投資研報

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　　策略聚焦｜極端分化近尾聲，成長價值再平衡

　　來源：中信證券研究

　　文｜秦培景  裘翔  楊靈修  楊帆  李世豪

　　預計在8月份，A股市場的極端分化將接近尾聲，成長和價值將重歸均衡，配置上建議成長制造和價值消費兩手抓。首先，內外情緒負面共振的高峰已過，投資者前期對行業政策的預期過于悲觀，市場過度反應；國內行業政策更重長遠，是規范性而非顛覆性的，政策認知糾偏后，投資者情緒將緩慢修復。其次，近期市場資金的羊群效應走向極致，增量資金建倉和存量資金調倉皆集中于成長制造，極端分化下強勢板塊的流動性虹吸效應明顯，8月份受市場流動性整體緊平衡的約束漸強，市場結構將由極端分化重歸均衡。最后，8月“弱基本面+強流動性”的宏觀預期組合不變，國內經濟的短期擾動不改中期向好趨勢，Delta變種毒株壓制下，歐美經濟恢復、群體免疫、貨幣寬松退出的時點都將后移，信用風險約束下銀行間流動性依然寬松。配置上，建議在成長制造和價值消費間保持均衡。一方面，建議在成長板塊里從高位的賽道轉向相對低位的賽道，包括軍工、5G、通信設備龍頭。另一方面，可以逐步提前左側布局當下估值調整非常充分的部分消費和醫藥板塊，包括汽車、服務機器人、服裝、珠寶飾品、啤酒、次高端白酒、醫美等。

　　行業政策認知糾偏

　　投資者情緒負面共振的高峰已過

　　1）內外情緒負面共振的高峰已過，投資者對行業政策的預期過于悲觀。因擔心教育政策的監管擴展到其它行業，本周市場波動明顯放大。教育對國家整體戰略而言影響深遠，且部分課外培訓產生了明顯的“負外部性”，行業具備特殊性，無需擔憂類似政策擴大至其它行業，亦無需擔憂VIE的整體風險。我們近期與機構投資者的交流發現，外資對類似政策擴大化的擔憂明顯過度，而內資的風險偏好則更多是受外資行為影響。近期北向資金已恢復凈流入，內外情緒負面共振的宣泄高峰已過，預計在8月份價值消費板塊將迎來下半年最佳配置時點。

　　2）政策并非不可預期的利劍，行業政策更重長遠，是規范性而非顛覆性的。近期政策的出臺并非不可預期。一方面，共同富裕接棒全面小康成為政策重點，核心在于提升居民幸福感而非均貧富，包括降低民生剛需領域支出的成本，如住房、教育、醫療、養老等，但其與鼓勵消費升級并不矛盾。另一方面，反壟斷三大主線共同推進，其核心在于遏制資本無序擴張，涉及民生的衣食住行等領域需重點規范。因此，理性而客觀的分析后，可以發現絕大部分行業政策都是立足長遠的規范性政策，而非部分以外資為主的投資者所擔憂的顛覆性政策。新華社7月28日晚發文，強調“中國經濟穩中向好是資本市場健康發展的基石”,“行業監管政策有利于中國長遠發展”，對市場擔憂問題進行回應。隨著政策認知糾偏，投資者情緒將緩慢修復。

　　資金羊群效應正走向極致，極端

　　市場結構分化在8月將重歸均衡

　　1）資金流向上羊群效應明顯，增量資金建倉和存量資金調倉集中于成長制造。首先，當下新發基金結構性明顯偏成長風格，以7月19日至28日成立的規模10億以上的公募產品為樣本，根據基金自定義風格偏向或基金經理過往的產品風格劃分，成長或新興制造的產品規模占比達到61.7%；消費、周期風格產品的規模占比僅為2.4%/3.7%。其次，基金二季報數據顯示，公募機構顯著加大超配力度的是電力設備及新能源、計算機、電子、紡織服裝等，以科技和新基建方向為主，并顯著降低了包括食品飲料、家電、消費者服務為代表的消費行業。最后，市場大幅波動后風格分化加劇，資金進一步抱團政策確定性高，行業景氣高，外資持倉低的“兩高一低”品種有關，而這些品種與成長制造交集較大。

　　2）市場流動性整體維持緊平衡，約束市場風格進一步分化。外資方面，短期恐慌性賣盤已基本結束，過去3個交易日北向資金合計凈流入145億，但配置型外資4月以來凈流入速度顯著放緩，湯森路透數據也顯示海外中國基金近期面臨持續的贖回壓力。內資方面，公募繼續保持了6月以來的高倉位，小型私募和游資延續7月初至今大幅加倉的節奏，目前內地機構倉位均已接近Q1的較高水平。根據對中信證券渠道調研數據，7月主動權益類公募日均凈贖回率是6月的1.99倍。機構端未來整體增量資金規模有限。

