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原標題：【海通策略】從年度波動和牛市周期看后市有機會（荀玉根、吳信坤、楊錦）
來源：股市荀策
核心結論：①統計顯示，滬深300每年至少一次15%以上行情，今年宏觀背景類似2010年，股市后半場望更精彩。②上市公司ROE望繼續回升至22Q1，市場估值水平和情緒指標尚可，本輪牛市尚未走完。③市場從獨樂樂走向眾樂樂，兼顧智能制造和傳統中下游制造，并注意洼地行業，如券商等。
從年度波動和牛市周期看后市有機會
最近一周A股下跌明顯，滬深300跌3.6%、創業板指跌4.6%，7月1日以來市場整體走的較弱，投資者對后市心存疑慮。我們認為，結合宏觀背景和微觀企業盈利看，今年類似2010年，下半場更精彩。借鑒歷史上市場年度波動和牛市周期規律，未來半年市場仍充滿機會。
1．年度波動視角看，后市有指數性機會
以年度視角看，滬深300每年至少一次15%以上的行情。我們回顧2005年以來滬深300指數的年度表現，其中牛市年份漲幅可觀，2006年達121%、2007年162%、2009年97%、2014年52%、2015年6%、2019年36%、2020年27%。震蕩市的年份，如2005年（前低后高，年中開啟牛市）、2010年（大周期上牛市后期，當年度呈現震蕩市特征）、2012年、2013年（創業板指牛市中，主板年中為牛市起點）、2016年、2017年，滬深300在一個自然年度里，至少出現一次15%以上漲幅的行情，而且多數上下半年兩次，詳見下表。熊市的年份，如2008年、2011年、2018年，均是年初（或從前一年12月開始）出現一波15%以上漲幅的行情，只有2017年底18年初的漲幅11%，略低于15%。今年初到春節后高點，滬深300行情最大漲幅為13.8%，如從20年12月11日低點算起，最大漲幅22%，如果滬深300今年接下來不再出現15%以上的漲幅，那么今年表現類似08、11、18年。但是，今年股市的宏微觀背景與這三年存在很大差別。宏觀背景上，08、11年宏觀政策整體偏緊，存款準備金率正在上升或已處于高位，18年去杠桿背景下，宏觀流動性明顯收緊，貨幣供應量跟不上名義經濟增長速度。今年730中央政治局會議中宏觀政策基調已經偏寬松。微觀企業盈利上，08、11、18年企業盈利均處下行趨勢中，對應全部A股ROE（TTM，整體法）下行周期分別從07Q4的高點16.7%走低至09Q2的10.0%、10Q4的15.8%持續下降至12Q3的13.1%、17Q4的10.7%降至19Q1的9.4%。今年企業盈利仍在持續上行，我們預計本輪A股ROE上升的高點為21Q1。
今年類似2010年，下半場或有指數性機會。我們在前期報告《下半場更精彩——再論今年類似10年》中提出今年的宏觀背景和政策節奏與10年類似，前緊后松，行情節奏上或也與10年相似，呈現先抑后揚的趨勢。2010年上半年宏觀政策偏緊，GDP單季度增速也從一季度的12.2%下滑到二季度的10.8%。隨著經濟增速放緩以及當時歐債危機的影響不斷發酵，10年下半年我國的宏觀政策又重新開始發力，同時財政支出的節奏也在加快，政策加碼下10Q3、Q4的GDP當季同比增速均為9.9%，高于當時Wind一致預期的9.4%和9.2%。10年下半年隨著經濟改善超出市場預期，股市表現也以7月份為界，前六個月是結構性行情，7月后是普漲行情，滬深300全年呈現“V”字走勢。
