文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、孫永樂

　　摘要

　　7月份制造業采購經理指數為50.4%，相比上月下滑0.5個百分點（前值50.9%），wind預期值為51.1%。

　　總的來說，我們認為PMI釋放了三個信號：

　　第一，需求特別是外需面臨較大壓力，出口新訂單指數已經連續4個月回落，是2020年7月以來的新低；

　　第二，經濟進入被動補庫存階段，在需求回落同時上游大宗商品價格維持高位的時候，企業已經開始減少原材料采購，但是產成品庫存相比于5月有所回升；

　　第三，中小企業的壓力很大，因為原材料價格上行，需求回落，回款壓力加大等原因，企業特別是中小企業經營承壓。中、小型企業PMI分別為50.0%和47.8%，低于上月0.8和1.3個百分點。

　　展望未來，后續經濟可能會面臨下行壓力。重點在于需求，此前因為有需求，所以大宗商品價格上漲等問題，都能夠有緩沖期去解決，經濟的運行態勢也不會太差。

　　但是此后，需求回落的壓力會逐漸增加，那么中下游企業和小微企業就會面臨更大的壓力。這樣一來貨幣政策大概率不會收緊，寬貨幣依舊是后續的主要邏輯。

　　在基本面走弱，貨幣政策維持寬貨幣格局的時候，我們認為國債收益率有望繼續下行。

　　7月份制造業采購經理指數為50.4%，相比上月下滑0.5個百分點（前值50.9%），wind預期值為51.1%。

　　PMI數據顯示國內供需走弱，景氣度下行。分項來看：

　　內需方面，新訂單指數50.9%，相比于上月回落0.6個百分點；

　　外需方面，新出口訂單指數為47.7%，相比于上月回落0.4個百分點；

　　生產方面，生產指數為51.0%，比上月回落0.9個百分點；

　　庫存方面，原材料庫存指數為47.7%，比上月下降0.3個百分點，產成品庫存47.6，比上月上行了0.5個百分點；

　　價格方面，原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為62.9%和53.8%，高于上月1.7和2.4個百分點。

　　總的來說，我們認為PMI釋放了三個信號：

　　第一，需求特別是外需面臨較大壓力，出口新訂單指數已經連續4個月回落，是2020年7月以來的新低；

　　第二，經濟進入被動補庫存階段，在需求回落同時上游大宗商品價格維持高位的時候，企業已經開始減少原材料采購，但是產成品庫存相比于5月有所回升；

　　第三，中小企業的壓力很大，因為原材料價格上行，需求回落，回款壓力加大等原因，企業特別是中小企業經營承壓，中、小型企業PMI分別為50.0%和47.8%，低于上月0.8和1.3個百分點。

　　現在擺在企業面前最大的問題是需求走弱，畢竟需求弱才是真的弱。

　　雖然6月份國內的出口依舊同比高增，但是居安思危，出口后續的不確定性是在明顯增強的。PMI新出口訂單指數已經連續4個月下行，昨天政治局會議也明確表態“外部環境更趨復雜嚴峻”。

　　為什么出口會不行呢？

　　一方面，全球經濟的復蘇力度可能并沒有我們想象中的那么強勁。這一輪全球經濟修復更多的是在填坑，疫情的沖擊給全球經濟砸出了一個深底，現在只是處于走出底部的過程，疫情并沒有改變全球GDP震蕩下行態勢。

　　而且這個修復過程還充滿坎坷。以美國為例，二季度美國GDP環比折年率6.5%（同比12.2%），遠低于彭博一致預期8.85%，前值下修至6.3%。與此同時，美國核心PCE達到了3.54%，PCE為3.99%，創下了2009年以來的高點。美國面臨著通脹壓力走高但經濟增速下行的兩難局面。

　　另一方面，此前出口依靠的是海外央行大放水，現在原先的補貼政策面臨退出。和以往不一樣，這一輪旺盛的出口依賴于央行直升機撒錢。美國等國家通過財政轉移支付直接向民眾發錢，民眾有了錢又不能出門，自然就會去買買買。但是海外生產又沒有修復，所以就帶動了中國出口的高增。

　　但是，這種財政轉移支付給美國帶來了很大的財政負擔。目前，美國債務已經超過28.5萬億美元。更重要的是，現在的失業補貼還抑制了美國就業的修復。因為有補貼，居民特別是低收入居民的外出就業意愿并不強，所以美國非農數據表現一般，6月失業率也開始上行。

　　為了推動居民重回就業，美國部分州取消了300美元每周的失業補貼。而美聯儲將失業率設定在4.5%（目前為5.9%），很大程度上也是預期后續隨著補貼的退出，會有更多的人重回就業崗位