　　3）成長制造與價值消費將由極端分化重歸均衡。估值上，截至7月30日，上證50/滬深300的動態P/E已經回落至27%和49%分位（2009年來），而大幅波動后的創業板指的動態P/E依然處于88%分位；其與上證50動態P/E的比值達到了5.60，是過去6年的新高。交易上，本輪領漲的熱門板塊（新能源、半導體、能源金屬）7月成交額占全部A股比重達到12.5%，已經接近今年2月“茅指數”的成交占比水平，創業板7月成交額占全A比重更是高達23.6%。A股強勢板塊的流動性虹吸效應明顯，受市場流動性緊平衡的整體約束漸強，8月份受市場流動性整體緊平衡的約束漸強，市場結構將由極端分化重歸均衡。

　　“弱基本面+強流動性”宏觀預期

　　組合不變，是市場修復的重要支撐

　　1）政策主動應對下，國內經濟的短期擾動不改中期向好趨勢。7月制造業PMI延續了自3月份以來持續回落的趨勢，國內經濟短期運行受散點疫情、極端天氣、設備檢修等多重短期因素擾動。7月底政治局會議對經濟形勢判斷更趨謹慎，認為“當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”。我們認為，政策的充分認知和主動應對下，國內經濟的短期擾動因素不會改變中期向好大勢?；趯σ咔榉揽氐闹行灶A期，我們預計今年三季度GDP增速與二季度持平，四季度會略微好轉，兩年復合增速將恢復至5.7%-5.8%的水平。

　　2）Delta變種毒株壓制下，預計歐美經濟恢復、群體免疫、貨幣寬松退出的時點都將后移。全球新增確診病例數隨著Delta毒株的擴散而明顯反彈，預計大部分經濟體的群體免疫時點會后移。Delta變種毒株的傳染性相較原始毒株明顯增強，美國疾控中心的數據顯示，其R0（基本傳染數）高達5~10；根據GISAID的數據，全球新增確診中，Delta毒株引致病例的占比已高達73%。美國二季度實際GDP年化季環比增長6.5%，低于預期的8.4%，美聯儲寬松政策持續期依然較長，同時，歐央行正在加速“放水”，未來將對沖美聯儲退出的影響。

　　3）信用風險約束下銀行間流動性依然寬松，建議關注8月高額MLF到期后的續作。首先，預計8月地方債凈融資規模將達到8000億左右的高峰，本身對流動性需求和信用市場的壓力不小。其次，預計央行將維持流動性寬松以防范信用風險演變成系統性金融風險，銀行間市場DR007依然在2.2%的中樞附近波動。最后，8月份7000億MLF到期后的續作值得重點關注。如果繼續出現明顯的減量續作，那么降準以來寬松的國內宏觀流動性預期將下修，成為市場結構再平衡的催化。

　　極端分化近尾聲，成長價值再平衡

　　1）負面情緒沖擊高峰已過，風格再平衡窗口將在8月打開。8月“弱基本面+強流動性”的預期組合不變，而投資者情緒將隨著對行業政策認知的糾偏緩慢修復。一方面，對行業政策確定性偏好的提升，使得成長制造板塊抱團提前快速透支了半年報季的行情；另一方面，經濟短期擾動和結構性問題的修復需要時間，短期缺乏輪動接力板塊。市場流動性依然趨緊的約束下，結構再平衡將成為8月A股市場緩慢修復下的主要特征。

　　2）在成長制造和價值消費間保持均衡配置。預計8月市場結構分化走向極致后將迎來再平衡，我們建議保持均衡配置。一方面，在成長板塊里從高位的賽道轉向相對低位的賽道。例如尚未受中報業績催化的軍工，還有基本面迎來拐點的5G、通信設備龍頭。另一方面，更長視角來看，建議逐步提前左側布局當下估值調整非常充分的消費和醫藥板塊，尤其本周因市場情緒波動出現大幅回調的個股，具體而言，汽車、服務機器人、服裝、珠寶飾品、啤酒、次高端白酒、醫美等高景氣和供應改善邏輯的細分行業完全可支撐當下資金對業績高增長品種的需求。另外，工業生產持續復蘇背景下，建議關注未來幾個季度利潤持續釋放、且具備估值安全邊際的優質資源股，例如有色中的銅、黑色中的鋼鐵板塊預計有交易性機會。

　　風險因素

　　國內信用風險集中爆發；變種病毒影響下全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加?。粐鴥冉洕鷱吞K進度不及預期。

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責任編輯：陳志杰