調味品提價潮最快年底到來？三重因子共振下，行業基本面已逐漸恢復！行業擴容+集中度提升，這些頭部企業有望取得超額收益（名單）
“低碳發電+電動車” 帶動銅消費強勁增長，傳統銅需求也步入復蘇進程！銅礦供應進入景氣期，這些銅資源巨頭利潤彈性巨大（名單）
【海通策略】濤聲是否依舊？——論當前市場風格（荀玉根、吳信坤）
核心結論：①19年初以來市場風格整體偏向成長，從風格指數和估值相對走勢看成風格演化還未到極致。②經濟基本面、流動性、相對估值并非決定風格的核心變量，盈利相對趨勢決定當前市場風格將延續。③繼續看好市場，以茅指數為代表的大盤成長仍是較好配置，以智能制造為代表的中盤成長更有彈性。
濤聲是否依舊？
——論當前市場風格
整體上看，A股成長風格占優已是第三年，大盤風格占優也已是第六年，有投資者擔憂當前市場風格分化過于極致、風格切換近在眼前。我們回顧A股歷次風格切換情況，尋找決定風格的核心變量，嘗試解答這一市場擔憂。
1． 當前市場風格仍偏向大盤成長
當前A股大盤成長風格仍占優。市場風格的劃分主要有兩種，一是大小盤風格，二是價值成長風格。回顧歷史，美股和A股都存在典型的大小盤風格輪換特征。美股大小盤輪換周期為 3-6 年，2015-2019年間大盤（標普100）占優，20年以來風格有回歸小盤（羅素2000）的趨勢。A 股作為新興市場，大小盤輪換周期更短，一般是2-3年，2013-2015年末A股小盤（申萬小盤）勝出， 2016年至今大盤（申萬大盤）占優。從價值成長風格輪換來看，美股2000-2009年間價值成長（價值：道指，成長：納指）風格切換較快，但2010年起成長風格持續占優。A股的價值成長（價值：上證50，成長：創業板指）風格輪換在2019年之前與大小盤風格輪換基本同步，即價值占優時大盤股勝出，成長占優時小盤股表現優異，但2019年起成長價值和大小盤風格的輪換出現分化，在大盤股持續占優時，風格回歸成長，至今仍在成長占優的趨勢中。
目前市場風格演化并未到極致。雖然目前成長、大盤占優持續分別達三年和六年，但市場演化離極致尚早。從價值成長看，我們以創業板指/上證50及PE估值相對走勢來刻畫成長價值風格，當前（截至21/07/16，下同）創業板指/上證50為1.03，已經高于向上1倍標準差，看似成長風格占優已經較為極致；但如果從估值角度看，目前創業板指PE/上證50PE為5.17、位于歷史均值附近，成長風格的占優未到極致的地步。從大小盤看，我們以申萬大盤/申萬小盤指數及PE估值相對走勢來刻畫大小盤風格，16年以來申萬大盤/申萬小盤走勢持續向上，今年2月以來略有調整，當前為0.93、接近歷史均值，大小盤風格分化并不算極致；從PE相對走勢看，目前申萬大盤PE/申萬小盤PE為0.75，遠高于向上1倍標準差，這一現象并非意味著大盤風格演繹到極致，而是說明2016年以來小盤股的估值溢價在不斷降低，背后的原因是注冊制正加強大小盤風格的分化。注冊制實施之前，IPO核準制極大地增加了企業的上市成本，不少企業會另辟蹊徑、尋求借殼上市，因此一些小市值上市公司即使運營不善，也具有可觀的“殼價值”。2019年來，注冊制的推進使得“殼價值”被極大壓縮，上市公司股價表現與基本面的聯系進一步加強，小盤股相對大盤股的估值溢價在不斷降低，申萬大盤PE/申萬小盤PE從19/07/22的0.61升至目前的0.75。
牛市中風格會出現短暫搖擺，但后期市場風格延續原有趨勢。從歷史上看，05-07年、12-15年兩輪牛市后期市場風格都曾出現短期搖擺，但隨后市場繼續延續前期風格特征。05-07年牛市主導行業是地產銀行為代表的大盤藍籌股，價值風格整體占優，但07年1-3月前期漲幅強勢的價值股普遍回撤，而小盤股表現更好，這一期間申萬大盤指數最大跌幅達27%、申萬小盤指數最大漲幅達63%，申萬大盤/小盤相對走勢之比從07/01/10的階段性高點1.62一路降至07/03/23的低點1.36，但市場調整結束后前期價值風格得到延續，申萬大盤/小盤相對走勢之比一路攀升，并在07/10達到2.04的最高點；12-15年牛市主導行業是TMT為代表的科技股，成長風格整體占優，但在14年10月至15年1月也出現了金融地產為代表的價值股修復行情，期間上證50最大漲幅65%，同期創業板指最大跌幅13%，創業板指/上證50相對走勢之比從14/10/13的階段性高點0.96一路降至15/01/05的低點0.55，調整結束后創業板指/上證50相對走勢之比一路攀升，并在15年6月達到1.23的最高點。本輪牛市成長、大盤風格占優，春節后因通脹擔憂和美債利率上行，市場出現短暫調整，但往后看成長、大盤風格占優不變。