　　但是沒有了財政補貼，居民的消費意愿自然會開始下滑，加上海外供應鏈的修復，中國的出口很難像上半年一樣維持高景氣度了。

　　除了外需，內需在7月份也開始走弱，PMI新訂單指數創下了2020年6月以來的新低。

　　目前市場比較一致的觀點是，中國經濟增長的高點已過，下半年經濟增速會回落，分歧只是在回落的速度有多快罷了。既然經濟增速回落，內需回落自然也就可以理解了。

　　這里主要關注一下房地產和基建。目前，政府對地方隱性債務以及房地產市場的監管力度一直較強。

　　房地產方面，此前支撐房地產投資的很大程度上市銷售的旺盛。但是近期各地繼續出臺多項調控措施，比如上海首套房貸利率將從4.65%調整至5%，二套房貸利率從5.25%上調至5.7%。在政策的調控下，房地產銷售的熱潮已經逐漸消散，7月30大中城市商品房成交面積相比于6月明顯回落。

　　而政治局會議也明確表示后續要堅持房住不炒的定位，要穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。

　　在銷售逐漸回落，政策監管力度延續的時候，房地產投資后續的韌性預計也會減弱。從數據上也可以看到，建筑業新訂單指數為50.0%，比上月回落1.2個百分點。

　　基建下半年倒是會對經濟形成托底，畢竟上半年財政支出進度明顯偏慢，截至7月專項債的發行進度也僅完成35%左右，下半年財政的發力空間也比較大。

　　但是我們也要看到，基建對經濟更多的是一個托底的作用。目前監管對地方隱性債務的監管依舊維持高壓，比如15號文的推出。在嚴監管的背景下，基建對經濟的支撐力度預計比較有限。

　　至于國內消費，從此前的社零數據也可以看到國內消費恢復的一直比較慢。而且消費是一個順周期的動能，在經濟面臨下行壓力的時候，我們對消費就不能報太大的希望。

　　在內需、外需同時面臨下行壓力的時候，企業特別是中小微企業面臨的壓力就更大了。

　　在上半年，因為有出口的支撐，企業雖然面臨著原材料價格上漲、運費上漲等壓力，但是至少還有訂單，能夠盡量維持著運營。

　　但是到了下半年，需求在不斷走弱，沒有了需求的支撐，成本端上行的壓力對企業特別是小微企業的沖擊會更大。

　　可以看到7月大宗商品價格繼續回升，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數相比于6月進一步回升。比如從主要原材料購進價格指數看，制造業采購成本普遍上漲，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業均高于70.0%。

　　這時候，中下游行業以及中小微企業就面臨著原材料成本持續上漲（目前大宗商品價格依舊位于高位，DCE焦煤價格已經創下了歷史新高），訂單不斷減少（內外需共同走弱），同時回款壓力還很大（大企業喜歡用商票支付，而中小企業就只能接受，可以看到6月份商業匯票承兌規模相比于5月增加了4368億元）的尷尬局面。

　　體現在數據上就是7月份中型企業PMI為50.0%，比上月回落0.8個百分點；小型企業PMI為47.8%，比上月下降1.3個百分點。但是，大型企業還能夠維持在51.7%的水平。

　　這也就和昨天政治局會議在貨幣政策上明確要求助力中小企業和困難行業持續恢復聯系起來了。

　　除了需求，我們再來看一下生產。

　　生產變弱很大程度上自然是因為訂單不足，可以看到企業的在手訂單和新訂單是在同步走弱的。而我們之所以單獨提到生產，是因為除了需求，還有其他幾點需要注意。

　　第一，多地開啟限電措施，影響了生產。電力供應不足一來是因為夏季天氣炎熱，居民用電增加，需求走高；

　　二來則是因為煤炭價格大幅上漲，目前DCE焦煤價格已經創下了歷史新高，受此影響，電廠減少發電，電力供給能力減弱。而受天氣等因素的影響，風電、水電等發電量也明顯偏低。我們后續需要進一步關注缺電缺煤對經濟的影響。

　　第二，洪澇災害以及夏季高溫對生產活動的壓制。7月河南多地暴雨，江浙地區受臺風影響，多地也出現了洪澇災害。而洪澇災害無疑會對當地的生產經營活動產生明顯的影響，比如以室外作業為主的土木工程建筑業商務活動指數低于上月4.9個百分點，回落較為明顯。

　　最后，我們來看一下庫存。

　　因為大宗商品價格依舊維持高位疊加新訂單和在手訂單減少，企業在購買原材料的時候比較謹慎。但是因為需求走弱等原因，企業的產成品庫存指標比5月份回升了0.5個百分點。結合工業企業利潤數據，我們認為，企業目前已經逐漸從主動補庫存轉向了被動補庫存。

　　展望未來，后續經濟可能會面臨下行壓力。重點在于需求，此前因為有需求，所以大宗商品價格上漲等問題，都能夠有緩沖期去解決，經濟的運行態勢也不會太差。

　　但是之后需求回落的壓力會逐漸增加，那么中下游企業和小微企業就會面臨更大的壓力。這樣一來貨幣政策大概率不會收緊，寬貨幣依舊是后續的主要邏輯。

　　所以，債券市場是可以繼續參與的。受益于降準等貨幣政策措施，銀行負債端比較穩定，手里不缺錢，比如AA級1年期同業存單利率僅有2.925%，AAA級的則只有2.695%，市場是存在“資產荒”的。

　　在基本面走弱，貨幣政策維持寬貨幣格局的時候，我們認為國債收益率有望繼續下行。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)