今年的宏觀背景和政策在節奏上類似2010年，上半年宏觀政策整體偏緊，財政政策上半年力度也較弱， 1-6月各地已組織發行新增地方政府債券14800億元，其中專項債券10143億元、發行進度占政府預期目標不到30%。當前，730政治局會議傳遞的宏觀政策積極信號正逐漸落地：貨幣政策方面，7月15日央行全面降準，政策邊際放寬的信號已經釋放，近期R007已明顯下行，從7月末的高點2.6%降至上周內的低點2.1%；財政方面，7月政治局會議指出“積極的財政政策要提升政策效能”，要“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，因此下半年財政政策有望積極發力。債券凈融資額是跟蹤財政政策發力程度的重要指標，債券凈融資額邊際變化顯示債券融資規模正逐步放大，截止8月21日，8月前三周債券凈融資規模分別為2637億元、936億元、4378億元，根據Wind數據匯總8月第四周債券凈融資規模預計達2240億元，8月債券凈融資規模有望超萬億，而7月僅為2395億元。當前21Q3和Q4實際GDP的Wind一致預期當季同比增速分別為6.4%和5.1%，宏觀政策的加碼將支持今年下半年經濟增速繼續修復。與2010年下半年宏觀數據最終超預期類似，今年下半年經濟也存在超預期的可能。同時，我們前文提出下半年全部A股企業盈利繼續向上，宏微觀齊發力，下半年市場或有指數性機會。
2．牛市周期規律看，本輪牛市未走完
我們再從牛市周期規律分析，19年開啟的本輪牛市尚未走完。
基本面上，微觀企業盈利仍在上行中。我們在前期多篇報告指出，19年1月4日上證綜指2440點為本輪牛市起點，本輪牛市有望持續三年。同時我們認為牛市有三個階段，各階段驅動力、特征各不相同。本輪牛市19年為由資金面驅動的牛市孕育期，20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，21年市場進入由基本面和情緒面驅動的牛市泡沫期。基本面數據顯示，這輪牛市尚未走完。歷史規律顯示牛市指數的高點通常略提前于ROE高點，比如：05/06-07/10牛市期間，滬深300指數高點在2007/10，ROE（TTM，下同）高點在07Q4；08/10-10/11牛市期間中小板指高點在2010/11，ROE高點在10Q4；12/12-15/06牛市期間創業板ROE高點在15Q4，但由于清查配資等去杠桿因素，創業板指在2015/06出現高點。按照盈利本身的周期規律推測，歷史上A股ROE上行周期平均持續7個季度，這一輪的回升起點在20Q3，由此我們預計本輪ROE高點將出現在明年一季度。利潤增速方面，在《A股中報業績前瞻：下半年兩年年化增速繼續向上-20210806》中我們預計今年A股中報歸母凈利潤增速40%，全年35%，兩年年化分別為15%、20%。
情緒面上，從市場整體和行業估值結構看本輪牛市未結束。從市場整體估值指標看，當前全部A股PE（TTM）為19.7倍、處13年6月至今從低到高58.6%分位，PB（LF）為2.0倍，處62.0%分位。從杠桿資金交易情況看，當前融資交易額占總交易額比重為8.19%，處23%分位。從交易指標看，全部A股年化周換手率為366%、處84%分位。從大類資產比價指標看，風險溢價率（全部A股PE倒數與十年期國債收益率之差）為2.2%，處于13年6月以來從高到低47%分位；當前股債收益比（滬深300股息率/十年期國債收益率）為0.74，處于13年6月以來從高到低42%分位。假設牛市頂點市場情緒為100度，當前市場大概在50-60度。
從行業估值結構看，當前的行業結構分化并不符合歷史上牛市結束時的市場特征。回顧歷史可以發現，牛市往往在多數行業估值抬升到歷史高位后才會結束，具體可以參考07年和15年。以各行業PE（TTM，下同）和PB（LF，下同）歷史分位數來衡量行業的估值熱度：07/10滬深300指數見頂時PE和PB歷史分位數超過80%的行業個數占比分別為90%和70%，此時行業間估值較均衡且大部分行業均過熱。同樣，15年牛市到中后期時，15/06牛市結束時15/06 PE和PB達到80%以上歷史分位的行業占比均接近90%。本輪牛市至今行業已經有所輪動，然而目前大部分行業估值仍然不高，從估值結構來看和真正的牛市頂點仍有距離。以前一輪牛熊周期的低點（13年6月）為起點，當前僅有10%（20%）的申萬二級行業PE（PB）超過了80%的歷史分位，其中電源設備、汽車整車和飲料制造等行業PE和PB歷史分位數均超過80%，可見目前的估值分化依然明顯，大部分行業估值仍處于歷史偏低的水平。從歷史規律看，行業間局部過熱的情況下難言存在系統性風險，當前的行業結構分化并不符合歷史上牛市結束時的市場特征。這也意味著，前期漲幅較小，估值分位數不高的行業未來有望上漲，即市場風格更均衡，從獨樂樂走向眾樂樂。