2． 盈利是決定風格的核心變量
經濟基本面、流動性、相對估值并非決定風格的核心變量。近期央行全面降準以及二季度宏觀經濟數據公布，有投資者擔心流動性環境和經濟增速的變化會對風格帶來影響。我們經過分析發現，流動性、經濟基本面、相對估值等因素并非決定市場風格的核心變量，具體通過回顧歷史數據可以一窺究竟。
流動性松緊對風格影響不大。大小盤風格上，在13/01-14/02小盤占優和16/10-18/01大盤占優的兩個時段內，十年期國債收益率均處在上升區間，分別從13/1的3.57%升至14/2的4.51%，從16/10的2.65%升至18/01的3.94%。成長價值風格方面，十年期國債收益率在16/10-18/01和20/04-20/11期間持續上行，但16/10-18/01價值占優，20/04-20/11成長占優。
經濟基本面對風格有一定的影響。經濟數據好轉時利于價值/大盤股，但兩者也出現過背離：從GDP當季同比增速來看，2009-10年經濟上行時小盤股整體占優；從工業增加值當季同比增速來看，2011-12年工業增加值持續下行，但此階段中價值風格占優。
相對估值變化是風格切換的價格表現，觸及估值區間極值易促成風格轉變。例如，14年10月成長股相對價值股的估值溢價處于歷史高位，14年底至15年1月出現了金融地產為代表的價值股修復行情。但從大小盤風格來看，近年來由于注冊制推進，小盤股的估值溢價不斷降低，大小盤相對估值對風格切換的影響減弱。
盈利相對趨勢才是風格決定的核心變量。股票長期看是稱重機，站在長周期看基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化是風格切換的分水嶺。價值成長風格方面，無論是16-17年價值占優還是19年以來風格弱化，背后的核心變量都是盈利。16-17年價值占優期間，上證50歸母凈利潤累計同比增速從16Q1的-7.6%（ROE-TTM為11.6%）上升至17Q4的13.9%（11.8%）；創業板指從16Q1的77.1%（12.5%）降至17Q4的-39.8%（6.0%），創業板指與上證50歸母凈利潤累計同比之差（ROE-TTM之差）從16年Q1的84.7%（0.78%）一路下降至17年Q4的-53.8%（-5.74%）。而19年價值成長風格弱化的原因則是創業板指的盈利增速回升幅度更大，上證50歸母凈利潤累計同比增速從18Q4的8.1%（12.1%）變為21Q1的43.2%（10.9%），但創業板指凈利潤增速從-38.4%（7.0%）上升至94.2%（13.5%），創業板指與上證50兩者之差從18Q4的-46.5%（-5.1%）升至21Q1的50.9%（2.6%）。
3． 順勢而上，守正出奇
牛市不變，市場有望創新高。對于下半年，我們保持樂觀態度。宏觀角度上看，投資時鐘是基于宏觀背景做資產配置分析時很好的工具，我們前期多篇報告指出當前投資時鐘仍處過熱期，剛剛公布的經濟數據顯示我國二季度 GDP 同比增長 7.9%，2年復合增速為 5.5%，高于一季度的5.0%，從投資時鐘角度進一步印證今年仍處于過熱期。微觀角度看，具體理由有三：第一，宏觀流動性中性、微觀流動性充裕。宏觀流動性上，2021年初至今（截至21/07/16）十年期國債收益率均值3.16%，而2018年、2019年、2020年均值為3.64%、3.20%、2.98%，今年宏觀流動性的松緊程度只是回到了2019年的水平附近。從微觀流動性看，今年以來偏股公募基金累計發行1.3萬億元，而2020年全年為2.0萬億元，北上資金累計凈流入2386億元，而2020年為2089億元，相較而言今年微觀流動性非常充裕。