文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

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　　報告正文

　　一政治局會議解讀

　　1、跨周期到底什么意思？就是當下省著用，預留空間給未來用

　　通稿中提及“要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”。“跨周期”和“統籌今明兩年”顯然是“題眼”。針對這兩個詞語的理解上，基本可以分為兩種思路，第一種思路——理解為提前、預防，政策早點用，今年用。第二種思路——理解為預留、不急，政策留到明年用。“跨周期”提法的誕生就是基于政策空間逐漸有限的客觀背景，因此我們認為第二種思路更能貼近當下政策的真實取向。

　　2、財政蓄力在年底，形成投資在明年年初；貨幣政策沒有根本措辭的變化，且字數寥寥，不宜過度幻想和解讀

　　通稿中提及“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”。那么到底什么樣的發行進度可以保證年底年初形成實物工作量呢？大概率專項債發行要持續到四季度，這樣才可以恰好保證在2022年年初形成投資。我們預估四季度專項債發行或近萬億規模，但由于四季度施工條件有限，預估大部分資金將在2022年年初形成投資額，助力2022年二十大開好年開好局。所以下半年的財政恐怕只有發債后傾，但基建投資難有大起色。根據21世紀經濟報道7月16日的文章《監管要求儲備2022年專項債項目，擬投向9大領域》，“近期國家發改委向地方下發通知，要求做好2022年地方專項債項目前期工作”，基本可以佐證。

　　通稿中提及“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復”。字數寥寥，且關鍵措辭相比四月政治局會議并無變化，不宜過度解讀。對于市場上所謂“轉向寬松”、“貨幣先行”的說法，其實從這僅有的通稿一句話是無法直接解讀出來的，更多來自于研究者個人判斷的勇氣而已。后續需更多關注央行貨幣政策報告、季度例會等內容以用來獲取更為詳細的指引。

　　3、到底怎么理解降準，降息寬松的押注能實現嗎？比較難，市場認知邏輯需重構

　　我們認為，七月的降準依然應該放在流動性管理的中性框架中理解，三季度政策利率調降的概率依然不高，貨幣政策沒有轉向，當下債市曲線極度平坦化所代表的降息押注恐有落空。考慮到四季度專項債的萬億發行（去年同期發行僅有2000億左右）、明年年初專項債大概率前傾發行及四季度MLF到期量仍大（2.45萬億），年底仍或再降準一次，但大概率依然是對沖性質的流動性管理屬性。債券的確已經不是熊市了，但順暢的牛市仍未明確到來，類滯脹格局下的震蕩或仍將持續一到兩個季度。

　　央行在經濟的絕對速度和相對速度中顯然更加強調相對速度，也就是經濟與潛在增速的匹配度問題，如果經濟速度回落但潛在增速也在回落，只要二者匹配，其實央行能做的也不會太多。資本市場和社會對于經濟增速回落必然等同寬松的認知邏輯需要重構。

　　4、增強自主性就是以內為主的意思，當下中美息差較高，我們有較強的以內為主的底氣

　　中美息差目前有160BP左右，仍處于過去多年息差均值的高位水平，因此即便下半年美國明確taper帶來美債利率有所回升，考慮到人民幣匯率彈性大幅打開（當下匯率波動的戰略縱深充足，CNY匯率6.4到前期高位7.2仍有12%左右空間），我國仍有較強底氣保持貨幣政策獨立性，因此在半年維度而言，我國跟隨美國被動進行貨幣政策收緊的概率極小。

　　5、運動式“減碳”遭到點名糾偏

　　通告中提及“要統籌有序做好碳達峰、碳中和工作，盡快出臺2030年前碳達峰行動方案，堅持全國一盤棋，糾正運動式‘減碳’，先立后破，堅決遏制‘兩高’項目盲目發展。”這句話意味著如下幾點——首先，當下各地的碳達峰行為并沒有形成全國一盤棋，都還是各自為政，中央后續是要統籌的，地方現在做的不見得都對。其次，對于各地層層加碼不顧實際的減碳行為，中央定調為運動式“減碳”，是持批評態度的。再次，立和破的關系是先立后破，在新能源沒有“立”夠之前不要過度“破”舊從而造成價格飆升等宏觀調控難題。最后，當然糾偏也不是矯枉過正，兩高項目肯定是要遏制盲目發展的。

　　我們預估粗鋼產量壓降等政策，如下半年大宗供不應求的問題嚴重，有軟化淡化處理的可能性。通稿中提及“做好大宗保供穩價工作”也可佐證。

　　6、制造業，制造業。制造業，重要的事情說三遍

　　通稿原本就很精簡（總計僅1100字左右，制造業相關有150字），但仍大筆墨強調制造業——通稿提及“要挖掘國內市場潛力，支持新能源汽車加快發展，加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系，加快推進‘十四五’規劃重大工程項目建設，引導企業加大技術改造投資。要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決‘卡脖子’難題，發展專精特新中小企業。”

　　對A股而言，高端科技制造、國產替代制造、升級技改制造、新能源制造等都是具有十四五長邏輯支持的主題，無論風格如何切換、經濟周期如何輪動，這些主題大概率都將被捧在政策的手掌心中，是可以做長久深耕的主題。

　　7、不是主動“要”違約，是被動“解決”可能的違約

　　通稿提及“要防范化解重點領域風險，落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”，此處風險處置機制的措辭從四月政治局會議的“建立”改為當下的“落實”。相比市場最為擔心的“政府主動違約+市場被動接受”這個組合，我們認為下半年更大概率是“市場可能違約+政府被動應對解決”。此處“落實”兩字更多的體現的還是要應對為主的處置風險，而非主動捅破風險。

　　8、中美博弈之下，底線思維凸顯

　　7月政治局會議強調口糧安全并不是一個常規話術（比如 12月政治局會議往往強調歲末年初落實安全生產，這就是常規話術），我國口糧自給率一直非常高，幾乎可以完全自給自足，所以我們并不認為當下是缺口糧，結合強調解決“卡脖子”問題和產業鏈韌性等。我們認為該措辭只是凸顯了中美博弈之下最高層的底線思維。

　　我們提示投資者關注明年中美強政治周期碰撞（我國二十大換屆+美國拜登政府面臨中期選舉），疊加美國經濟貨幣周期有望與中國形成強勢背離（美國貨幣政策收緊，美國經濟見頂時間晚于我們），中美關系難以抱有樂觀期待。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)