3．獨樂樂到眾樂樂：均衡思維
智能制造望維持強勢，中下游傳統制造業迎來修復機會。今年3月下旬開始到5月下旬我們撰寫了《中國智造系列報告1-5》，一直堅定看好科技賦能的智能制造業，具體包括三類：①信息技術的應用：包括半導體、人工智能、物聯網、云計算等領域，預計2021年歸母凈利潤增速將達61%、52%、62%、38%；②新能源技術的應用：包括新能源車產業鏈、智能汽車等領域，根據海通分析師預測2021年銷量有望沖擊280萬輛、同比增長超過100%。③傳統制造技術改進與升級：包括智能家電、工業機器人等領域。目前，硬科技的智能制造景氣度高已經成為市場共識，主要的焦點是如何看待高估值。我們前期報告分析過，可以借鑒2010-11年的蘋果手機產業鏈，結論是今年高景氣的硬科技會維持高估值，未來消化估值需看市場環境，關注明年。
此外，《驟雨不終日-20210801》開始，我們強調重視傳統的中下游制造業，如工程機械、建材、家電等，這些行業前期表現疲軟，是因為上游原材料漲價和下游需求疲軟共同壓縮了傳統制造業盈利。而這兩點接下來都會改變，從成本端看，730政治局會議提出糾正運動式“減碳” 、做好大宗商品保供穩價工作，目前以銅為代表的原材料價格已經下跌，下半年PPI同比增速也有望從高點逐步回落。從需求端看，隨著下半年專項債和國債發行加速，基建投資同比增速有望回升；同時隨著政策發力刺激經濟，居民收入逐步改善，社消零售增速將回升。經歷前期回調，中下游傳統制造業估值和盈利匹配度不錯，截至21/08/20家電PE（TTM，下同）為17.6倍，對應13/06年以來分位數為55.7%，工程機械為11.8倍、4.0%，建材為13.8倍、22.6%。
此外，注意在冷門股里淘寶，如券商等。19年初開啟本輪牛市已進入第三個年頭，從市場面分析，綜合各行業漲跌幅、估值所處歷史位置、基金持倉、交易熱度情況，券商、銀行、地產、保險、建筑裝飾、通信、傳媒等行業仍處于洼地之中，即漲幅小、關注少的冷門股。這其中，結合基本面、政策面，值得重視券商、地產、銀行等。
本輪牛市已出現過2次券商股行情，分別在19年1-3月（期間行業指數最大漲幅達56.4%）和20年6-7月（52.4%），而21年至今券商股行情尚未演繹。當前市場已連續23個交易日成交額超萬億，全部A股日均成交金額從19年的5203億元上升至20年的8480億元，21年至今繼續放量至9877億元，券商股或迎來行情催化劑。市場放量已在券商利潤增速上有所體現，例如龍頭券商中信證券21Q2歸母凈利累計同比增速為36.7%，高于21Q1的26.7%。
近年來地產調控整體趨緊對地產利潤造成較大壓制，但7月末以來，政策背景已出現微變：730中央政治局會議將穩地價放在“三穩”工作的首位，另外自然資源部對部分集中供地試點城市的供地部門作出新的部署，明確要求單宗地溢價率不得超過15%。政策背景上的微變有助于地價和溢價率走向平穩，對穩定開發商利潤水平、保障企業投資具備重要意義。隨著貨幣、財政政策進一步加碼，緩解對銀行壞賬的擔憂，銀行板塊也將獲得估值修復的動力。此外，從歷史經驗來看，公募機構排名考核制度安排，使得四季度博弈因素增多，往往也是市場變盤的節點。流動性較好，前期漲跌幅不高的金融地產板塊存在異動的可能。
風險提示：通脹繼續大幅上行，投資時鐘提前進入滯脹期。
責任編輯：張熠
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