第二，企業盈利擴張中。回顧歷史，牛市的指數高點略提前于盈利指標高點，具體而言指數高點與ROE高點更相關，雖然企業利潤單季度同比高點在21Q1，但是剔除低基數影響后，本輪盈利周期ROE高點在21Q4或22Q1，預計全年A股凈利同比增速為20%，展望下半年，基本面繼續改善有望支撐市場中樞不斷抬高。第三，市場風險偏好上升中。今年以來股價漲幅大的板塊估值往往較高，其實這就是牛市中后期的特征，即市場風險偏好持續上升，投資者重趨勢，愿意給高景氣板塊高估值，此外從情緒指標來看，當前市場情緒溫度大約為60-65度，風險偏好還有進一步提升的空間。
中報業績預告及快報印證盈利仍處上行周期，科創板業績明顯改善。截至7月15日，剔除ST公司后，以披露家數計算，2021年披露中報業績預告及快報的公司數占全部A股的比例為33%。我們以已披露預告/快報的公司為樣本，測算各板塊中報業績，用兩年年化復合增速來剔除去年一季度的低基數效應，可以發現今年上半年業績回升的趨勢仍在延續。具體而言，全部A股21H1相對19H1的歸母凈利潤兩年年化復合增速為35%（21Q1兩年年化增速為35%，下同），創業板均為38%，科創板分別為92%和89%。大類行業上，21年上半年較一季度業績改善最明顯的是金融地產，其21H1和21Q1歸母凈利潤兩年年化增速分別為10%和0%，其次是科技（計算機、傳媒、通信、電子），其21H1和21Q1增速分別為48%和45%。除行業外，我們同樣對今年上半年漲幅較大的概念指數和茅指數進行分析。21H1和21Q1歸母凈利潤兩年年化增速差最大的是新能源汽車指數，其21H1兩年年化增速為72%（21Q1為56%，下同）；鋰電池指數的歸母凈利增速同樣明顯上升，其21H1兩年年化增速為53%（21Q1為44%）；茅指數和半導體指數的歸母凈利潤增速則是略有回落，但仍維持在較高的水平，其中茅指數21H1兩年年化增速為62%（21Q1為69%），半導體指數21H1增速為114%（21Q1為121%）。整體上看，成長相對價值的盈利趨勢或將擴大，成長風格延續。詳見我們前期報告《科創板業績改善明顯——21年中報業績預告及快報點評-20210715》。
守正出奇方能致勝。守正：茅指數為代表的大盤成長仍是較好配置。存量經濟時代行業集中度提升，優質龍頭公司基本面更優，茅指數為代表的大盤成長股盈利水平將持續。我國進入股權投資時代也將逐漸提升A股機構化、國際化程度，基本面優異的龍頭股配置將得到鞏固。基本面+機構配置推動下，2016年以來茅指數已現美股化端倪，總體上呈現鋸齒形向上的長牛慢牛趨勢，估值中樞正逐漸抬高：茅指數16年至今PE估值中樞（TTM，整體法）已經從09-15年間的15.7倍上移至28.8倍。春節以來通脹影響下，茅指數回調只是性價比的自我修正，隨著下半年通脹壓力逐漸緩解，在穩健業績水平和機構投資者持續青睞推動下，茅指數有望回到前期高點，詳見《茅指數正美股化-20210617》。出奇：智能制造為代表的中盤成長更有彈性。從市值結構看，我們測算中市值公司21Q1歸母凈利潤兩年年化增速為19%，當前PE為29倍，盈利估值匹配度優于大市值和小市值股。從行業層面來看，中盤成長中最為凸顯就是智能制造相關行業，詳見“中國智造系列報告1-5”。當前智能制造崛起有三大邏輯：第一，技術進步、疫情重構產業鏈、溫和通脹推動下，智能制造基本面更強。第二，《“十四五”智能制造發展規劃》等重要政策頻頻出臺，支持智能制造快速崛起。第三，基金為代表的機構對智能制造配置不高，21Q1基金重倉股中智能制造類行業占比僅26.6%，而20Q2的高點為32.3%，目前仍略微低配，而且近期發布的雙創50指數有望吸引更多資金配置智能制造板塊。可從三個方向挖掘投資機會：①信息技術的應用：包括人工智能、工業軟件、工業互聯網等領域；②新能源技術的應用：包括智能汽車等領域；③傳統制造技術改進與升級：包括智能家電、工業機器人等領域。
責任編輯：張恒星 SF142
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
