重要原因，也對整體市場走勢形成拖累，而在剔除食品飲料與醫藥板塊后，萬得全A僅下跌1.49%。但是，遺憾的是，主流機構投資者在上周的市場中均表現不佳：公募基金整體跑輸Wind全A，部分底倉資產受到了較大沖擊，同時主動股基中位數和均值偏離-0.6%，意味著內部分化已經開始明顯；以北上資金的長期配置型資金測算收益率大幅跑輸市場，一定程度上說明相關聯資產正遭遇歷史級別的賣出。市場過往的公募&北上兩大主流機構形成的穩態結構正在受到沖擊。
2． “舊”的格局已經打破，新的希望孕育之中
2.1 舊的定價邏輯正在被打破
在過去的一周中，市場的大幅調整有市場自身存在的高估值與高度擁擠狀態的脆弱性的原因，但國內外宏觀與微觀基本面的變化無疑從環境上為變盤創造了條件。
中國經濟下行超市場預期。在上周一（2021.08.16）公布投資與消費數據后，7月份主要經濟數據已公布完畢，投資、消費、進出口三大口徑數據相較6月均出現了不同程度的下滑，經濟下行程度超出市場預期。本輪經濟預期的加速下行對估值定價中已有周期折價的資產沖擊不大，反而影響了看似“穩定”的資產的業績容錯率與景氣回升的概率。
美國實際利率上行，制約未來價值的貼現。8月19日美聯儲公布7月份議息會議紀要，多數具備投票權的聯儲官員態度偏“鴿”，議息結果公布以后美國實際利率并未結束上行趨勢。全球投資者可能正在意識到，基于當下美國經濟復蘇趨勢看，即使出現經濟部分放緩，伴隨補貼的退出和當下超過失業人數的崗位空缺，就業目標的達成趨勢已經形成（2021年8月19日當周首次領取失業金人數為34.8萬人，低于預期的36.3萬人與前值37.5萬人，創疫情以來新低）。而在此時，前期大幅上漲的創業板開始呈現與這一基本面場景指標的敏感性，結合我們此前測算的其中主流賽道已經接近短期未來的充分定價，其調整趨勢可能會延續。
部分白馬個股業績不及預期，醫藥與食品飲料板塊整體盡管“沒犯錯”，但是未來的擔憂開始出現。截至2021年8月20日，已有2000余家上市公司披露業績（披露業績預告、業績快報或正式報告），無論從中位數法還是整體法的視角看，醫藥與食品飲料板塊的2021H1的業績表現整體平穩，由于前期的穩定性和高增長，出現了基數驅動下的增長放緩，屬于正?，F象。但在部分曾經的優質白馬股的業績不及預期下，配合近期出現的對于醫藥和白酒的“限制性政策”，增加了部分投資者擔憂板塊未來的業績失速與“護城河”喪失風險。作為曾經市場上述兩大板塊持有最審慎態度的策略團隊，我們反而在此刻將“食品飲料”調出我們的“賣出建議”的組合。當然，背后基于的是我們《逃不開的認知周期》中對于公募底倉資產變化的歷史規律，而非我們認為估值已經合理。當然，我們當下暫時無法將其納入“推薦組合”中。
2.2 新的變化正在出現
盡管市場出現了超預期的變化，“舊時”格局正在逐漸被打破，多種利空交織之下積蓄了投資者的恐慌情緒。但投資者應該意識到，只要不出現2018年4月在整體經濟走弱過程中出現“監管型”信用緊縮，那么調整之后的布局機會也會出現。投資者應該相信，新希望正在孕育，只是尚未在基本面中得到體現，比如受上半年經濟強韌性而“延后”的基建投資需求有望加速釋放；年內有望出臺的《促進共同富裕行動綱要》帶來的產業新變化：《共同富裕》不單牽涉到分配機制的改革，更可以期待的是與生產資料和產業指導政策相關的促進方案，這都是未來經濟動力的新引擎。同時，近期官媒已經開始對《反壟斷》進行了情緒安撫，有助于市場超調的修復。
3． 布局未來：兩種地方等待“勝率”改善
新舊交際之際，我們承認當下估值消化的進程存在矯枉過正的風險，因為合理估值的錨并不客觀存在，投資者的預期也不盡相同，然而這并不影響我們在當下布局未來，我們提供以下兩條路徑：（1）在高賠率的地方等待未來勝率的提升；（2）在當下不那么悲觀的地方等待未來勝率的進一步改善。
3.1 在賠率高的地方，等待潛在的“勝率”改善
在“強預期、弱現實”的基本面背景下，伴隨著結構性擁擠的賽道，任何事件的沖擊都讓市場波動的放大在所難免?？紤]到下周將有更多的上市公司公布2021年中報業績，海外8月26日-8月28日的杰克遜霍爾全球央行議會也將是全球市場關注的焦點，超預期的風險沖擊并未完全釋放，在當下擁抱估值較為安全，且業績改善超預期，同時未來景氣有望大幅上行的板塊無疑是具備較高性價比的選擇。在當下高景氣的成長板塊在實際利率上行的影響下估值抬升受到壓制，而曾經高確定性的消費板塊面臨業績“失速”風險，布局賠率較高的板塊，等待未來勝率的提升的機會成本并不高。我們推薦：（1）受益于未來財政托底經濟的基建產業鏈，尤其對“新”、“老”基建同時受益的板塊，如公用事業、建筑、建材（玻纖、水泥）等；（2）當下估值接近歷史底部，隨著土拍市場規則優化，行業利潤率預期抬升，風險出清后行業格局有望大幅改善的房地產。
3.2 在本就確定的地方，等待繼續改善的機會
在7月份主要經濟數據中，通脹成為唯一超市場預期的經濟變量，其中在7月份在“保價穩供”等政策措施下，PPI重返5月份9%的高點，在需求處于逐步下行的趨勢下，價格的韌性同樣日益凸顯。當前市場對短期中經濟的悲觀和對業績持續性的擔憂態度是對周期，尤其是上游原材料板塊定價的分歧所在，我們認為，經歷了本輪政策保供、且需求走弱的壓力測試以后，市場終將意識到周期板塊的產品價格與業績韌性與過去傳統認知的已然不同（關于業績韌性來源，我們已在前期多篇周報與專題中討論，即從歷史上來看，能源轉型中傳統事物不會在短期內被快速替代，由于原有需求變化的緩慢和在新行業建設中新增需求導致了對于傳統周期性行業需求短期內甚至會出現上升，但由于此時傳統領域的資本開支已經被對“未來”的認知，供給端已被“碳中和”的要求所限制，周期板塊的產品價格與業績的周期性波動將大幅削弱。），從而對其進行更積極地定價。這意味當下經濟的回落對于中上游資源品未來真正估值上行有重要的意義，因為毛利率與盈利能力的底部抬升會被確認，為未來“拔估值”提供實證上的支撐。
而在當下，由于周期內部同樣出現了分化，當前供需格局更好，未來需求復蘇后彈性更大的行業同樣是可以把握的機遇。即布局當下并沒有那么悲觀，行業景氣度尚可，未來有望持續改善的板塊。我們建議關注以下幾個細分品種：（1）當下供需格局優異，價格有望維持高位的焦煤板塊；（2）當下受益于上游原材料（鐵礦石）價格大跌，利潤空間擴大，未來有望受益于基建投資復蘇的鋼鐵板塊；（3）同樣受益于上游原材料價格邊際走弱，下游需求持續旺盛的船舶制造板塊。
4． 以退為進，采擷傳統世界的“新花”
我們此前認為，以創業板為代表回調20%后，市場將是較好的介入機會，盡管創業板指在過去一周中領跌市場（-4.55%），在全球實際利率上行趨勢下，我們維持上周周報的判斷，無法當下給予買入建議。投資者需要關注到當下市場中的北上資金和公募基金的過往穩態已經打破，市場需要在動蕩中尋找新的方向。
我們的短期組合進行了調整，投資者可以選擇景氣度改善與估值低位的預期修復兩個方向：鋼鐵、房地產、船舶制造、鋁、建筑和公用事業。
如果拉長視角看，當下基本面的回落正在為傳統行業的重估提供實證基礎（底部抬升的依據），根據前文提供的兩條布局路徑，我們重點推薦：第一供給約束同時伴隨需求預期回升的中上游資源品與原材料：有色金屬（銅、鋁）、煤炭、化工（純堿、化纖）、鋼鐵；第二是在已經具有較高估值修復空間，同時基本面出現了積極變化的：房地產、銀行、建筑；第三是部分現實左側但預期右側的品種，主要集中于工程機械、建材等。
5．風險提示：財政政策刺激力度不及預期，貨幣政策超預期放松。
責任編輯：張熠
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